2021年货币市场回顾与展望

内容提要

2021年央行货币政策以稳字当头，继续保持货币政策的灵活精准和合理适度，市场流动性保持合理充裕；资金利率中枢较上年有所上行，货币市场交易量持续稳步增长，并延续交易期限短期化特点；同业存单发行利率整体较上年有所上行，净融资规模较上年大幅提升。文章分析了2021年货币市场的运行特点及成因，并展望了2022年货币市场走势前景。

一、市场回顾

（一）货币政策回顾

一是继续保持流动性合理充裕。综合运用降准、再贷款、再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，满足金融机构合理的流动性需求，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。全年人民银行通过常规货币工具净回笼资金10635亿元，其中：逆回购净投放1400亿元；MLF净回笼6000亿元；TMLF净回笼2966亿元；中央国库现金投放0亿元；SLF净回笼198亿元；PSL净回笼4172亿元；外汇占款增加1301亿元，在7月15日及12月15日两次降准0.5%，累计释放资金约2.2万亿元，净投放资金11365亿元。

二是坚持货币政策以我为主，把握好内部均衡和外部均衡的平衡。在世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织情况下，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约的情况，外部环境则更趋复杂严峻，主要发达经济体货币政策由年初的流动性外溢到下半年开始预期收紧，央行始终保持定力不随美联储起舞，以更大的确定性应对各种不确定性。

三是健全现代货币政策框架。经过近两年疫情的冲击，货币政策坚守币值稳定的最终目标，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标在制度上更加定型，健全市场化利率形成和传导机制效果更加明显，货币供应调控机制不断完善，结构性货币政策不断创新，更直接有效服务实体经济，以上共同构建了新时代的现代货币政策框架。这一框架更为公开、透明、直观，提升了央行与公众的沟通效率，降低了沟通成本，有效引导预期的同时增强了公众获取信息的公平性，提高了货币政策传导的有效性，有利于为经济高质量发展提供适宜的货币金融环境。

（二）拆借、回购市场

1.利率走势

2021年货币政策回归常态化后，资金利率中枢较上年有所上行。银行间市场隔夜回购加权利率平均2.03%，七天回购加权利率平均为2.33%，较2020年上行37BP和10BP，其中DR001和DR007分别为1.95%和2.17%。除了1月末出现极值和个别月末、季末时点外，全年银行间市场维持流动性合理充裕，整体较为宽松。

从时间节奏看，1月初延续2020年4季度较高超储率，市场利率整体处于低位，但随着缴税及央行公开市场投放低于预期影响，市场对货币政策收紧担忧升温，短期市场利率迅速攀升至年内高点。进入2月，随着假期后现金回流和财政投放逐步增加，市场情绪得到缓解，不断增长的非银存款亦发挥了很大作用，流动性进入较为宽松状态并延续至5月。进入下半年，央行在7月15日降准0.5个百分点，市场宽松预期逐渐升温，银行间市场杠杆率有所抬升，但利率走势仍较为平稳，市场机构对央行维护流动性合理充裕理解更加深刻，月末季末等关键时点冲击较往年有所缓和，表明央行货币政策跨周期和预防性调控效果进一步提高。

图1  2021年全市场与存款类金融机构质押式回购利差走势图

2.成交情况

货币市场交易量持续稳步增长。2021年，货币市场累计成交1164万亿元，较上年增长5%。其中，信用拆借累计成交118.82万亿元，较上年下降19%；质押式回购累计成交1040.45万亿元，较上年增长9%；买断式回购累计成交4.74万亿元，较上年下降32%。信用拆借日均成交量4753亿元，质押式回购日均成交量4.2万亿元，买断式回购日均成交量190亿元。

从交易期限结构来看，货币市场延续了交易期限短期化特点。从交易机构类别来看，2021年非银公司占比明显增多。非银机构成交占比由2020年40%提高到46%，具体原因将在第二部分详述。

（三）存单市场

1.利率走势

发行利率受货币政策回归常态影响，整体较上年有所上行。走势与货币市场总体基本相同，呈先上后下趋势，最高点出现在1月末及2月初，随后震荡下行，二季度一年期存单在3.0%附近构建平台持稳，随后受降准影响，在三季度末到达全年低点并构建新平台，一年期整体下行20BP左右。

2.发行情况

2021年同业存单共发行21.8万亿元，较2020年增长2.83万亿元，增幅15%；净融资规模达到近2.78万亿元，规模较2020年大幅提升2.36万亿元。各月份存单净发行量差异显著，整体以净融入为主，其中仅1月和6月为净回收，其余月份均表现为净融入。发行节奏也较往年提升，上半年存单累计净融资达到了全年净融资额的61%，发行进度处于2018年以来同期较快水平。

图2  同业存单2021年发行融资规模走势图

从发行期限来看，仍然以1年期为主力品种，发行量占比为48%，较上年大幅提升17%，其次为3个月品种，发行量占比为23%，较上年下降4%。一年期大幅提升主要是因为国有大行和股份行在大量发行1年期存单，而且是在2021年上半年存单收益率曲线明显比2019年、2020年同期更为陡峭的情况下。

