有关敌意收购防御措施之日本司法案例介绍

有关敌意收购防御措施之日本司法案例介绍

作者：朱宝玲

北京大学法学院博士研究生、天津财经大学法学院副教授

来源：《金融法苑》总第98辑

主办：北京大学金融法研究中心

主编：洪艳蓉

本辑执行主编：彭雨晨

中国金融出版社2018年12月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录

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摘要：本文通过介绍日本有关敌意收购的两个特别司法案例，介绍并分析日本企业针对敌意收购之防御措施方法及日本司法就防御措施合法性判断的标准和相关法律规制。企业就敌意收购所实施的防御措施是否合法有效，在日本，传统的司法判断标准原则上依据“主要目的规则”。依据该规则，即使是从结果上导致收购困难的新股发行，只要其主要目的是资金募集，则其发行具有正当性，防御措施合法。而如果该发行主要目的是维系现有经营团队对企业的支配权，则属于不正当发行，该防御措施不合法。但作为例外，即使主要目的是维系支配权，但从所有股东共同利益角度出发，存在使防御措施正当化的“特殊情况”时，则判断该防御措施不属于不公正发行。本文介绍的两个案例，在传统的判断标准以外，分别以股东平等原则、滥用权利和机构权限分配论、公平判断者论进行分析加以判断。

关键字：敌意收购；防御收购措施；企业价值；权利滥用；主要目的规则；权限分配论

20世纪90年代初日本泡沫经济崩溃后，日本企业所处的经济和法律规制环境都在变化，在此之前长期存在的企业间相互持股现象逐渐减少，企业跨国交易更加活跃，这些环境变化促使敌意收购[1]增多。而当时在日本，针对敌意收购的防御措施[2]合法性标准，并没有充分的司法判决实践，因此就何种防御措施妥当合法，并没有一个十分明确的判断标准。企业价值研究会[3]根据判例和学界研究，2005年5月制定了《企业价值研究报告》，在其基础上，日本经济产业省和法务省[4]制定公布了《为确保和提高企业价值/股东共同利益之防御被收购措施的相关指南》(以下简称《防御措施指南》)，根据该《防御措施指南》，具备提高企业价值和确保股东共同利益的要件，且不是经营团队为保自身而任意制作的防御措施，则应被允许。但因该《防御措施指南》与此前的司法判例所体现的判断标准有距离，其合法性被实务界质疑[5]。

此后，市场型间接金融制度环境深化下的日本，特别是在2006年《会社法》实施后，敌意收购等外来资本对企业的支配控制问题引发各界热议。海外投资基金等机构投资者或实体企业作为敌意收购者不满足于流通市场交易的获利，积极参与投资企业的经营，以短期收益为目的影响被收购企业的经营和投资方向，甚至以掠夺被收购企业的资产作为目的进行收购。针对敌意收购之合法有效的防御措施之标准再次成为各界关注的问题。

本文通过介绍美国投资基金Steel Partners Japan对日本食品制造商Bull-Dog Sauce的股票收购事件，以及Livedoor对日本放送收购案中第三方定向增资两审司法判决，分析日本司法就敌意收购之防御措施合法性之判断标准。

一、美国资本Steel Partners Japan收购Bull-Dog Sauce股票事件

(一)收购背景和案件概要

20世纪90年代以后，日本泡沫经济崩溃，众多的金融机构和企业都存在不良债权问题。以银行为代表的金融机构苦于以不动产担保贷出的款项难以收回，而众多企业则苦于持有的不动产价格持续下跌导致企业负债率突增以致资产负债表难以见人。进入21世纪初期，日本金融机构的不良债权仍无法处理完，于是欧美的金融资本特别是投资基金等就盯上了价格低廉的日本股市，开始积极收购日本企业的股票。

同时期20世纪末到21世纪初期，日本的相关立法改革也为欧美投资机构提供了便利。日本为消除之前长期存在的为确保经营稳定而存在的公司间相互持股制度，修订商法，从法律上认可持股公司，并就企业合并和收购等企业重组规制新颁布《会社法》[6]，于2006年5月开始实施。传统的日本型经营要素包括终身雇佣、论资排辈、企业内工会等企业文化和特质，形成企业内部升迁惯例，董事一般来自员工，企业受董事等经营阵营主导，这种企业治理机制长期存续，成为惯例。《会社法》从立法上导入美国型重视股东机制后，这种传统的企业治理机制开始发生变化，传统的日本型企业治理结构遭遇前所未有的挑战。包括欧美投资银行等资本运营者对日本企业的影响逐渐增强。

