近日，白酒行业陆续披露三季度财报，与贵州茅台、金徽酒前三季度业绩的稳健增长大不相同，“川酒六朵金花”之一的舍得酒业发布了一份令人忧虑的成绩单，这是其连续第四个季度遭遇净利润下滑。
10月28日晚，舍得酒业发布的三季报显示，2024年前三季度，公司实现营收44.6亿元，同比下降15.03%；归母净利润6.69亿元，同比下降48.35%。具体到第三季度，公司营业收入11.89亿元，同比下降30.92%；归母净利润7804.48万元，同比下降79.23%，这一降幅引起了市场热议。
市场是用脚投票的，对于舍得酒业的表现，机构投资者似乎早就失去了信心。从数据上看，近三年来持有舍得酒业的机构数量持续减少，2021年底，尚有577家机构持有舍得酒业股份，合计持有8183.37万股，持股市值高达186.01亿元。然而，到了2024年三季度末，持有舍得酒业机构数量仅剩14家，累计持股数量降至4400.01万股，累计持股市值减少至26.34亿元。
表1 持有舍得酒业机构数量和持有市值
机构投资者持股市值的缩减，一方面源于持股数量的降低，另一方面受到股价大幅下滑的影响。具体而言，舍得酒业在2021年12月31日股价最高达到227.45元，截至2024年10月29日收盘，其股价已大幅下跌至65.04元，与高峰相比，跌幅高达71.40%。
图1 舍得酒业日线图。资料来源：同花顺。
经历股价、业绩双杀，市场普遍对舍得酒业未来发展持悲观预期。这一困境的根源，在于舍得酒业品牌力的不足，使得其双产品业务线难以抵挡市场冲击，销量不断下滑；由于产品销售不畅，库存问题日益突出，占用大量运营资金；与此同时，合同负债的减少也进一步加剧了企业的资金压力；导致舍酒业的经营现金流状况愈发严峻；高管频繁更迭以及激增高管薪酬，一系列问题相互交织，共同构成了其发展的巨大障碍，亟待解决。
中高端酒、普通酒产品线双下滑，品牌力挑战凸显
舍得酒业产品阵容可谓相当“丰富”，涵盖了诸如天子呼、舍不得、吞之乎、藏品舍得10年、智慧舍得、品味舍得、舍之道、沱牌曲酒、沱牌特曲、沱牌优曲、陶醉、沱牌特级T68等多个系列。
然而，在众多白酒产品中，舍得酒业在消费者心中的品牌辨识度似乎并不高。比如，提及五粮液，会联想到五种粮食酿造的酒品；泸州老窖则以其1573年历史“国宝窖池群”著称；汾酒则让人不禁想起杜牧笔下“牧童遥指杏花村”。相比之下，舍得酒业在消费端尚未形成类似这样深入人心的记忆点。
针对中高端市场，舍得酒业自2019年起便推出“老酒”战略，意图以此概念在中高端市场中占据一席之地，在复星生态的加持下，舍得系列的“老酒”得以走出川外，并延续这一战略至今，然而，“老酒”这一品牌特色似乎并不够鲜明，难以形成独特的记忆点。
首先“老酒”并非舍得酒业独有，任何拥有“老窖”或年份库存的酒企都能推出老酒产品；其次，五粮液、洋河等酒企也已纷纷涉足老酒领域，使得“舍得酒，每一瓶都是老酒”的口号显得缺乏足够的说服力。
随着“老酒战略”的持续实施，似乎并未如预期般带来显著成效，反而使得舍得酒业陷入中高端产品销售放缓、毛利率持续下滑的困境。具体而言，今年前三季度，舍得酒业的中高档酒销售收入同比下滑15.7%。进入2023年，中高档酒毛利率也同比下降了2.76个百分点，到了2024年上半年，中高端白酒的毛利率更是从83.24%降至78.07%。
表2 舍得酒业中高档酒毛利率
在普通酒方面，“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”通过在央视的宣传广为流传，然而，舍得酒业特级T68、沱牌六粮等低端价格带产品在与汾酒、牛栏山、泸州老窖等竞争对手的比拼中却显得力不从心。今年前三季度，舍得酒业普通酒销售收入仅为5.37亿元，同比下降了22.53%，下降幅度超过中高档酒6.83个百分点。
表3 舍得酒业按产品档次分类情况
