核心观点
4月末政治局会议首提消化存量房产以来，地产政策持续发力。除北上广深、天津与海南外，其余各地均全面取消限购。5月17日，央行宣布全国层面取消房贷利率下限，降低公积金贷款利率，并将首套贷款首付款比例降至15%。同日，国务院宣布设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国企收购已建成未出售商品房，用作配售或配租型保障性住房。
政策预期升温与新政利好释放的共同作用下，4月23日（政治局会议召开一周前）至5月17日，地产链二级市场表现明显升温。受权益市场影响，地产链转债持续上行（房地产行业当前无转债发行），建筑材料与建筑装饰转债分别以7.21%、4.78%的平均涨幅，显著跑赢中证转债的3.36%。
在地产链困境反转行情演绎之中，建筑材料行业（7.21%）、民企（5.38%）与AA（10.03%）级转债反弹势头最为强劲。个券层面上，前期跌幅较深或业绩较为稳健的科顺转债、天路转债、设研转债、精工转债与浙建转债涨幅居前，超过5%。但我们认为当前地产链反弹攻势主要来自超预期政策集中释放带来的市场预期改善，后续地产链转债价格改善空间，仍取决于房地产政策落地效果，即楼市销售端明显升温带来的地产链发行人业绩和现金流实际改善幅度。
市场回顾：上周，转债市场表现优于权益市场，价格上升，估值分化，转换价值90以下区间转债估值显著提升；一级市场无转债发行和上市；截至上周五，转债市场存量规模 8005.24亿元，较年初减少696.75亿元。
报告正文如下：
一、转债聚焦
伴随楼市持续低迷，当前商品房待售面积再度接近2016年的历史高位，四月末，政治局会议首次提出“消化存量房产，优化增量住房”，为房地产政策转向定下基调。此后，多地陆续放开限购政策，全国除北上广深、天津与海南仍保留了部分限购外，其余23个城市均全面取消限购。5月17日，国务院例行吹风会宣布即将设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。同日，央行连发三条新政：取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人房贷利率政策下限、将个人住房公积金贷款利率降低25bp、首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。
在楼市持续低位运行、国内有效需求不足的宏观背景下，由于市场对地产政策宽松预期进一步强化，中央政治局会议召开前一周，即4月23日起，地产链二级市场表现开始明显升温。4月23日至5月17日，权益市场上，房地产行业涨超28%，大幅跑赢上证指数的4.37%，带动建筑材料涨超13%，建筑装饰行业相对较弱，但相比上证指数依然跑出超额。转债市场上，4月23日以来，地产链转债持续上行（房地产行业当前无转债发行），建筑材料与建筑装饰转债分别以7.21%、4.78%的平均涨幅，显著跑赢中证转债的3.36%。
地产政策利好加速释放带动市场预期升温，地产链开始演绎困境反转行情，其中，建筑材料行业、民企与AA级转债近期反弹势头最为强劲。
从发行人属性和信用资质看，本轮地产链反弹强势转债主要为地方国企和民营企业，以及AA级发行人。具体看，地方国企发行人和民营企业发行人在本轮反弹中分别收获5.59%、5.38%的涨幅，明显好于央企发行人；AA级发行人此次涨超10%，大幅领先其他信用等级发行主体，而AAA级仅收涨2.15%，反弹幅度最小。我们认为，主要原因可能在于，AAA级地产链发行人在本轮房企下行周期中整体抗冲击能力较强，这使其在前期二级市场价格调整阶段跌幅不及其他低评级主体，因此本轮政策利好刺激下相较低评级发行人，价格涨幅也受到一定限制。
具体到个券来看，科顺转债（12.19%）、天路转债（10.91%）、设研转债（9.53%）、精工转债（6.79%）与浙建转债（6.09%）在地产链转债5月（截至5月17日）表现居前，均达到5%以上。其中，浙建转债2023年实现营收926.06亿元，利润12.11亿元，以稳健业绩保证了强韧的价格，截至5月17日，2024年已累计收涨18.85%，其余5月强势反弹的转债则主要由于前期业绩受挫，价格跌幅较深，因此在本轮反转行情中迎来较大修复。5月仅两只地产链转债录负，分别为北方转债（-1.76%）与海波转债（-0.55%），主要由于两者4月涨幅排在地产链前两位，使后续跟涨空间受到一定压制。
本轮地产链反弹攻势主要来自政策利好带来的市场预期回暖，地产链转债价格后续改善空间，其根本仍在于房地产政策落地效果，即楼市回暖带来的地产链发行人业绩和现金流实际改善幅度。
本轮房地产下行幅度和持续时间远超此前令地产链发行人经营业绩和现金流面临空前压力。从地产链发行人业绩和回款来看，2023年35个地产链转债发行人业绩整体承压明显，近半数营收同比下滑，近七成利润下降，其中3个发行人2023年利润亏损。同时，房企现金流趋紧也进一步影响到2023年建筑材料与建筑装饰转债发行人回款，四分之三发行人应收账款周转率在4以下，整体相较上年平均下降1.09。分行业来看，建筑装饰转债发行人的应收账款周转率已降至平均2.64的较低水平，相较上年继续下滑0.10；建筑材料行业转债发行人2023年应收账款周转率虽好于建筑装饰（7.61），但降幅达到3.27，边际恶化更为严重。从发行人属性上看，地方国企发行人回款效率降幅最大，但明显好于央企和民企，央企发行人回款效率虽不及地方国企，但应收账款周转率同比增加1.10，2023年出现改善，民企发行人则应收账款周转率进一步降至3.23的低位。评级角度看，AA+及以上高评级发行人回款效率虽然恶化最为明显，但应收账款周转率仍明显好于中低评级发行人，而A+及以下低评级转债2023年平均亏损1.34亿元，应收账款周转率也已低至平均1.36，因此即使近期政策利好频发，但市场对其流动性风险化解程度依然持观望态势，对其反弹力度也造成一定约束。