在这种背景趋势下，发生了美国投资基金Steel Partners Japan (以下简称Steel)收购日本制造商Bull-Dog Sauce (以下简称Bull-Dog)股票的事件。作为对日投资的一环，Steel从2002年5月就开始对日本百年老店Bull-Dog的股票进行公开收购，并在Bull-Dog股东会中积极发言，要求增加股东分红，改变投资方向，要求该公司以短期股价提升为目的开展投资行动。针对Steel发起的TOB[7], Bull-Dog展开对抗，召开股东会，决议发行新股期权，只对Steel不交付新股，而是支付相当于该发新股的对价，以此方法使得Steel所持有的有表决权股份比例降低约3%[8]。83%的股东表示赞成该决议，股东会决议通过。就此，Steel向东京地方法院提出了暂停处分申请，要求暂停该股东会决议的实施，同时面向股东更改TOB条件，将每股价格提高(从1584日元提高到1700日元)。东京地方裁判所拒绝了该申请。后Steel上诉到东京高级裁判所和最高裁判所，其申请结果都被以滥用权利为由被拒。由此，Bull-Dog的防御措施获得司法的认可。此后，就这种司法判断、日本的金融市场模式、企业经营理念和企业价值、股份公司之社会责任等问题，以及具体到股东平等原则、新股期权的公正性、敌意收购者的概念问题等，在日本掀起了一番热议[9]。

(二) Steel对Bull-Dog案争议点和司法判断

Bull-Dog是一家百年老店，从日本大正年间[10]就开始生产制造调味酱，一直以尊重他人、提供让人幸福的商品为经营方针。然而Steel的TOB从一开始就充满了火药味，其积极参与股东会想方设法让其投资方向转向短期收益。 Bull-Dog在其2007年8月发布的针对该TOB的声明中指出，这种TOB不仅不能提高被收购企业的价值，还有损所有股东的共同利益，认为这种对企业事业方针和财务决议的干涉是有害的，是有损企业价值的，必须阻止，否则难以维系企业健全发展[11]。尽管Steel表示其希望100%持有Bull-Dog，支持现有经营者，但Steel对Bull-Dog经营基本战略的干涉和投资操纵却显示出其欲掌控经营的意图。[12] Bull-Dog在2007年6月24日召开股东会作出特别决议，决议发行新股期权，只对Steel不交付新股，而是支付相当于该发新股的对价。一周后Steel向东京地方裁判所提出申请，要求法院中止Bull-Dog启动该股东会特别决议的防御收购措施。

东京地方裁判所认为，该防御收购措施决议是股东会特别决议(三分之二以上股东赞成)，相对于普通决议更能确保意思决定的公正性，不违反股东平等原则。股东会作为企业最高决议机构，有权决定是否应该对收购者采取对抗措施。并且Steel并没有明确全部收购后的经营方针，其主张缺乏合理性。就该防御收购措施中的新股期权的分配，对所有股东均是一股配三个期权，不允许Steel行使期权，但对此给予Steel一股396日元的对价，现金总额达23亿日元，这种方法能够确保经济利益的平等，不违反股东平等原则。[13]对该判决日本官方例外地发表言论表示支持，而Steel的CEO则批评说，该判决反映了日本市场对外国投资者的不信任。就该判决日本学术界意见两分。有学者认为该判决打击了部分股东对企业的掠夺式专横控制。也有学者认为该判决仅以金钱保障为由，无视股东对企业的支配权，缺乏法律依据。[14]

Steel立即上诉。东京高级裁判所围绕Bull-Dog的股东会特别决议防御收购策略是否违反股东平等原则，是否存在防御手段不公正问题，以及Steel发起的TOB之性质问题等争议点进行审议，并作出Steel败诉的判决。东京高级裁判所在认同东京地方裁判所判决观点的基础上，补充指出Bull-Dog之对策是为了防御企业价值损毁，具有合理性，不违反股东平等原则，批评该收购有违诚信原则，有损企业价值，最终会导致股东共同利益受损，同时指出作为上市股份公司，从理念上本该是营利性的，是将企业价值最大化并将利益分配给股东的营利组织，但同时作为社会一员，不能单纯追求盈利，对内有企业员工，对外有交易对象和消费者，其经济活动牵动多种多样的利害关系人，其企业价值不应仅考虑股东利益。上述企业社会责任理念最初是日本从美国引进的，东京高级裁判所将该理念用于对美国投资基金的Steel上诉案中也实属有趣。[15]

