天兆猪业上市启示：揭“隐形冠军”背后的增长之道_

随着美国对外国上市公司监管趋严，港股上市潮持续升温，除了迎接中概股的回归，其他优秀企业赴港上市的节奏明显加快，这也让国内更多领域的“隐形冠军”走到大众面前。

世界著名管理大师赫尔曼·西蒙在著作《隐形冠军：谁是全球最优秀的公司》中表示，尽管财富500强企业拥有骄人的成绩，但是“隐形冠军”比那些如日中天的大企业发展更稳定，更长寿，更值得研究学习。

这些隐形冠军如何养成？

近日，天兆猪业披露招股书拟登陆港交所，据灼识咨询报告，以市场份额、种猪销售收益计，2017-2019年，天兆猪业在国内种猪养殖公司中，分别排名第二、第四及第一。

作为国内最大的种猪养殖公司，此次上市也让我们看到这位隐形冠军背后的增长之道。通过对天兆猪业案例进行深度观察、拆解，我们认为天兆猪业的成功之处在于抓住了天时、地利、人和。

天时：种猪龙头尽享周期高盈利

生猪是畜产品，由于其生产周期长、无法中途变更的特性，养殖户一般根据当期市场价格安排来年的养殖量，因此对养殖计划的调整始终比市场进程“慢半拍”，由此我国常陷于“猪周期”的无限循环中，其循环轨迹一般是：猪肉价格上升－母猪供应增加－商品猪供应增加－猪肉价格下降－母猪供应减少－商品猪供应减少－猪肉价格上升。

2016年至今，生猪养殖产业经历环保政策叠加超强破坏性非洲猪瘟的产能去化，带来了超级猪周期，使行业供给侧大幅出清。本轮行情开启于2019年8月，全国猪价迅速转入上升通道，期间一度突破40元/公斤的关卡。

受益“猪周期”，天兆猪业业绩大幅向好。2017-2019年及2020年首4月，天兆猪业的收益分别为4.75亿元、4.49亿元、7.84亿元及3.52亿元，对应的毛利分别为1.73亿元、0.99亿元、3.80亿元及2.28亿元，溢利则为1.59亿元、0.40亿元、4.85亿元及2.34亿元。在猪周期下行阶段能保证不亏损，在猪周期上升阶段亦能最大化赚取高额利润。由此可见，天兆猪业始终保持着稳定运营，体现出良好的抗风险能力。

报告期内，天兆猪业分别向客户销售约238.1千头、224.7 千头、277.4千头及73.8千头猪只，这个成绩乍一看，似乎较A股市场的顶级养殖大户有一定差距，但是从每头猪贡献的营业收入来看，天兆猪业近年出售生猪头均营收处于行业较高水平，2020年前4月每头生猪销售收入高达4522元。

（注：温氏股份统计口径为毛猪和鲜品；其它公司生猪包括肥猪、仔猪和种猪)

而从衡量各家公司盈利能力及经营管理水平的重要指标——毛利率，更能看出天兆猪业出色的盈利能力。

（注：天兆猪业2020年毛利率为前四个月数据，其余公司为2020年上半年）

受猪周期影响，各家企业的毛利率呈现明显的波动，即使是同一年份，猪企之间的毛利率差异也较大，但是天兆猪业始终保持在高毛利水平，其秘诀不外乎以下三点：

首先，作为种猪龙头，天兆猪业已实现能繁母猪、仔猪自由，自繁仔猪相比于外购仔猪成本更低。纵观整个行业，由于非瘟导致核心种群受到严重侵蚀，产业极度缺猪，很多猪场不得不高价外购二元母猪或三元母猪来繁育，从而大幅推高了仔猪价格，目前外购仔猪成本甚至比自繁仔猪成本高出10元/公斤，猪企解决仔猪自供问题，可有效提高毛利。因此，天兆猪业和存栏母猪多的牧原处于行业毛利率水平的高位。

