核心观点
2022年7月，《上市公司自律监管指引》对发行人特殊条款触发前后的信息披露要求进一步规范，投资者进行下修博弈的时机选择重要性也进一步提升。基于2023年1月-11月24日内触发并下修的45支转债，本文研究发现，董事会提议下修后，由于靴子落地，转债价格显著提升，从董事会提议公告日持有至股东大会决定下修，博弈胜率90.91%，平均涨幅2.96%；股东大会决定下修后，转债涨幅放缓，胜率下降至五成左右。
超过六成下修转债选择下修不到底，不到底幅度对公告日后转债价格调整影响较大。由于市场下修预期不能充分兑现，公告次日，下修不到底转债价格涨幅中位数-0.52%，胜率下挫至33.33%，公告后一周内涨幅也未能回正，胜率处于50%以下。下修价格距离底价越远，博弈风险越大，下修不到底转债中超七成的不到底幅度（下修后价格减去底价的差除以底价）在15%以内，持有胜率六成以上；不到底幅度超15%的转债，胜率显著降至10-30%区间。
市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场弱势下探，价格下降，估值分化；一级市场1支转债发行，3只转债上市，合计发行23.67亿元，截至上周五，转债市场存量规模872.67亿元，较年初增加354.44亿元；上周，新上市转债表现分化，中贝转债、艾录转债较为强势，首日分别涨停57.30%、涨超43%，但芯能转债仅收涨14%；从估值来看，芯能转债首周转股溢价率约21%，艾录转债、中贝转债约13%，均低于市场中位数30.38%。
报告正文如下：
一、转债聚焦
2022年7月29日沪深交易所发布《上市公司自律监管指引》，新规要求发行人应在预计触发下修条件的5个交易日前披露提示性公告，触发下修当日董事会需决定是否下修，并披露是否下修的提示性公告。随着对下修提示性公告的进一步规范，下修博弈的时机选择和转债下修幅度对于参与条款博弈的投资者而言也越发重要。
从发行人信息披露时点看，下修转债会经历四个重要时点：发布预计触发下修条款的提示性公告、董事会提议下修（并提交股东大会审议）的公告、股东大会审议结果（是否下修，下修后转股价格）的公告、下修价格生效。为了解各时点转债价格表现，本文选取2023年1月-11月24日内触发并下修的45支转债为样本，观察各时点当日，次日及一周内的转债价格表现。具体看：
董事会提议后转债价格提振最为突出，股东大会决定下修后涨幅放缓。
董事会提议下修公告日后转债涨幅不断累积，在平均值、除最大值外各分位值上的整体表现均为最佳，周平均涨幅2.45%，中位涨幅1.78%，在四分之一及以上分位值上不存在负收益情况，整体胜率（涨跌幅为正的概率）八成以上。此外，触发下修后转债表现也可圈可点，公告前两日涨幅较弱，中位涨幅不足0.2%，但胜率均在六成以上，周价格表现较为亮眼，平均涨幅2.50%，中位涨幅1.83%，胜率达到81.82%。而股东大会决定下修后与下修生效后的胜率显著下降至50%附近。
从董事会公布提议下修持有转债至股东大会决定下修时，博弈胜率可超九成。
整体看，董事会提议下修公告发布后，转债价格收正的概率最高，且涨幅表现较好，投资者若想通过博弈下修增厚收益，可以此阶段为主要目标。虽然触发下修后一周内转债表现也较为亮眼，但投资者需面对发行人选择不下修的风险，尤其是当前不下修依然是发行人主流选择，且董事会提议当天转债价格一般提升不大，因此，对于已触发下修条件的转债，在董事会提议下修当天入手布局是明智之选。
经统计，若从公司发布董事会提议下修公告发布日开始持有，至次日平均涨幅1.77%，胜率81.82%。若持有至股东大会决定下修的公告发布日（超八成在董事会提议下修的2-4周内），平均涨幅与胜率增加至2.96%、90.91%，胜率达到峰值。此后继续延长持有时间，平均收益虽还有增厚可能，但胜率开始回落。若持有至决定下修后一周，平均收益扩大至4.20%，但胜率降至79.55%，持有至下修后两周时，平均收益与胜率均开始下滑。可见，转债下修后期，转化价值提升带来的价格拉动被逐渐消耗，可选择适时退出。