Steel向最高裁判所提出抗诉。日本最高裁判所也围绕前述三点争议点展开审议，最终还是判决做出不支持Steel主张的结论。就是否违反股东不平等原则，最高裁判所认为，除Steel以外的几乎所有股东都认为该收购以及Steel的经营权掌控将有损企业价值，有损股东共同利益，同时Steel未明确收购成功后的经营方针以及如何回收投资的方法，且Bull-Dog经由股东会特别决议作出的对策，也不存在有违正当性的重大瑕疵，因此不违反股东平等原则。就新股期权的发行是否属于不公正方法，最高裁判所认为，Bull-Dog对Steel支付相当于新股期权价值的现金为对价，而其他股东仅是无偿获得期权，这种做法不违反股东平等原则，该期权并不是仅给予经营者团队，不存在经营团队自保的问题，因此不能判断新股期权发行方法存在不公正。就Steel是否存在滥用权利，最高裁判所支持了东京地方裁判所的观点认为Steel是滥用权利的收购者。

(三)对该司法判决日本政府显支持态度

对于该案，日本政府的态度也明显支持Bull-Dog。2005年日本经济产业省等曾经制作《防御敌意收购指南》，并组织学界开展研究会。[16]当时的日本政府认为，尽管企业合并和收购的立法制度不断在修订改善，但防御敌意收购却没有被充分研究，因此制定指南，方便企业学习[17]。政府答记者问时指出，日本的防御措施，才刚刚追上美国，并不存在针对外资投资机构的问题，内外都一样。日本政府一直在做促进外资对日本投资的努力，但只欢迎能够提高日本企业价值并增强产业能力和就业的投资，而不是无视投资伦理的投资[18]。

二、Livedoor收购日本放送案

(一)收购背景和案件概要

株式会社日本放送以经营电视和广播为主业，在东京证券交易所二部上市，2005年1月当时持有诉外第三方株式会社富士电视22.5%的股票。株式会社Livedoor是当时日本一家依靠并购等业绩快速增长的IT企业，2005年1月当时持有富士电视5.4%的股票。2005年2月8日Live-door通过东证交易所ToSTNet -1[19]进行交易，通过其子公司L获得日本放送的29.6%股票，此时Livedoor和其子公司L合计持有日本放送35.0%的股票。然而在此之前，富士电视对日本放送股东发出收购要约(收购50%已发行股；收购期间为2005年1月18日到2月21日)，日本放送于2005年1月17日书面声明赞同富士电视的该公开收购。而就Livedoor表示收购日本放送是想与富士电视台等进行业务合作，富士电视经营团队对此持否定意见，变更公开收购条件，降低收购比例至25%，并延期两次直至3月7日。而Livedoor和其子公司L仍持续收购日本放送股票直至37.85%。日本放送2005年2月23日董事会决议，向富士电视定向增发新股期权4700万股(相当于既有已发行股票总数之1.44倍)，并公示第三方定向增发新股期权通知，由此，Livedoor持股率降低到17%，而富士电视行权后持股率将升至59%。对此，Livedoor以该定向增发属于有利条件定增，且以显著不公正方法发行，违反商法规定为由，向东京地方裁判所提出中止该新股期权发行申请。

(二)一审判决概要

就日本放送针对Livedoor敌对收购所实施的新股期权计划，东京地方裁判所认可了Livedoor提出的暂停实施申请。与上述Steel收购Bull-Dog案所不同的是，日本放送的新股期权计划决议是董事会的决议，而Bull-Dog Sauce是经由股东会特别决议。就公正性问题，仅以董事会决议来作出针对Livedoor敌意收购之决策，东京地方裁判所认为这不能满足公正性条件，这是其作出认可Livedoor的暂停实施申请的一个理由。[20]

此外，就日本放送提出的，该防御措施尽管从结果上能致使收购变得困难，但存在使其正当化的“特殊情况”(收购者之收购意图并不是要合理地经营对象企业等情况)。而东京地方裁判所认为，就Livedoor取得日本放送支配权一事，对其交易方和员工的影响等问题，是事业经营问题，就其妥当性之判断，不属于司法程序中法院应作出判断的范畴。[21]最终，东京地方裁判所认可了Livedoor的申请。就此判决，日本放送上诉至东京高级裁判所。

