2020年7月，经过近一年的等待，我们收到了上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）送达的胜诉裁决书。本案因目标公司未达到上市公司收购时约定的业绩标准触发对赌条款而产生，我作为目标公司原股东的代理人，在证据非常薄弱的情况下，通过论证上市公司干扰目标公司经营，恶意促成回购条件成就，并充分发挥证人在仲裁案件中的重要作用，成功建立了仲裁庭对整个案件的价值判断，从而使得我方的法律观点及主张得到支持。我们对裁决结果感到由衷的欣慰，同时也认为该案对于同类对赌案件具有一定的参考价值和借鉴意义，因此与大家分享。
出于保密需要，本文对文中的上市公司、目标公司、原股东、交易金额及股权占比均进行了不影响案件裁判的模糊化处理，与实际案情不一致。
一、基本案情
2015年6月，上市公司A公司与目标公司B公司、B公司的包括C合伙企业在内的5名股东签订了《发行股份购买资产协议》，约定A公司向该5名股东发行8000万股股份作为对价，购买其持有的B公司100%的股权。其中，A公司向C合伙企业发行的股份数为5000万股。该协议同时约定，B公司在2016-2018年度的净利润分别不得低于1亿元、1.2亿元、1.4亿元；如B公司未完成该业绩承诺，则C合伙企业应向A公司以股份进行补偿。
协议签订后，各方进行了股份发行与股权变动。2016年度B公司完成了业绩承诺，但在我们代理之前，由于2017年B公司未完成业绩承诺，C合伙企业已在A公司的强势要求下向其补偿了100万股股份。后因B公司2018年未完成业绩承诺，再次触发补偿条款，A公司遂向上海国际仲裁中心申请仲裁，请求仲裁委裁决C合伙企业向A公司补偿500万股股份。我们作为C合伙企业的代理人参与了仲裁。
二、审理焦点
在案件代理过程中，C合伙企业告诉我们，在B公司经营后期，A公司存在占用B公司公章、频繁约谈管理层、散布管理者离职的谣言等干扰经营的行为，以致B公司的日常经营受到严重影响，从而无法完成业绩承诺。但是问题在于，B公司及C合伙企业均没有充足证据证明上述事实，也很难证明这些行为是股东合理的介入管理，还是“不正当地促成条件成就”。
为此，我们多次前往B公司，对B公司员工进行大面积约谈取证，在庭审中提交了微信聊天记录、B公司历年经营数据表格等证据，并申请了三名B公司员工作为证人出庭作证。微信聊天记录证明了A公司存在收缴公章的行为；B公司经营数据表格证明A公司干扰经营的行为与B公司无法完成业绩承诺之间存在因果关系；三名证人证明了A公司存在大面积约谈管理层的行为，且A公司在约谈中询问B公司管理者离职后的打算，导致B公司重要岗位员工陆续离职。由于聊天记录和经营数据并没有证据原件、三名证人本就是C合伙企业中的有限合伙人，具有极强的利益关系，因此所有证据的证明力均存在重大隐患。
仲裁庭认为，申请人A公司作为B公司的股东，有权行使其股东权利，但股东行使权利应当在法律法规和章程规定的范围内合理、恰当地行使。申请人在行使其股东权利时，需要考虑：（1）B公司为独立法律实体，有其自身公司利益、社会公众利益和员工利益，A公司在行使股东权利时应当注意到其行为对B公司正常经营的影响；（2）B公司作为一家当地的三A医院，具有一定的公益属性，承担着当地的医疗社会责任；而申请人作为上市公司在涉足医疗卫生领域时，不应只考虑医院带来的利润，也需一并承担相应的社会责任。申请人在对医院行使股东权利时，相较于一般企业应更为谨慎，应充分考虑到其行为对社会公众及医患的影响；（3）A公司与C合伙企业虽存在业绩对赌，但在其采取入驻医院收管公章、大面积约谈管理层等行为时，应当考虑到其行为会对医院经营和业绩完成造成的不利影响。
三、裁决结果
经过近一年的研究与论证，仲裁庭最终判定A公司在行使股东权利时存在处理不当的行为，确实对B公司2018年的业绩造成了一定影响，并裁决原股东C合伙企业仅需向上市公司A公司承担协议约定的50%的责任，即补偿250万股股份。
四、法律评析
对赌是一个金融学术语，也称为“估值调整机制”，是指投资者在向企业投资时，基于投资者与融资者信息的不对称性和对企业未来发展预测的不确定性，双方为确保各自利益而进行的一种制度设计。投资人根据目标公司于交易当期描述的未来业绩确定投资入股价格，同时为使交易对双方公平，与目标公司约定以公司未来的实际业绩对当期约定价格进行调整定价。在这一交易模式中，双方谈妥的是价值估值，基数（税后净利润）仅来自于双方预计，并设定了随基数变化的调节机制。该制度通过调节手段，使得原本当期无法达成的交易得以成就，实现了交易双方以缔结合同的方式达到对企业投资的真实目的。对赌协议一方面有利于克服和缓解投资者与融资企业之间信息不对称，另一方面也是投资者对管理层的一种重要激励机制。