超六成发行人选择下修不到底，因未能兑现转债下修到底的市场预期，导致下修不到底转债在公告日后价格涨幅出现回调，胜率降至50%以下。
在下修条款博弈过程中，除了入场时点外，下修是否到底也影响到下修博弈成败与收益。2020年2月14日《上市公司证券发行管理办法》规定，修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，同时不低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。由此，转股价下修分为下修到底和不到底两种情况。
对于发行人而言，下修到底可显著提高转债的转股价值，提振转债价格，从而有效实现促转股，但现有股东持有的股份也会因此进一步稀释。因此，若发行人对正股未来走势仍有信心，不愿股权被稀释过多，会出现下修不到底的情形。但对于投资者而言，下修不到底不能充分兑现市场的下修预期，往往导致转债价格不升反降，条款博弈面临较大风险。2023年1月至11月24日触发并下修的转债中，下修到底18支，规模251.30亿元，下修不到底27支，规模247.47亿元，数量占比超六成，下修不到底情况显著增加。对比发现，公布下修幅度次日开始，下修不到底的转债胜率显著降至50%以下，涨幅中位数也由正转负。
超七成下修不到底的转债不到底幅度在15%以内，胜率保持在60%以上，而不到底幅度超过15%的转债，博弈风险剧增，胜率分布在10-30%之间。
进一步探究下修幅度对收益的影响发现，下修到底各时点的收益表现与前文整体情况较为一致，但下修不到底时，转债持有时间越长，中位涨幅越低，但胜率有所提升。可见，下修不到底将因透支下修预期使转债出现价格回调，但短期内降幅过大的个券，其转债价格会随着时间推移逐渐修复，实现涨幅回正。
进一步拆分不到底幅度（下修后价格减去底价的差除以底价）看，27支下修不到底转债中，11支不到底幅度小于5%，9支在5-15%之间，7支大于15%。其中不到底幅度在15%以下的转债，胜率主要分布在60-70%区间，并且随着持有期拉长实现胜率提高，而不到底幅度15%以上的转债，胜率均小于50%，分布在10-30%区间，且随着持有期增加胜率不断下降，涨幅也在持有至决定下修后两周时由正转负。因此，对于不到底幅度较低的转债适当延长持有期，可提升博弈胜率，但对于不到底幅度较高的转债，择机离场可能是更佳选择。
二、上周市场回顾
2.1 二级市场
上周，权益市场主要指数整体回调，北向抛压加大，A股冲高回落，上证指数、深证成、创业板指分别收跌0.44%、1.40%、2.45%。周一，大盘整体呈现量能扩张，午前上攻后午后再度陷入横盘震荡，北向资金加仓一步到位后并未更进一步，当日成交额9311亿元；周二，大盘放量微跌，跳空高开后上攻不久再度陷入震荡，当天成交额破万亿，北向继续净买入，但全天近3400股下跌，一众热门题材持续下挫，但北交所股票全线爆发；周三，大盘全天弱势下探，尾盘跌幅扩大，成交额有所收窄，北向转为净卖出；周四，大盘在北向进场加持下震荡回升，全天呈现超4100股普涨态势；周五，情绪再度下降，大盘低开后全天维持低位，北向再度净卖出62亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，其中房地产收涨4.17%，领涨市场，此外，农林牧渔涨超3%，煤炭涨超2%，下跌行业中通信、电子、计算机、电力设备跌逾3%，国防军工、有色金属、汽车跌逾2%。
上周，转债市场主要指数小幅收跌，转债市场受权益市场影响表现较弱，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌1.04%、0.97%、1.16%，市场活跃度有所下降，日均成交额446.70亿元，较上周缩量38.40亿元。从价格看，转债市场大多个券下跌，570只转债中468只个券上涨，102只个券下跌，上涨个券主要以电子、基础化工、电力设备居多。从个券看(不包含新上市转债)，三羊转债涨超63%，东时转债涨超41%，特一转债涨超35%，泰坦转债涨超28%，广电转债涨超22%，万顺转债涨超20%，表现突出；下跌转债中，多伦转债跌逾19%，思特转债、博俊转债、开能转债跌逾13%，豪美转债跌逾10%。
