陕国投2024年5月
资产配置展望
霞光灿烂来，芙蓉次第开
核心观点
宏观
4月经济基本面仍处于波浪式复苏进程，结构上延续分化
4月份工业生产持续回升向好，制造业PMI较3月回落0.4个百分点至50.4%，经济景气水平略有回落，但整体仍保持恢复发展态势
4月CPI-PPI剪刀差收窄，CPI同比涨幅回升，PPI同比降幅收窄
4月社融增速回落，新增社融罕见转负，政府债与企业债为主要拖累，企业中长贷同比少增，居民端信贷需求疲弱
固收
4月下旬以来，国内债市步入震荡调整阶段。低利率背景下，止盈压力上升叠加央行多次“点名”长债引发市场避险情绪，长端收益率小幅回升，市场理财资金充裕支撑短期限交易，短端利率债收益率下行
“资产荒”延续叠加流动性整体宽松背景下，信用债收益率普遍下行，信用利差全线压缩至历史低位，低评级城投债利差下行幅度较大
利率债方面，在超长期特别国债之外的大规模财政政策出台概率较低，同时政治局会议对货币政策定调宽松，4月金融数据不及预期，经济弱复苏背景下，利率债收益率或将低位震荡，但市场潜在风险仍存，长端利率易上难下，建议适度降低久期
信用债方面，“手工补息”禁止后，“资产荒”行情继续演绎，信用债极度欠配，发行期限继续拉长，高票息资产难寻，城投债信用利差大幅压缩，短期“资产荒”格局仍将持续，建议配置短久期高评级城投债，优质央国企债券可适当拉长久期
A股
4月下旬以来，地产供需两端支持政策密集落地，政策加码带动预期持续修复，市场反应积极，A股市场震荡上行
中央政治局会议强调，要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势
配置策略上，一是受益于地产预期改善和筹码压力较小的部分顺周期板块存在估值修复空间，建议关注石油石化、有色金属板块；二是新质生产力相关大数据和云计算、通信、高端制造业、人工智能以及低空经济等板块仍存在配置机会。三是建议逢低关注银行、煤炭、基建等高股息蓝筹股
全球市场
国际进入动荡变革期，地缘政治冲突不断，经济全球化遭遇逆流，不稳定不确定性明显增加
商品方面，当前全球局势仍不明朗，中东地区波谲云诡，各国央行黄金储备需求上升，黄金价格仍有支撑，但需警惕高位波动风险
6月OPEC会议召开在即，市场预期原油减产计划或将延续，建议密切关注OPEC政策、主要经济体需求变化以及地缘政治事件发展，稳健配置，规避风险
美联储褐皮书显示，美国经济活动从4月初至5月中旬持续扩张，但企业对未来的悲观情绪升温，同时通胀温和上升，降息不确定性增加，海外权益资产面临调整压力
一、市场一图概览
数据来源：wind，陕国投丝路金融信托研究院（下同）。
注明：数据截止日期2024年5月24日。
市盈率历史分位点计算方法：当前 P/E（TTM）处于历史P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创50指数数据统计自基日 2019年12月31日 以来，创业板指数据统计自 2010年6月1日发布以来，其他指数均统计自2010年1月1日以来。
二、宏观
要点速览
4月经济基本面仍处于波浪式复苏进程，结构上延续分化
4月份工业生产持续回升向好，制造业PMI较3月回落0.4个百分点至50.4%，经济景气水平略有回落，但整体仍保持恢复发展态势
4月CPI-PPI剪刀差收窄，CPI同比涨幅回升，PPI同比降幅收窄
4月社融增速回落，新增社融罕见转负，政府债与企业债为主要拖累，企业中长贷同比少增，居民端信贷需求疲弱
4月宏观政策持续协同发力，经济社会恢复常态化运行，生产方面，4月全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速较3月份回升2.2个百分点。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.97%。其中，上游采矿业同比增长2%，较3月份回升1.8个百分点，公用事业同比增长5.8%，较3月份回升0.9个百分点，制造业增长7.5%，增速较3月份回升2.4个百分点。4月份制造业PMI较3月下行0.4个百分点至50.4%，连续两个月位于枯荣线上，PMI新订单为51.1%，较上月下降1.9个百分点，经济景气水平略有回落，但整体仍保持恢复发展态势。
投资方面，1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）143401亿元，同比增长4.2%，增速较1-3月份回落0.3个百分点，投资端动能边际放缓。其中，高基数效应叠加专项债发行进度过慢拖累基建投资增速回落0.5个百分点至6%，较前值回落0.5个百分点；制造业投资增速回落0.2个百分点至9.7%，增速边际放缓但仍有韧性。其中，铁路、船舶、航空航天和 其他运输设备制造业、金属制品业、专用设备制造业、通用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业投资保持高景气。1-4月房地产投资完成额累计同比下降9.8%，降幅较1-3月份扩大0.3个百分点，商品房销售面积降幅扩大0.8个百分点至-20.2%，受低基数影响，新开工面积和竣工面积降幅分别收窄3.2个百分点、0.3个百分点至-24.6%、-20.4%，当前地产仍处于下行空间，楼市观望情绪浓厚，供给端去库存压力较大，近期央行推出政策组合拳，持续优化市场预期，预计后续市场有望企稳。