其次，不同的养猪销售策略也进一步导致了毛利的分化，在高价行情下出售毛利更高的种猪、仔猪，进一步推高了盈利增长空间，因此近两年毛利大幅提升的牧原、天邦、天兆外销仔猪及种猪数量均大幅增加。

2017-2019年及2020年首4月，天兆猪业种猪销售的毛利分别为1.20亿元、0.42亿元、1.75亿元及0.79亿元，对应的毛利率高达60.8%、54.3%、77.9%及87.4%。如此高的毛利水平，无疑在行业内属于翘楚。

最后，是天兆猪业出色的成本管控能力。低成本优势是保证企业持续穿越猪周期的根源，整体来看，养殖成本相对较低的天兆、新希望、牧原、温氏均在2017年、2018年的周期下行阶段仍能保持较高的毛利水平。

据测算，非瘟前时期，2017年、2018年，天兆猪业完全成本分别对应约14元/kg、12.9元/kg，非瘟后期，2019年公司完全成本约为13.80元/ kg，2020年前4月约为14.20元/ kg，明显低于行业16.31-18.45元/kg的区间水平，无论是非瘟前、后期间，天兆猪业的成本管控能力均表现出一定优势。

进一步拆分来看，饲料成本是生猪养殖中占比最高成本，据测算2017年-2019年，天兆猪业饲料原料成本为9.3元/公斤、8.6元/公斤、8.5元/公斤，整体呈现下降的趋势。未来随着饲料采购量提高，生产成本压缩空间较大。托养费方面，天兆猪业平均每头托养费用从2017年的179.6元/头下降到了2018年、2019年的158.1元/头，而在非瘟期间，众多以“公司+农户”模式运营猪企的托养费由之前的100多元/头提高到200-400元/头。

成本优势之下，天兆猪业享受到了超高回报，2017-2019年间，天兆猪业的净资产收益率分别为47.0%、9.2%、74.7%，近三年平均 ROE 高达 43.6%。从宏观环境来看，此轮猪周期行情并未结束，仍旧可以期待天兆猪业延续高盈利回报。

中国猪肉产能和消费之间始终存在巨大缺口，2019年，全年进口猪肉210.8万吨，国产猪仍旧喂不饱中国胃。农业部数据显示，截止2020年3月，国内能繁母猪存栏2245万头，同比下降14.4%，按照生猪繁殖周期，能繁母猪存栏量将直接影响约9月之后的猪肉供应，这意味着在2020年这一年整个生猪行业仍旧处于供给偏紧状态。农业农村部农产品市场分析师表示，2020年中国猪肉产销缺口预计同比扩大32.7%。

同时，受前期透支性出栏、猪肉贸易商冻肉库存并不充足、海外新冠疫情导致猪肉进口受阻等方面影响，猪价将继续保持高位运行，预计猪肉产能到2021年底才恢复至常年水平，养猪企业的盈利周期也有望拉长。

现行市场经济条件下,“猪周期”存在有其客观性，猪企无法避免，但天兆穿越一个又一个猪周期，在周期底部平稳过度，在周期景气时获得可观利润，体现较强的盈利能力和抗风险能力，是非常健康且成功的企业。

地利：养猪硬环境“又快又好”提升产能

长期以来，我国养猪业发展都受到土地、环保、效率、生物安全等因素的制约，非瘟入侵之后更是暴露出了国内猪业生物安全防控基础的薄弱，促使养殖业向现代化、规模化、集约化转型。

天兆猪业不断升级和改善养猪硬环境，以往普遍不被国内养猪人重视的生物安全，在这里一直被放在首位。布局上，天兆猪业的养殖场在小单位的基础上规划布局，以防止流行病交叉感染及外部病原菌入侵。管理上，目前已形成了一套相对完善、高效、严格，并贯穿各个生产阶段、交付阶段的生物安全体系。猪场实施分区管理，隔离效果更佳，从外到内布局五层防护体系，层层升级。