(三)二审判决内容及理由

二审东京高级裁判所作出不支持上诉人诉求的判决。。其理由概要如下：

1.机构权限论[22]。商法中董事的任命与解任权在股东会。董事是基于股东的资本多数决议而选出的执行机构，因此董事不能以改变股东结构为目的而进行新股等之发行，这有违商法就机构权限规制的立法宗旨。即使现有经营团队有合理理由认为，支持其自身的定发第三方比敌意收购方的经营方针更合理，其为改变股东结构而作出的定发决议也不妥。只有股东会有权决定谁可以作为经营者，以及什么样的事业方针。因此，现有经营者为维持自己坚信的经营方针，为变更股东结构而进行的新股发行原则上不应被允许。

2.公平判断者论。在牵涉到董事自身地位变动和抢夺支配权的局面下，一般而言，董事到底是否能作出公平判断应被质疑：是否能从企业利益出发而不是自身利益出发进行判断？能否不仅是短期利益，而且从经济、社会、文化、技术的发展等中长期角度进行判断？大多数情况下，这些判断理应由股东和股票市场作出。

3.就日本放送提出的，如果以机构权限论来作为根据进行判断，企业就敌意收购无法作出事前对抗措施的主张，东京高级裁判所认为：机构权限论并不是否定从保护股东利益角度出发的事前对抗措施。就新股期权的发行决定，应根据具体情况、新股期权的内容以及发行手续等个别具体的情况，来判断其是否具备合法性。从保护整体股东的利益角度，如果存在新股发行正当理由，以经营支配权维护为主要目的的新股发行也不是都属于不公正发行。比如，敌意收购者并无参加企业经营的意思，而仅仅是以抬高股价为目的进行收购；或者一时性支配该企业经营，收购目的是为获得该企业的知识产权、专有技术、商业秘密、交易对象信息等进而转移到其自身控制的其他企业(焦土化经营)；或者收购目的是将对象企业的优良资产等出售获利，进行股东分红，进而通过这些分红抬高股价后抛售股票获利。持有这些滥用目的之敌意收购者是没有资格受到保护的，如果不对其采取措施就将损害其他股东的权益。在这种情况下，董事会作出对抗措施是有必要的、妥当的，即使是以维持经营权为主要目的的新股发行也是正当的。即发生经营权争夺的情况下，以维持现有经营支配权为主要目的之新股发行，原则上应作为不公正发行允许中止申请，但如果从整体股东的权益保护角度看存在新股发行正当的特殊理由，对象企业可以证明敌意收购者的支配会给企业带来难以恢复的损害的情况下，则不能允许该新股发行中止申请。本案新股期权发行，是以降低Livedoor对其持股比例之定向增发(富士电视支持现有经营者)，其主要目的是确保董事自身经营支配权，并且不存在正当化之情形，原则上属于不公正方法发行，有损股东一般利益。

4.就日本放送主张的，Livedoor成为日本放送的母公司取得经营支配权时，会对日本放送产生不可恢复的损失，东京高级裁判所认为：与日本放送在Livedoor的支配下的经营和在富士电视支配下经营的企业价值对比，更应重视顺应经济、社会、文化等国民意识的变化，对有关事业内容进行技术革新等，对企业价值进行中长期的判断，而不是收购后的短期判断，最终能够进行判断的是股东和股票交易市场。从经营判断的法理角度看，也不应是司法程序中的司法机构进行判断，司法机构不能从事业经营判断之相关要素角度来判断新股方向的适当性与否。因此，对于上诉人之相关主张不予支持。[23]

三、有关敌意收购防御措施合法性的司法判断标准

在日本，防御敌意收购多以发行新股或新股期权的方法[24]，而就新股或新股期权发行措施之合法性的司法判断标准，原则上依据“主要目的规则”。据该规则，即使是从结果上导致收购困难的新股发行，但如其主要目的是资金募集，则其发行具有正当性，防御措施合法。而如果该发行主要目的是以维系现有经营团队对企业支配权为目的，则属于不正当发行，该防御措施不合法。但作为例外，即使主要目的为维系支配权，若从所有股东共同利益角度出发，存在使防御措施正当化的“特殊情况”时，则判断该防御措施不属于不公正发行。本文介绍的两个案例，在传统的判断标准以上，分别从股东平等原则、滥用权利和机构权限分配论、公平判断者论进行分析并加以判断。

