多重压力共振下美债收益率的演进逻辑与方向研判

内容提要

2026年以来，美债收益率中枢持续上移，30年期国债多次站上5%、创2007年以来新高。本轮美债收益率走高是多重压力共振的结果：一是美伊冲突推升油价、重塑通胀预期；二是新任美联储主席沃什转向鹰派并弱化前瞻指引，抬升期限溢价；三是科技企业集中发行长期信用债，与美债争夺长久期资金；四是财政扩张与缩表形成内生矛盾，同时还面临日本减持美债所带来的潜在外部冲击。往后看，新一轮加息周期已然启动，美债收益率大概率维持高位震荡，中长期收益率中枢难以明显下行。

一、2026年以来美债收益率走势

2026年以来，美债市场整体呈现收益率中枢持续抬升、长端尤为突出的上行格局。截至9月17日，10年期美债收益率收于4.94%，较年初的4.21%累计上行约73个基点；2年期收益率由年初的3.54%升至4.67%，上行约113个基点；30年期收益率从年初的4.84%攀升至5.29%，累计上行约45个基点，且多次突破5%的关键心理关口，创2007年以来最高水平。

复盘美债年初至今的走势，大致经历了三个阶段。一季度，美联储1月议息会议明确暂停降息，叠加美伊冲突推升油价与通胀预期，收益率震荡上行，其中10年期美债收益率在2月末触及年内低点4.13%后再度走高。进入二季度，美债收益率加速上行。4月初关税局势恶化一度引发美债流动性危机，10年期美债一周飙升近50个基点，此后在美国经济韧性、AI资本开支强劲、财政赤字高企等多重因素影响下，6月初一度逼近4.7%。三季度以来，美债长端上行势头不减。7月末10年期美债收益率升至4.60%、30年期的突破5.1%。进入9月，美联储加息预期持续升温并最终靴子落地，10年期与30年期美债收益率双双创下年内新高。

本轮美债收益率上行呈现显著的长短端分化、曲线整体走平特征。短端方面，市场对美联储年内加息预期持续升温，2年期美债收益率从年初约3.5%大幅上行至4.67%；长端则在通胀中枢重估、财政供给压力以及新任美联储主席沃什偏鹰派且主张减少市场沟通的政策基调下持续走强。10年期与2年期美债利差由年初约72个基点持续收窄至约27个基点，收益率曲线平坦化态势持续强化，反映出短端在加息预期驱动下上行更快，市场正在持续定价长期通胀风险与巨额财政债务带来的溢价压力。

一级市场同样承受重压。8月中旬，美国财政部10年期与30年期国债拍卖的中标收益率双双创下2008年以来新高，美国政府融资成本随之攀升。长端利率持续高企的影响已超越市场定价层面，正通过金融条件与资本流动向全球传导，并逐步演变为财政融资与金融稳定的双重压力。作为回应，美国财政部长贝森特宣布将长端美债回购规模至少翻倍。

图1  2026年美国国债收益率走势

统计区间：2026年1月1日至2026年9月17日

数据来源：Wind资讯

二、美日联合干预汇率：观察近期美债的一个视角

2026年7月末，美日完成了1998年以来首次联合外汇干预，通过购日元、售美元及欧元的操作，快速稳住暴跌的日元汇率。此前美元兑日元一度逼近164，日元创下四十年低位，干预落地后汇率迅速回调至157附近，短期极大缓解了汇率超调风险。美方参与此次调控的核心诉求，并非单纯稳定日元走势，主要是为了缓解日本大幅减持美债所引发的金融市场波动。

日本作为美债最大海外持有主体，7月持仓规模仍有1.10万亿美元，但年内减持节奏十分迅猛。仅5、6两月，减持总量就超900亿美元，位列全球第一。如果日元持续无序贬值，日本为筹措干预资金，大概率会进一步抛售美债，直接推升长端美债收益率。为对冲这一风险，美国设置了双重防护机制：依托外汇稳定基金（ESF）抛售欧元资产换购日元，避免直接出售美元冲击美债市场；同时扩容长端美债回购规模，对冲日本减持带来的利率上行压力。

日元的弱势格局从2022年延续至今，本质上是多重结构性问题叠加导致的结果。最核心的诱因是美日利差错位，套息交易持续压制日元估值。日本央行虽在6月加息至1%、9月再度加息至1.25%，收紧节奏有所提速，但对比美联储的政策力度，利差缺口依旧显著。9月美联储加息后，双边利差仍维持在263个基点左右，市场套息惯性没有出现根本性扭转。此外，日本宽松的财政姿态、老龄化问题以及能源进口带来的贸易逆差压力，持续消耗日元的避险信用，进一步削弱了日元的估值基础。

从实际效果来看，本轮联合干预仅起到了短期修复汇率的作用，但政策红利并不持久。8月之后干预效果快速消退，美元兑日元再度突破158。9月18日，日本央行再度加息25bp至1.25%，创下1990年以来最短加息间隔，但利好落地后日元不涨反跌，美元兑日元短线拉升超70点至157.76。这一走势足以说明，当前利差收窄幅度，无法打破长期形成的套息交易惯性。整体来看，日元中期能否走出持续升值行情，关键还是取决于美日利差的实质性收敛，以及日本财政基本面的有效修复。

