生个穷儿子叫富贵，养条土狗叫旺财，好彩头在物资匮乏年代传递着美好憧憬。
老百姓，万事利，家家悦，欢乐家，安居宝，生意宝，人民同泰……好彩头概念今日集体涨停，在增量匮乏年代也传递着美好憧憬。
愿我们都有美好的未来。
8月PMI为49.1%，比上月下降0.3个百分点。代表内需的PMI新订单指数降，代表外需的PMI新出口订单指数升，内需弱，外需强，这与我们观察到的医药龙头海外收入增速大于国内收入增速完全一致。
出海能力将是药企越来越重要的基本面。
内需已经难觅增量行业。2024H1，排除产科，全国整体手术量同比增长8%，治疗刚需仍是少有的增量，但整个医药产业上中下游均面临控费压力。第十批国采和4大全国联采（中成药、中药饮片、可替代药品、肿瘤和呼吸系统用药）将在今年剩下时间内密集开展。
如果以后我们还有心情驻足回望，会发现2024年中报是一个分水岭，中药企业弱周期金身已破，内需+消费逻辑开始瓦解，而Biotech开始转向以国际化逻辑为主导。
01
中药也不是避风港
医药有一个特殊规律，每当感冒发烧药物需求旺盛时，中药都成为最大赢家。
据华福证券，2024H1，中药板块（71家中药上市公司）营收1850.3亿元，同比下降2.8%，归母净利润216.1亿元，同比下降5.6%。一种为中药挽尊的说法是去年同期感冒药大卖造成业绩基数较高，但中药板块2024Q2营收864亿元，环比下降12.4%，归母净利润90.4亿元，环比下降28.1%，雷声隐隐。
2024Q2净利润增速保持20%以上的中药企业有羚锐制药、华润三九、佐力药业、贵州三力、方盛制药、马应龙、东阿阿胶，但大部分主流中药企业都严重降速。
中药老大片仔癀，2024Q2营收同比增长2.65%，净利润同比下降3.13%，存货45.4亿元，比今年初增加34%，在消费下行趋势中提价权丧失，今后业绩压力会更大。
风光不再，霜降已至，2024Q2营收、净利润双降的中药企业有同仁堂、达仁堂、济川药业、以岭药业、步长制药、葵花药业、太极集团、康恩贝、康缘药业、仁和药业、健民集团、寿仙谷。2024Q2营收或净利润单降的中药企业有云南白药、天士力、江中药业、昆药集团、广誉远。
据浙商证券统计，受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动、医药商业回款压力大的影响，2024Q2，71家申万中药企业中有23家取得毛利润正增长，个数创2021年以来新低。
困在内需中，对消费能力萎缩、控费压力变大难以抵挡。
院外大单品逻辑承压。多地出台院外和零售终端价格治理政策，上线比价系统不仅伤及零售药店，还殃及中药池鱼，部分中药企业核心产品OTC渠道收入占比较高，面临降价压力。
院内集采逐步扩展至全国层面。至今已开展4次规模较大涉及中药的省际联盟集采，今年下半年还有两次中药全国联采。相比九批国采化药平均降幅53%，历次中药集采平均降幅范围为23%-56%，相对温和，但仍会影响业绩。济川药业核心产品雷贝拉唑（2023年收入超9亿元）2024年3月执行第九批国采，降价显著影响Q2业绩。江中药业2024H1处方药类产品收入同比下滑27.79%，毛利率49.62%，同比下降22.03pp，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降，导致毛利率下降。
2021年全球前 25 名畅销药品在主要国家的相对价格水平
02
Biotech估值由海外定价
康方生物卡度尼利单抗(PD-1/CTLA-4双抗)，2024H1销售额7.06亿元，环比下滑6%，但市场选择无视，国内市场已经不重要，反而是9月8日WCLC会议口头报告依沃西单抗(PD-1/VEGF双抗)HARMONi-2数据引起广泛关注。
百济神州、康方生物、亚盛医药、和黄医药、传奇生物、科伦博泰估值逻辑都以海外市场定价为主，这有望成为创新药行业的趋势。
信达生物是例外，依靠国内市场即可上岸。但这种路径难以复制，没人比他更卷，信达生物不愧是效率之王，氟泽雷塞片获批上市，系国内首个获批KRASG12C抑制剂，后来居上，做内需就要卷到极致。
解决生存问题之后，打开成长天花板依然要靠国际化。信达生物自研品种PD-1/IL-2在IO失败肿瘤及冷肿瘤已有初步积极信号，启动美国II期临床，CLDN18.2ADC为首个在PDAC中看到积极信号的ADC，新一代TCE双抗CLDN18.2/CD3在GC和PDAC看到积极信号。至此，信达生物补齐自研短板，不再有明显缺点，只等减肥药玛仕度肽获批。
创新药在国内市场承担社会效益、公益责任。据银河证券，按照2021年全球前25名畅销药品的销售数据，假设美国药价水平为100%，英国、欧盟和日本的平均药价约为美国20%-25%，而我国创新药价格体系定价水平处于相对较低位置，平均药价仅为美国10%。
创新药受益于国内市场的正外部性，包括工程师红利、临床资源优势。考虑到支付环境差异，美中药物经济学合理换算比例可能约为1/7，而实际低至1/10，其间的差价即为创新药企对国内市场正外部性做出的补贴。
创新药出海当前以License out为主（占比78%），自主出海（占比4%）、合作开发（占比18%）为辅。中国创新药License out 在 2024H1有32个项目成功签订，涉及交易金额超200亿美元，同比增长15%。