在Steel对Bull-Dog案中，Bull-Dog实施的新股期权将Steel和其他股东差别对待，引发是否违反股东平等原则以及是否属于不公正发行之争。一审判决认为经由股东特别决议，对Steel不给予新股期权但支付高额对价，并不违反股东平等原则。二审判决认为，Bull-Dog的防御措施有必要性和适当性，Steel作为收购者是滥用权利。最后，最高裁判所仍作出支持一审判决的结论，尊重股东决议，认为属于公正发行，不违反股东平等原则。

但就以上判决，有批评意见说，新股期权无偿给付，是关系到股东平等原则(强制性法规)的问题，不应是章程或者股东特别决议就可以使其当然具备合法性的。[25]尽管存在这种反对声音，主流观点还是认为，现行日本法下，采用通过股东决议实施差别对待的新股期权发行的方法，是一种合法且合理性高的防御敌意收购措施。[26]此外，还有观点认为Bull-Dog的防御措施中给Steel的对价是以其公开收购价格为基础计价的(而不是市场价格)，假设Steel之收购本意不在经营权的获取，而是意在让对象企业对其支付高价对价(以自己提出的价格回购相关股票)，那么这种判决是否会让这种行为得到法的背书获得公认。[27]

在Livedoor对日本放送案中，日本放送采取的第三方定向新股发行防御措施是通过董事会决议作出的。从该判决中也可以了解到，就是否经由股东决议关系到防御措施合法性的认定，这是日本司法界和学界的普遍认识。但就此也存在质疑声音，即如果是事前导入的预防措施，在通过股东决议的那一刻，股东并不可能获得未来收购者的信息，也因此并不能判断未来收购者的收购是否有损于企业价值和股东共同利益的提高。[28]而董事等经营团队往往为保身而作出防御收购措施案，这种目的出发的防御措施案本该是违法的(违反董事对企业的忠实义务等)，但经由股东会决议后则合法化。尽管企业的支配权问题应由股东决定，股东会决议应被尊重，但股东会决议也存在缺点，事前预防时所进行的决议往往股东很难掌握相关信息，同时很多股东对经营并不关心(特别是上市企业，这种风险就更大)，因此股东会的判断到底存在多大合理性很难判断。在这种意义上，防御措施的正当化，程序上应经由股东会决议，但其前提条件至少应是股东们掌握充分信息情况下进行的决议。

(责任编辑：彭雨晨)

注释

[1]本文中所谓“敌意收购”，是指没有获得对象企业(是指收购对象企业，也称标的企业)经营团队的同意和协助，而进行转移对象企业支配权的企业收购行为。

[2]本文中所谓“防御措施”，是指对象企业以现有经营团队阵营为主体，针对敌意收购所采取的对抗措施。其方法比如第三方定向增发等。

[3]企业价值研究会是日本经济产业省(国家级行政机构，相当于我国商务部)设置的一个研究会，以研究日本的M&A和企业价值为目的。2004年9月16日第一次开会，其研究成果是2005年该研究会与经济产业省和法务省共同发表的「企業価値·株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」，此外，该研究会对Livedoor与日本放送收购事件的案例讨论也有一定的影响力。

[4]经济产业省是日本主管经济的国家级行政机构，相当于我国的商务部。法务省是主管企业注册和律师注册等的国家级行政机构，其管辖事务范畴，相当于我国工商管理总局和司法部两个部门。

[5]寺本健人：《敵対的買収に対して許容される防衛策》、立命館法政論集第12号(2014年), 76-77页。

[6]日本《会社法》规定了四种企业形态，近似我国的《公司法》。

[7] takeover bid (美式英文也称tender offer)，指公开收购，即将收购股票和期间、收购数目和收购价格进行公示，在股票交易市场外，面向不特定多数股东进行的股票收购。在日本证券市场，根据《金融商品交易法》(2006年前是《证券交易法》)，达到一定数量以上的证券交易，需进行公开收购。

[8]参考：2007年8月30日Bull-Dog Sauce株式会社《当社の株券等の大規模買付行為に関する対応方針(買収防衛策)について》中的对策方案。

[9]参考：《日本经济新闻》2007年6月8日，7月10日，7月16日，8月8日各报报道。当时Steel Partners在日收购的状况，除了持有Bull-Dog Sauce的10.15%股份以外，Steel Partners当时还大量持有其他日本企业股票，Aderans24.69%，三精输送机24.57%，札幌持股公司17.96%, Noritsu17.59%，日清食品14.89%, Esaki Glico14.44%, Fukuda Electronics14.09%, Yushiro化工13.69%, Citizen Holding11.59%，天龙制锯11.18%, Brother Industries9.19%, House Food Products7.94%, Kikkoman5.65%。Steel Partners的这些收购后，不是着眼于被收购企业的长期发展，而是以短期内获利为目的，并积极干预企业经营。