此外，从地域销售情况来看，今年前三季度，舍得酒业在四川省内的销售收入为12.56亿元，同比下降8.61%；而省外销售收入为27.79亿元，同比下降幅度更大，达到了19.88%。在当前的白酒市场周期中，外省经销商对舍得酒业的囤货意愿并不强烈，这也从侧面说明了舍得酒业在四川省外尚未建立起较强的品牌认知度。
表4 舍得酒业按地区分类情况
为持续推进老酒战略，增强公司原酒产、储能力，舍得酒业于2022年宣布了一项高达70.54亿元的投资计划，旨在五年内新增34.25万吨的原酒储能。然而，截至2024年上半年，该工程已过去了一半的时间，但其完成度却仅达到20%。面对销售端表现出的疲软态势，不禁让人质疑舍得酒业对于老酒策略的坚持是否出现了动摇？
库存积压、合同负债减少、经营现金流转负
对于业绩下滑，舍得酒业表示，“受环境影响，传统优势产品品味舍得处于阶段性去库存阶段，通过主动‘控量稳价’所致”。
然而，从财报数据来看，舍得酒业的存货余额呈现持续攀升态势，从2020年底的25.54亿元增长至2024年三季报的49.10亿元，这一数字甚至超过2023年全年44.24亿元存货。同时，存货周转天数也显著增加，达到了880天，比原先增加了81天。
表5 舍得酒业应收账款、存货、合同负债
此外，过去三年舍得酒业的合同负债余额持续下滑，从2021年的6.58亿元锐减至2023年的2.77亿元，2024年三季度更是降至1.74亿元，同比下滑46.62%。这反映出经销商和市场渠道对未来销售情况的不确定性较强，对市场前景持谨慎态度。
动销乏力导致公司库存积压问题进一步加剧，经销商进货意愿不强。为应对这一挑战，舍得酒业选择在营销上加大投入，2024年三季度末，舍得酒业的销售费用达到9.54亿元，占销售收入比重高达21.38%。
此外，为了激发渠道端的积极性，舍得酒业增加了应收票据及应收账款的额度，达到4.41亿元，同比增幅27.88%。然而，这些措施并未能在销售收入和净利润方面产生有效的转化效果。
值得注意的是，截至2024年三季度末，舍得酒业经营活动现金流净额出现大幅下降，由上年同期的5.8亿元骤降至-1.44亿元，同比下滑124.83%，公司在资金流动方面正面临严峻挑战。
高管频繁更迭，高薪政策合理性遭质疑
在行业阶段性承压环境下，曾经凭借高端产品占据一席之地的舍得酒业，如今在库存压力和经营现金流紧张的双重夹击下，其未来发展充满不确定性。
10月8日，舍得酒业宣布了一项重要的人事变动，公司主管营销运营的副总裁王维龙因“个人原因”辞职，无疑进一步加剧了舍得酒业前景的不确定性。
事实上，高层人事变动在舍得酒业并非罕见。回顾近年来舍得酒业高管变动，自2020年以来，舍得酒业经历的人事变动共有十余次，涉及人员超20名，涉及岗位包括董事长、副董事长、公司董事、董事会秘书、公司监事、副总裁、财务负责人等多个管理岗位。这种频繁的高层变动不仅影响战略执行的连续性，同时也映射出舍得酒业当前面临的发展压力和焦虑。
值得注意的是，在人事动荡的背后，舍得酒业高管的薪酬却呈现出大幅上涨的趋势。从2020年到2023年，舍得酒业董事长的年薪从179.34万元飙升至352.06万元，几乎翻了一番，其中薪酬与期末持股市值合计达到1489.35万元，相比之下，同期五粮液、泸州老窖、水井坊的董事长薪酬分别为61.83万元、166.2万元和108.65万元。尽管舍得酒业在规模上与一线白酒品牌存在差距，但在高管薪酬方面却“遥遥领”先。
表6 高管薪酬和持股
数据来源：Wind。
更令人惊讶的是，2023年舍得酒业有9名高管薪酬超过百万，其中5人年薪更是超过200万元。而在同行中，贵州茅台和五粮液并未出现类似的薪酬结构。这让人不禁质疑在业绩持续下滑的背景下，舍得酒业高管高薪的合理性。
舍得酒业的高管更迭与薪酬激增或许揭示了“复星系”接管三年间所面临的深层次挑战。观察其高管团队构成，虽复星系已掌握这家百年老店，但企业内部治理机制尚待完善。复星的资本注入，本应助力舍得酒业腾飞，如今似乎加剧了管理上的混乱和人事变动的频繁。