我们认为，当前地产链二级市场反弹态势主要受益于地产政策明显放松带来的市场预期改善，后续地产链转债及正股价格的进一步修复空间仍需要楼市销售端持续大幅回暖带来地产链发行人实际业绩和现金流改善。后续，若以下调居民房贷利率为核心的各项政策及时调整到位，带动楼市销售端持续大幅回暖，在业绩修复预期支撑下，预计地产链转债发行人有望迎来新一轮上涨行情。
二、上周市场回顾
2.1 二级市场
上周，权益市场主要指数有所调整，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.02%、0.22%、0.70%。周一，A股震荡下跌，电力概念逆势上扬，两市成交额9135亿元，北向资金净卖出45.91亿元；周二，A股窄振微跌，两市成交额8246亿元，北向资金净卖出66.7亿元；周三，A股缩量下跌，两市成交额7651亿元，北向资金因港股休市暂停交易；周四，A股震荡反弹，房地产板块持续爆发，两市成交额 8478亿元，北向资金净买入60.67亿元；周五，A股尾盘拉升，房地产板块全线爆发，两市成交额8874亿元，北向资金净买入139.56亿元。分行业看，申万一级行业指数多数上涨，上涨行业中，房地产涨超12%，建筑材料涨超5%，建筑装饰涨超3%；下跌行业中，家用电器、医药生物、煤炭跌逾2%，汽车、电力设备、国防军工、机械设备跌逾1%。
上周，转债市场主要指数表现优于权益市场，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌0.02%、0.02%、0.04%，日均成交额636.68亿元，较上周放量48.48亿元。从价格看，转债市场个券大多上涨，564支转债中288只个券上涨，276支个券下跌，其中电子、建筑装饰、银行、基础化工等行业个券多数上涨，下跌个券主要以医药生物、电力设备、汽车与基础化工为主。从上涨个券看，胜蓝转债涨超18%，正丹转债涨超16%，晶瑞转债涨超12%，聚隆转债涨超11%；下跌转债中，泰坦转债跌逾17%，山河转债跌逾11%，大叶转债、通光转债、耐普转债跌逾7%。
2.2 转债价格和估值
上周，转债市场价格与估值均有下降。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值123.56元，较前周下降0.06元，中位数为116.55元，较前周下降0.29元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为60.02%、43.86%，较上周下降0.80pcts、1.83pcts，其中评级AAA级转债估值降幅超过2pcts，AA+与A+及以下评级转债估值降幅也在1pcts以上，但转股价值90以下与130以上区间转债估值有小幅提升；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为22.94%和13.95%，较前周下降0.47pcts和0.55pcts，其中，其中纯债价值80以下区间转债纯债溢价率大幅下降，降幅超过7pcts，而纯债价值100以上与信用等级AAA级转债纯债溢价率增幅小幅提升。
2.3 一级市场
上周无转债发行或上市，截至5月17日，转债市场存量规模8002.39亿元，较年初减少699.60亿元。
上周，旭升集团、泰瑞机器发行可转债获证监会注册批复；保隆科技发行可转债获交易所审核通过。截至5月17日，共计14只转债通过证监会核准待发，合计93.00亿元，共计14只转债过发审委，合计187.70亿元（见附表1）。
条款跟踪方面，多只转债下修转股价格。上周，宇邦转债公告将转股价格由52.90元/股下修至37.21元/股，山河转债公告将转股价格由18.25元/股下修至13.85元/股；城地转债、广电转债公告董事会提议下修转股价格；美锦转债、鹿山转债、海顺转债、金宏转债、信服转债、红墙转债、韦尔转债、天23转债、新星转债、盟升转债、紫银转债、科沃转债、嘉美转债、长信转债、山石转债、丽岛转债、国力转债、荣泰转债、乐歌转债、三羊转债、华宏转债、闻泰转债、星球转债公告不下修转股价格；华兴转债、应急转债、上声转债、长汽转债、华海转债、亚药转债、奥佳转债、旗滨转债、长海转债、华亚转债、科数转债、尚荣转债公告预计触发下修条件。正丹转债公告将提前赎回；运机转债转债公告不提前赎回；华钰转债、麒麟转债公告预计满足提前赎回条件。
本文作者 | 研究发展部 翟恬甜 曹源源
权利及免责声明
本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。
本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/ 发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。
由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。
本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。
本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。
未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。