从投资者持有构成来看，非法人类产品（包括证券投资基金、银行理财产品等）仍然为同业存单的主力投资者，占比达到了近6成，其次为农商行，占比为15%，后面依次为国有大型商业银行、政策性银行、城商行及股份制银行，非法人产品存单需求上升一方面受到货基规模增长影响。另一方面，现金管理类理财监管要求基本与货基拉平，也使得现金管理类产品对存单需求上升。

二、特点及成因分析

（一）市场利率更加贴近央行政策利率

目前央行货币政策操作目标体系是将货币政策工具利率作为央行政策利率，通过密切监测银行体系流动性供求状况，进一步提高公开市场操作的前瞻性、精准性和时效性。从公开市场实际操作看，2021年实际资金净投放量小于往年均值，但市场利率波动率反而降低。

从全年货币市场利率走势特点看，全年货币市场利率与公开市场操作利率的偏离进一步收窄，尤其是银行间市场存款类机构隔夜与7天回购加权平均利率标准差为32BP和20BP，如果剔除1月特殊情况扰动，2月至今两个加权平均利率标准差仅为21BP和15BP，较2020年下降30BP和19BP。更小的偏离度使央行的承诺更加可信，与市场利率形成正反馈，同时央行通过在《公开市场业务交易公告》中提前公布操作计划等多种方式进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期，金融机构预防性流动性需求也随之进一步减少。

（二）超储率维持较低水平且与市场利率脱钩

超储率整体走势呈逐年下降趋势。央行在三季度货币政策报告中也通过专栏文章指出，要正确理解超储率的下降。超储率的逐年下降并与市场利率脱钩主要有以下几个方面原因：一是客观环境变化。尽管疫情因素导致全球美元流动性泛滥，但外汇占款变动却呈减缓趋势；我国支付清算系统效率提高，对M0的需求逐年降低；超额准备金率在2020年4月由0.72%下调至0.35%，与金融机构活期存款基准利率相同，消除金融机构吸收活期存款存放央行的套利空间，促使金融机构主动降低备付水平。二是货币市场快速发展，监管与市场沟通更加默契，金融机构流动性管理能力增强。央行盯住利率精准开展公开市场操作，政策目标更加明确清晰；做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作。在公开市场业务交易公告中提前发布有关操作计划，说明流动性变化情况，引导金融机构前瞻性做好自身流动性安排。

所以，在坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。因此，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。

（三）非银机构在货币市场中影响越来越大

非银存款官方定义为存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放及境外金融机构存放，简单来说就是券商、保险、信托、基金、银行理财以及各类资管产品等存放在托管银行账户中的资金。

非银存款的上升对货币市场利率影响主要体现在两个方面，一是会影响资金的供给，首先非银机构存款是不需要缴纳存款准备金的，这样存款类金融机构缴准的压力就会得到缓解，其次像非银机构中的货币基金在市场上是以融出为主体，资金融出对于货币基金而言同样是一种资产配置。二是会影响资金的需求，较高的非银存款水平直接减弱了非银类机构的资金需求。

目前，除了常规的超储规模、公开市场操作以及政府存款等因素外，非银存款在流动性分析框架中扮演的角色越发重要，换一个角度也可以理解为由于存款搬家效应，流动性总量仍由央行决定，即原超储=新超储+非银存款，但流动性分层结构出现了较大变化，非银存款与超储的共同作用是未来市场利率走势的重要判据。

三、2022年货币政策及市场展望

12月10日，中央经济工作会议召开，稳增长被放在了更加突出的位置，宏观政策方面继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保留“保持流动性合理充裕”，删除了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。12月20日央行将一年期LPR利率下调5BP，五年期LPR利率仍保持不变，非对称降息表明央行不搞大水漫灌，防止资产价格泡沫以及防止房地产风险死灰复燃和维持房住不炒的政策定力。在经济面临新的下行压力下，降准降息的操作均已在年内启动，可以预计2022年货币政策将稳中带松，是结构性宽松。

在数量型货币政策工具的选择上，仍然以降准及MLF组合为主，但在不改变三档两优的政策框架和进一步进行MLF押品扩容的前提下，数量性工具也面临一定上限压力，就目前水平来看，货币投放还有1.5-2万亿元空间。再贷款、再贴现以及碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款工具等结构性货币政策工具相较总量型货币政策工具具有更良好的宽信用效果，有可能成为释放流动性的重点抓手，尤其目前碳减排支持工具刚刚起步，还有较大发挥余地，预计2022年整体货币投放会更加立体。在价格型货币政策工具上，MLF利率和5年期LPR利率仍有发力空间。

2022年为二十大开局之年，同时美国退出QE节奏加快，加息预期逐渐提前，所以2022年更是考验央行以我为主、平衡各方矛盾的关键之年，上半年是关键的时间窗口，也是重要的识别期，如果经济下行压力得到明显缓解，凭借央行近两年对市场税期、地方债发行以及关键时点波动的跨周期调节能力，全年利率水平仍可延续2021年风格，即市场利率紧贴政策利率；如果结构性宽货币和宽信用没有带来预期宏观经济的企稳，降息周期启动，市场利率的波动性可能较2021年有所提高，长端利率也会较2021年出现向下突破。

作者：戴楠，国家开发银行资金部