消费方面，4月份社会消费品零售总额3.57万亿元，同比增长2.3%，增速较前值下滑0.8个百分点，不及市场预期。其中，商品零售额同比增长2.0%，较上月回落0.7个百分点，居民的必需品消费上行，非必要支出减少，限额以上社零回落1.6个百分点至0.9%。其中，汽车类商品零售额同比下降5.6%，增速较3月下滑1.9个百分点。受假期错月及去年高基数因素影响，4月份全国餐饮收入同比增长4.4%，增速较3月回落2.5个百分点。
进出口方面，4月中国进出口总额5125.6亿美元，同比增长4.4%。其中出口总值2976.8亿美元，同比增长1.5%，增速较3月回升9个百分点；进口总值2201.0亿美元，同比增长8.4%，较3月回升10.3个百分点，进口动能持续改善，贸易顺差723.5亿美元。
通胀方面，4月CPI-PPI剪刀差收窄，居民端需求复苏，非食品价格同比涨幅扩大支撑4月CPI 同比涨幅扩大0.2个百分点至0.3%，环比由下降0.1%转为上涨0.1%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，保持温和上涨。4月份，国内供强需弱的矛盾仍存，生产资料价格多数下行，低基数效应下，全国PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点，从环比看，PPI下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。
货币与融资环境方面，4月M1同比下降1.4%，增速较上月回落2.5个百分点；M2同比增长7.2%，增速较上月回落1.1个百分点，创有历史记录以来最低，M2与M1剪刀差走阔至8.6个百分点。4月末社融存量389.93万亿元，同比增长8.3%，增速较上月回落0.4个百分点。4月新增社融规模-1987亿元，自2005年10月以来首现负增长，比上年同期少增1.42万亿元。从新增社融结构来看，政府债到期量大、发行节奏偏缓同比大幅多减，企业债受城投需求下行影响同比少增，为社融主要拖累。当前实体经济需求不足，企业经营压力较大，短贷、中长贷同比少增，居民端信贷需求偏弱，居民短贷和中长贷均同比少增。4月30日政治局会议要求“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，后续伴随特别国债增发、专项债放量提速以及信用平稳扩张等利好因素积累，将对社融增速形成稳定支撑。
三、固收
要点速览
4月下旬以来，国内债市步入震荡调整阶段。低利率背景下，止盈压力上升叠加央行多次“点名”长债引发市场避险情绪，长端收益率小幅回升，市场理财资金充裕支撑短期限交易，短端利率债收益率下行
“资产荒”延续叠加流动性整体宽松背景下，信用债收益率普遍下行，信用利差全线压缩至历史低位，低评级城投债利差下行幅度较大
利率债方面，在超长期特别国债之外的大规模财政政策出台概率较低，同时政治局会议对货币政策定调宽松，4月金融数据不及预期，经济弱复苏背景下，利率债收益率或将低位震荡，但市场潜在风险仍存，长端利率易上难下，建议适度降低久期
信用债方面，“手工补息”禁止后，“资产荒”行情继续演绎，信用债极度欠配，发行期限继续拉长，高票息资产难寻，城投债信用利差大幅压缩，短期“资产荒”格局仍将持续，建议配置短久期高评级城投债，优质央国企债券可适当拉长久期
（一）市场表现
美国4月CPI如期降温，通胀压力边际缓解，市场重拾年内降息预期，各期限美债收益率走势分化，10年期美债收益率回落，1年美债收益率上行。4月下旬以来，国内债市步入震荡调整阶段。低利率背景下，止盈压力上升叠加央行多次“点名”长债引发市场避险情绪，10年期国债收益率小幅回升，中美利差倒挂收窄。由于“手工补息”严监管与存款利率调降，市场理财资金充裕，为短期限交易提供了支撑，短端利率债收益率下行。
“资产荒”延续叠加流动性整体宽松背景下，信用债收益率普遍下行，信用利差全线压缩至历史低位，低评级城投债利差下行幅度较大。
（二）配置建议
4月底中共中央政治局召开会议，表明“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”以及“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。5月13日，财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，超长期特别国债期限安排上为20年3000亿、30年6000亿、50年1000亿，5月17首次发行，11月底前发完，共发22次，节奏弱于市场预期，供给压力有限。5月17日，央行推出取消住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率和降低首付比例的三大需求端政策，同时设立3000亿元再贷款用以收购存量房，支持居民“以旧换新”的需求。此后，杭州、西安等城市全面取消限购，上海发布“沪九条”，多地优化调整房地产政策密集出台。