在本案中，对赌协议可以理解为上市公司基于约定享有的一个附条件的获得补偿权，也即在目标公司未完成承诺业绩时，触发上市公司的获得补偿权，因此该协议本质上为“附条件的合同”。根据《民法总则》第一百五十九条规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”，因此上市公司不当行使股东权利，恶意促成条件成就触发其获得补偿权的，应当视为条件不成就，也即不享有获得C合伙企业补偿其股份的权利。
在此之前的类似案例中，被要求履行对赌协议约定的回购或补偿义务的一方也曾提出对赌条件的成就系投资者的过错造成的抗辩理由，进而主张免除或减轻己方责任，但均未获支持：
如在（2014）民二终字第111号蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）等其他合同纠纷案中，原股东认为投资者指派的高管离职与被投资公司未公开发行和上市、损失及财务数据虚假存在因果关系，即对赌条件的成就是由于投资者的违约行为所致，所以其不应该承担相应的对赌责任。但是，该案二审法院（最高人民法院）经审理后认为，“原股东并未提供充分证据证实投资者存在为自身利益不正当地促成回购股份条件成就的情形”，因为“投资者派出的部分高管人员离职后，被投资公司仍在生产经营，而公司财务造假属人为因素造成，高管人员离职的事实不应成为被投资公司财务报表出现虚假的理由，更不是公司无法上市的直接原因”。
再如，在（2014）虹民二（商）初字第384号赵方平与钱雨霖其他与公司有关的纠纷案中，原股东认为，投资者在股东大会上对于暂停被投资公司上市的决议表示同意的行为对被投资公司上市造成了障碍，属于投资者为自己的不正当利益促成对赌条件成就，并主张由于投资者同意被投资公司暂不上市，因此回购条件发生变化，投资者不得再要求回购。但是，该案一审法院（上海市虹口区人民法院）认为，投资者持股比例不足以改变股东大会的表决结果，即使其投反对票也不能改变暂停被投资公司上市的股东大会决议，因此其行为不构成为自己利益不正当地促成对赌条件成就。
在本案中也存在类似的障碍，一是上市公司的行为是否合理，是否能被认定为“不正当促成条件成就”；二是上市公司的行为是否是导致获得补偿条件成就的原因；三是目标公司是否有足够证据证明上市公司存在上述行为。因此代理人不能仅仅依据法律规定来说服裁判者，这会导致裁判者支持我方诉求的动力不强。故，在审理过程中，我们将工作的重心调整为建立裁判者对于此次纠纷事件的“价值判断”上，这个逻辑简单来说就是：“因为上市公司做了过分的行为，造成了错误的结果，所以上市公司应该承担相应责任”。因此，我们整理和组织证据的时候，重在突出证据的表现力和感染力，而没有过分考虑证据本身证明力的问题。虽然C合伙企业员工的证言在法律上的证明力是不足的，无原件的证据真实性是存疑的，但众多此类证据的堆叠，会让裁判者倾向于信任我方所表述的事实。此外，我们对于证明对方的行为与业绩无法完成之间的因果关系花费了很多心血，从历史数据比较、同类企业的对比、影响时间线的梳理等多方面进行论证，让裁判者完成自由心证，即“上市公司需要为其行为负责”，进而建立裁判者的价值判断体系。在价值判断体系建立之后，裁判者会产生对于案件处置的基本倾向，他们自己会找到法律依据来支持他们的倾向。至于责任应当如何承担，承担多少，就在于裁判者究竟认为上市公司的行为有多大的过错了。本案中裁判者认为，上市公司过错为50%，就相应减轻了C合伙企业作为原股东50%的责任。
五、结语
以上就是我们处理该对赌纠纷案的心得。在对赌纠纷中，往往合同约定的条件明确，条件成就的证据也十分明确，因此目标公司或股东很难摆脱责任。而对于此类案件特别是仲裁案件来说，与其说是打法律打证据，不如说是打价值观，即便在法律规定与证据都非常不利的情况下，帮助裁判者形成对我们有利的事实判断和价值判断，也有减轻目标公司或股东责任的可能。
参考文献：
季境，《“对赌协议”的认识误区修正与法律适用》，载《人民司法》2014年第10期。
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