[10]日本年号之一，明治之后，昭和之前，1912年7月30日到1926年12月25日。

[11]参考：2007年8月30日Bull-Dog Sauce株式会社《当社の株券等の大規模買付行為に関する対応方針(買収防衛策)について》。

[12]参考：Steel Partners 《ブルドック株式会社の株式公開買付開始について》第1页。

[13]参考：2007年6月29日《朝日新聞》。

[14]前者是早稻田大学上村達夫教授观点，后者是大阪大学末永敏和教授观点。前者支持者居多。作为金融资本市场一员的大和综合制度调查部横山淳先生也表示支持该判决，指出该判断尊重股东决议，是相对平稳的判决。

[15]参考：《週刊エコボミスト》2007年7月24日第12-13页。

[16]参考：《経済成長に向けたファンド(Fund)の役割と発展に関する研究会》。

[17]参考：2005年版日本内閣府《経済財政白書》。

[18]参考：2007年7月16日《日本経済新聞》、「法務インサイドブルドック基準どう影響」。参考：野中郁江等编著的《ファンド規制と労働組合》2014年出版，第50-63页。无视投资伦理的典型案例之一Union光学收购案，收购者韩国三星对Union光学的经营带来的毁灭性打击。在东京证券交易所二部挂牌上市的Union光学是一家光学仪器厂家，创始于1948年，被韩国三星集团收购前拥有300名员工，且是相关技术领域的领头企业。1995年三星集团看上了该企业的技术能力开始收购，2002年三星将持有该企业的股份全部转让给注册在避税地的投资基金Grand Point Trading。该基金委派到日方的经营者通过多次第三方定向增资操作，利用证券市场，将内部资金转移至海外，并利用此在流通市场对股价进行操纵，且存在不当解雇员工问题，2009年因操作股价等罪名该基金委派的经营者被捕，Union光学退市并破产(2010年相关人员重新设立同名公司)。 Grand Point Trading所派经营者所实施的不正当金融，多发生在股价低迷的企业上，这种从发行市场和流通市场吸金的手法，被日本金融监管当局盯上了。通过这种不正当金融所获得的资金，通过投资或融资流向其他企业，无法回收而被作为特别损失进行记账。除了上市企业被当作吸金操作的壳以外，很多非公开企业也成为基金收购利用的对象，这种掠夺式投资的基金，成为以工会为核心的企业员工反抗的对象。

[19]ToSTNeT (Tokyo Stock Exchange Trading NeTwork System)是一种交易方式，指在东京证券交易所的场外交易。 ToSTNet -1是指1998年6月29日开始的单一股票交易。

[20]田中亘《企業買収と防衛策》，商事法務，2012年，第121页。

[21]東京高決平成2017年3月23日判例時報1899号56页。

[22]笔者注释：就敌意收购，对象企业所实施的防御措施是否合法及合理，在日本大致存在两种学说。一种是“权限分配论”，另外一种是“经营判断原则适用论”，即经营团队为防止企业价值减损，保护股东的长期共同利益，所采取的防御措施，在现行法下属于正当的经营行为之说。参考：中山龍太郎《敵対的M&A対応の最先端》，商事法務，2005年，第126页。

[23]田中亘《買収防衛策の限界を巡ってー日本放送事件の法的検討―》日本銀行金融研究所2007年10月第1页到第6页。

[24]除了新股或新股期权发行措施以外，防御敌意收购措施还有多种：作为日常防御型的一种常见方法是形成稳定股东势力(支持现有经营阵营的稳定股东)，而随着日本企业间相互持股状态的减少，有些企业采取将董事任期或解职条件作为董事会决议事项，还有通过发行能够有权拒绝董事会决议的特别种类股票，或者规定高额的董事解职金等，让收购者难以获取企业的支配权。

[25]田中亘：《企業買収と防衛策》，商事法務，2012年，第246页。

[26]藤本周·茂木美樹·谷野耕司编著：《敵対的買収防衛策の導入状況―2012年6月総会を踏まえてー》，商事法務1977号，第24页。

[27]田中亘：《ブルドックソース事件の法的検討(上)》，商事法務1809号，第19页。

[28]寺本健人：《敵対的買収に対して許容される防衛策》，立命館法政編集第12号，2014年，第83页。

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