2.2 转债价格和估值
上周，转债市场价格下降，估值有所分化。转债价格方面，截至11月24日，全市场转债价格中位数118.35元，相比前周中位数128.09元下降1.8元， 主要系120元以上个券数量减少所致。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数30.38%，较前周下降0.67pcts，算数平均值44.61%，较前周上升0.04pcts，其中，转股价值130以上的转债转股溢价率算术平均值上升1.55pcts，130以下转债的算术平均值则不同程度下降，信用评级AAA与AA+级转债转股溢价率算术平均值分别下降1.53pcts、0.64pcts，AA级及以下转债的转股溢价率算术平均值则不同程度上升；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为34.88%和23.90%，较前周下降1.25pcts和2.16pcts，其中，仅80纯债价值以下的转债纯债溢价率上升2.47pcts，其余转债纯债溢价率均有下降，AA-及以下转债的纯债溢价率下降2.11pcts。
2.3 一级市场
上周，艾录转债、中贝转债、芯能转债、欧晶转债合计发行23.67亿元，截至上周五，转债市场存量规模872.67亿元，较年初增加354.44亿元。艾录转债发行人上海艾录包装股份有限公司是国内唯一上市的纸包装企业，拥有建筑面积30000M²，车间按GMP规则运行，拥有德国W中贝转债发行人为中贝通信集团股份有限公司，是专业从事通信网络技术服务的高新技术企业，业务涵盖通信网络规划设计、网络建设、网络维护、网络优化与计算机信息化系统集成，三大电信运营商为主，同时为中国铁塔、南水北调、中能建、葛洲坝等大型企业与政府提供专用通信与信息化服务。芯能转债发行人浙江芯能光伏科技股份有限公司耕光伏行业十多年，多年来专注于自持分布式光伏电站建设，稳步推进智慧电动汽车充电站和工商业分布式储能业务，不断探索分布式能源新应用领域，为近千家海内外上市公司知名企业提供分布式解决方案和清洁能源服务。欧晶转债发行人内蒙古欧晶科技股份有限公司立足于单晶硅材料产业链，主要为太阳能级单晶硅棒硅片的生产和辅助材料资源回收循环利用，提供配套产品及服务，具体包括石英坩埚产品、硅材料清洗服务、切削液处理服务。
上周，艾录转债、中贝转债、芯能转债上市，首日表现有所分化，中贝转债首日涨停57.30%，艾录转债也涨超43%，但芯能转债仅收涨14%。从估值来看，截至上周五，芯能转债转股溢价率约21%，艾录转债、中贝转债约13%，均低于市场中位数30.38%。
条款跟踪方面，多只转债下修转股价格。上周，岭南转债将转股价格由3.43元/股下修至3.08元/股，红相转债将转股价格由18.62元/股下修至7.08元/股，奕瑞转债将转股价格由354.54元/股下修至230.00元/股；再22转债、维尔转债、晶能转债公告不下修转股价格；国城转债、超声转债、汇通转债、威派转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，中银转债公告将提前赎回；百洋转债、盛路转债公告不提前赎回；豪美转债、联得转债公告预计满足提前赎回条件。
本周，楚天科技、恒锋工具公告可转债发行获交易所审核通过,家联科技、亿田智能发行转债获证监会注册批复；截至11月24日，共计18只转债通过证监会核准待发，合计154.87亿元，共计16只转债过发审委，合计220.87亿元（见附表1）。
本文作者 | 研究发展部 曹源源 翟恬甜