License out又以获取首付款为主，成为一二级市场Biotech输血的主要来源，也成为传统药企增厚业绩的新武器。恒瑞医药2024H1净利润34.32亿元，为历年中报最高，受益于Merck 1.6亿欧元首付款，考虑到恒瑞医药优质管线众多及BD能力精进，BD首付款应该是常态化收入（美国Hercules 公司首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元将在2024H2确认）。
License out进阶是里程碑付款和销售分成的兑现，科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）、亚盛医药耐立克（第三代BCR-ABL抑制剂）、乐普生物/康诺亚CMG901（Cluadin18.2 ADC）均具有这方面的潜力。
复盘小野制药10年国际化经历，可见大品种License out带来的时间复利。
小野制药与BMS协定，O药获批上市后，小野制药根据产品销售收入获取一定比例的销售分成（北美地区为4%，其他地区为15%）。根据与默沙东的专利纠纷和解协议，K药也对小野制药进行一定比例分成。
2014财年至2023财年，小野制药收入从1358亿日元增长到5027亿日元，年复合增速为15.66%，来自MNC的销售分成也逐年增长，2023财年公司从BMS和Merck获得的分成收入分别为979亿日元和530亿日元，占公司当年收入比例分别为19.47%和10.54%。
左图：小野制药近年来收入拆分（单位：十亿日元）右图：小野制药近年来从BMS和Merck获取分成收入情况（单位：十亿日元）
03
制造业海外加速扩表
参考日本失去三十年，还有一种国际化通路，制造企业在海外积极布局产业链。
据民生证券，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍，日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP的比重近50%；2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长3倍；1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截至2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻倍。
出海投资让日本企业在海外扩张资产负债表，海外扩表有效对冲国内缩表，最终使日本在“失去的三十年”过程中依然保持令人惊讶的总量经济平衡与社会稳定。
CDMO作为中国创新药产业链中枢，已经率先走向海外生产型投资，可适当对冲地缘风险。
药明康德中报未现明显脱钩迹象，截至今年6月底在手订单431亿元，相比去年底增加23%。全球前20大制药企业客户收入65.9亿元，剔除新冠商业化项目同比增长11.9%。来自美国客户收入107.1亿元，剔除特定商业化生产项目同比下降1.2%；来自欧洲客户收入22.2亿元，同比增长5.3%；来自中国客户收入34.0亿元，同比增长2.8%。推进全球各项产能建设，预计资本开支~50亿元，2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，美国特拉华州生产基地项目预算37.56亿元，工程进度32%。
药明生物2024H1北美收入占比升至58.4%（上年同期为46.3%），中国收入占比降至16.6%（上年同期为21.1%），内需不可靠，还得靠国际化。新加坡CRDMO一体化服务中心正式进入建设阶段，规划产能为12万升，预计2026年投入运营；爱尔兰基地商业化生产需求增加，2025年排产已经接近订满，预计2026年进入稳定运营阶段，MFG6.1在2024上半年成功完成首次工艺验证（PPQ），MFG7已启动商业化生产；美国克兰伯里基地已完成9批GMP原液生产、3批原液试生产和7个细胞库。
凯莱英2024H1新签订单同比增长超过20%，且Q2较Q1环比有较大幅度增长，其中来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至中报披露日，在手订单总额9.7亿美元（今年3月底在手订单总额8.74亿美元）。接管辉瑞英国Sandwich工厂并于8月初正式投入运营，预计9月开始有订单，全球供应链体系逐渐完善，主要满足临床前到临床后期项目承接，为未来欧洲商业化产能基地布局带来CMC工艺支撑。
康龙化成2024H1新签订单同比增长超过15%，连续2个季度实现温和复苏。在英国和美国共有11个运营实体，超过1700名员工，2024H1，海外子公司交付收入73683.36万元，同比增长3.99%，占营业收入13.15%。
药明生物2024H1后期及商业化生产项目减少3个，反映出三星生物抢单的压力。三星生物拟推出安进重磅骨科药物普罗力（Prolia）和安加维（Xgeva）的生物类似物版本，被安进起诉侵权。这警示跨国药企，不能让单一CDMO过于强大，以致于不受控制，需要在地缘之间均衡分配产能。
继CXO之后，相信有更多创新药械企业走出去，在海外实施扩表。