利率债方面，在超长期特别国债之外的大规模财政政策出台概率较低，同时政治局会议对货币政策定调宽松，4月金融数据不及预期，经济弱复苏背景下，利率债收益率或将低位震荡，但市场潜在风险仍存，长端利率易上难下，建议适度降低久期，配置期限适度偏短，流动性更好的利率债。
信用债方面，“手工补息”禁止后，“资产荒”行情继续演绎，信用债极度欠配，发行期限继续拉长，高票息资产难寻，城投债信用利差大幅压缩，短期“资产荒”格局仍将持续，建议配置短久期高评级城投债，优质央国企债券可适当拉长久期。
四、A股
要点速览
4月下旬以来，地产供需两端支持政策密集落地，政策加码带动预期持续修复，市场反应积极，A股市场震荡上行
中央政治局会议强调，要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势
配置策略上，一是受益于地产预期改善和筹码压力较小的部分顺周期板块存在估值修复空间，建议关注石油石化、有色金属板块；二是新质生产力相关大数据和云计算、通信、高端制造业、人工智能以及低空经济等板块仍存在配置机会。三是建议逢低关注银行、煤炭、基建等高股息蓝筹股
（一）市场表现
4月下旬以来，地产供需两端支持政策密集落地，政策加码带动预期持续修复，市场反应积极，A股市场震荡上行，截至5月24日，上证综指、深证成指、创业板综分别累计上涨2.21%、2.63%、4.54%，创业板综涨幅居前。
从资金面看，伴随财报季落幕，政治局会议定调，5月市场风险偏好提升，两市融资余额回升，截至5月24日，北向资金净流入144.4亿元。
从板块风格看，5月，大、中、小盘普涨，大、中盘表现优于小盘，风格表现方面，金融>周期>稳定>消费>成长。
从行业层面看，5月A股除美容护理、计算机、石油石化、钢铁、汽车、社会服务、传媒外其余行业普涨，其中房地产、建筑材料、农林牧渔、轻工制造等行业涨幅居前。
（二）配置策略
4月30日，中共中央政治局召开会议，会议对宏观经济定调整体积极，总量上呈现较快增长，结构上呈现结构优化、质效向好的特征，但经济仍存在五大挑战，包括有效需求不足、企业经营压力较大、重点领域风险隐患较多、国内大循环不够通畅、外部不确定性上升。会议强调，要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。
配置策略上，一是受益于地产预期改善和筹码压力较小的部分顺周期板块存在估值修复空间，建议关注石油石化、有色金属板块；二是中央政治局会议再次强调，“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级”，新质生产力相关大数据和云计算、通信、高端制造业、人工智能以及低空经济等板块仍存在配置机会。三是建议逢低关注银行、煤炭、基建等高股息蓝筹股。
五、全球市场
要点速览
国际进入动荡变革期，地缘政治冲突不断，经济全球化遭遇逆流，不稳定不确定性明显增加
商品方面，当前全球局势仍不明朗，中东地区波谲云诡，各国央行黄金储备需求上升，黄金价格仍有支撑，但需警惕高位波动风险
6月OPEC会议召开在即，市场预期原油减产计划或将延续，建议密切关注OPEC政策、主要经济体需求变化以及地缘政治事件发展，稳健配置，规避风险
美联储褐皮书显示，美国经济活动从4月初至5月中旬持续扩张，但企业对未来的悲观情绪升温，同时通胀温和上升，降息不确定性增加，海外权益资产面临调整压力
国际进入动荡变革期，地缘政治冲突不断，经济全球化遭遇逆流，不稳定不确定性明显增加。4月摩根大通全球制造业PMI录得50.3%，较上月回落0.3个百分点，连续四个月处于扩张区间；全球服务业PMI录得52.7%，较上月回升0.3个百分点。4月美国CPI同比上涨3.4%，涨幅较3月回落0.1个百分点，符合预期，核心CPI同比涨幅回落0.2个百分点至3.6%，为近3年以来的最小涨幅。美国4月失业率上升0.1个百分点至3.9%，新增非农就业人数17.5万，远低于市场预期，劳动力市场降温。5月议息会议纪要暗示美联储对通胀的担忧，市场再次推迟首次降息时点。美国证券交易委员会宣布，美股市场的交易结算周期将从T+2缩短至T+1，英伟达财报超预期并且宣布了1：10拆股计划，美国三大股指再创新高。
配置策略上，一是6月OPEC会议召开在即，市场预期减产计划或将延续，原油价格边际回升，建议密切关注OPEC政策、主要经济体需求变化以及地缘政治事件发展，稳健配置，规避风险。二是当前全球局势仍不明朗，中东地区波谲云诡，各国央行黄金储备需求上升，黄金价格仍有支撑，但需警惕高位波动风险。三是美联储褐皮书显示，美国经济活动从4月初至5月中旬持续扩张，但企业对未来的悲观情绪升温，同时通胀温和上升，降息不确定性增加，海外权益资产面临调整压力。
研究人员：
王硕 陕国投丝路金融信托研究院 执行院长
刘刚 陕国投丝路金融信托研究院 执行副院长
徐一宁 博士 xuyn@siti.com.cn
张娥 博士 zhange@siti.com.cn
顾凌骏 博士 gulj@siti.com.cn
冯婷 博士 fengt@siti.com.cn
高雨欣 研究员 gaoyx@siti.com.cn
贺晗 研究员 heh@siti.com.cn
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