在对养猪环节的深入理解的基础上，天兆猪业推动楼房式养猪，通过优化设计使得管线距离更短、污染物排放量更低，在节省土地、环保、提升效率等方面发挥重要作用，整体成本可节约40%。我国有18亿亩耕地红线，发展养殖业找地难是行业普遍现象，能够高效利用土地的企业在未来竞争中占据绝对优势。

除此之外，天兆猪业采用数据驱动的猪只养殖管理，利用天兆云智能养猪管理系统对猪只养殖场的生产数据（例如死亡记录、治疗记录以及销售及存货记录）进行持续分析，对猪只养殖问题作出迅速回应，不断改善生产效率。

综合来看，天兆猪业的猪场环境具有生物安全、效率、土地、环保优势，能够“又快又好”的把产能提升。招股书显示， 2017年末、2018年末、2019年末，天兆猪业物业、厂房及设备等固定资产投资分别为3.15亿元、4.23亿元、8.23亿元，2018年、2019年分别同比增长34%、95%。考虑到生猪养殖项目转固当期公司就会投入相应的生物资产， 2018年初、2019年初，天兆猪业年内实际母猪数量分别为14098头、19720头，2018年新增母猪产能5622头，以2018年新增的1.08亿元固定资产除以新增产能估算，单头母猪的固定资产投资额仅在1.91万元，整体保持在行业较低水平。

良好的生长环境也最终反映到公司的养殖效果层面。据招股书披露，截至2019年底，公司猪只出栏产量并销售约294.4千头猪只（含内部销售量），同期减少29.4千头猪只（包括2.9千头母猪）。以此估算，公司整体死淘率仅在10%左右，即使考虑非疾病死淘等因素误差，预期大概率或不超过15%，远低于2019年我国生猪养殖行业的整体死淘率28%。

作为传统行业，养猪业一度被认为是脏累差、技术要求低的工种，看似准入门槛较低，但实际上做大规模的隐形技术壁垒极高。天兆猪业其领先的猪场设计、生物安全体系、养殖技术、精细化管理等能力均远超普通猪场。

人和：深耕种猪培育战略，让天兆猪业厚积薄发

在猪养殖业产业链中，产业链上游种猪培育是被国外种猪企业卡脖子的业务。由于外国种猪精液质量更高和养殖成本更低，国内缺乏优秀的种猪与之抗衡，这也是国内养猪产业面临的最大难题。

前期受制时间长、成本高、人才的缺乏等因素，很多企业选择短期行为，直接从国外进口种猪，采用速成养猪的方法，尽快把猪育肥上市赚取利润。天兆猪业反其道行之，选择深耕产业链最具有技术壁垒的部分——种猪培育业务，攻占猪养殖业制高点育种技术的自有化，拥有发展的“猪筹码”。

天兆猪业已完成“种猪+冻精+体系”育种模式的引进，拥有加系、法系（包括杜洛克、长白、大白）两套完整独立的种群和选育体系。通过持续选育和改良，不断提高核心群优良基因(型)的频率，使天兆种猪的性能与国外保持同一水平。

目前，天兆猪业共拥有8万头（含合资公司）规模纯种猪群体，凭借高质量种猪、丰富遗传资源，它能够保证充足的种猪供应能力，快速锁定利润，还能够进一步提高资产周转，带来良好的现金流，2019年和2020年前四个月，天兆猪业经营活动所得现金净额分别达到3.12亿元和2.12亿元，同期期末现金及现金等价物分别为1.24亿元和1.5亿元。

同时，养殖环节的高效成果需要好的种猪，凭借优良的育种优势，天兆猪业可以使自身培育的商品猪趋向长得快、瘦肉率高、饲料使用量少、抗病性强。仅以饲料费用一项测算，假设饲料费用减少10%，2019年天兆猪业的除税前盈利将增加2514万元。而这些都将最终体现为头均成本的直接下降，未来随着出栏量的放大效应，最终会带来巨大的经济效应。