三、美债收益率上行的驱动逻辑

本轮美债收益率持续走高并非由单一因素驱动，而是地缘风险、通胀基本面、美联储政策转向、资本市场结构变化等多重力量相互交织、叠加共振的结果。

（一）地缘冲突：通胀预期重估的导火索

本轮美债收益率快速冲高的直接导火索，是美伊地缘摩擦的持续升级。7月8日美伊谈判彻底破裂后，双方对抗态势再度加剧。受霍尔木兹海峡通行管控、红海局势持续紧张以及里海原油管线遇袭等多重因素影响，全球原油供应链接连遭遇实质性扰动，市场原油供给风险显著抬升。受此影响，国际油价开启一轮强势上行行情，7月初布伦特原油价格仅约68美元/桶，当月下旬一度冲高突破95美元/桶，9月更是站稳100美元/桶上方，较冲突爆发前累计涨幅接近50%。能源价格的剧烈反弹，直接打破了市场此前对通胀稳步回落的一致预期。

（二）通胀高黏性：快速降温预期落空

剔除地缘冲突下能源价格扰动这一短期因素，美国通胀自身的高韧性，是支撑收益率高位运行的核心基本面因素。8月美国CPI同比录得3.4%，虽较5月4.2%的阶段性高点有所回落，但距离美联储2%的通胀目标仍存在明显缺口。更能体现核心物价韧性的6月核心PCE同比涨幅为3.38%，回落节奏偏慢。

就业市场的强势表现进一步巩固了通胀黏性。8月美国非农新增就业16.2万人，相较7月仅2.1万人的增量大幅反弹，失业率持续维持在4.1%的低位区间，劳动力市场并未出现明显降温迹象，难以对通胀形成有效压制。叠加关税政策、能源价格高位运行等多重因素拖累，市场普遍认为美国通胀回归2%目标的周期将显著拉长，大概率要延迟至2029年。漫长的去通胀周期持续压制美债估值，为收益率高位运行提供基本面支撑。

（三）沃什新政：鹰派加息落地，紧缩周期重启

9月17日美联储议息会议落地关键政策调整，委员会全票通过加息25个基点的决定，将联邦基金利率区间上调至3.75%～4.00%。这是美联储自2023年7月以来再度重启加息，也标志着沃什接任美联储主席后，新一轮货币紧缩周期正式开启。自6月上任以来，沃什始终释放偏鹰政策信号，6月美联储点阵图抹去年内降息预期，7月会议纪要也透露出多名官员加息倾向。而本次会议发布的经济预测摘要（SEP）全面上调各项核心指标，政策收紧信号明确。其中2026年美国GDP增速预期上调至2.3%，PCE通胀、核心PCE通胀预期分别上调至3.7%、3.4%，同时长期中性利率从3.1%抬升至3.25%。点阵图大幅上调年末利率中值至4.1%，较此前3.8%显著上修；18位提交点阵图的官员中，16人支持年内再加息一次，鹰派政策共识已快速成型，市场“利率更高、维持更久”的交易逻辑进一步强化。

政策落地后，资本市场反应剧烈。美股三大指数集体收跌，当日（9月16日）道指跌1.21%创6月中旬以来新低，10年期美债收益率盘中突破5.01%，30年期美债收益率触及5.35%，美元指数同步站稳100上方。沃什在会后表态中再度强调，当前通胀水平偏高、高通胀持续时间过长，现阶段几乎没有证据显示金融环境具备收缩性。与此同时，美联储大幅弱化前瞻指引、模糊后续政策路径，难以向市场传递清晰的政策导向，推动投资者主动抬升期限溢价，直接带动长端利率上行。

除此之外，沃什牵头组建专项工作组重构美联储政策框架，政策工具偏好明显向缩表等数量型工具倾斜，进一步加大了美债长端利率的上行压力。外部层面，特朗普多次公开施压美联储暂停加息，叠加11月中期选举临近，政治压力正成为影响后续政策路径的新变量。

（四）AI融资浪潮：长期资金市场上的新竞争者

AI基础设施投资正通过债务融资渠道，与美债在长期资金市场上形成直接竞争，加剧了长期债券市场的边际供需压力。美国科技企业资本开支急剧扩张，2026年微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文五大云厂商的资本开支合计预计超过7000亿美元（根据各公司财报指引及彭博一致预期），较2025年约4000亿美元的水平大幅攀升，且主要投向数据中心、芯片及配套电力设施等长周期资产。由于此类基础设施的物理寿命长达20至30年，而AI芯片又需每隔数年更换，科技企业有强烈动机锁定长期固定利率资金，从而将融资需求集中导向长久期债券市场。

这一结构性变化已清晰地反映在发行数据中。据彭博债券发行统计数据显示，2026年以来，五大云厂商在全球累计发行各币种债券折合约1940亿美元，其中近半数为20年期及以上超长债，显著拉长了科技行业债券的久期敞口。从资金竞争的角度看，科技企业长期债券与美债争夺的是同一批偏好长久期、追求稳定票息的机构资金，而科技债期限更长、对利率变化更敏感，其集中发行占用了市场有限的久期风险额度。达拉斯联储经济学家的测算显示，当前AI相关发债已占美债总发行量久期风险的约15%。这意味着，在财政赤字常态化、美债供给本就高企的背景下，科技企业长期债券的持续涌入进一步分流了长期资金，抬高了市场对长久期资产的收益率要求，从而对长端美债收益率形成边际上的推升压力。

四、长期结构性隐忧：财政失衡与供需格局持续承压

当前美国国债市场正面临由财政基本面驱动的长期结构性压力，供需格局的根本性逆转成为制约美债估值、推高长端收益率的核心因素。一是美国国债总量持续攀升。截至2026年9月16日已达约40.09万亿美元，逼近约41.1万亿美元的债务上限，扩容空间持续收窄。二是美国财政压力同步凸显。2026财年的前十个月，美国联邦赤字累计约1.85万亿美元，已接近2025财年全年水平；国债年度利息支出突破1万亿美元，2026财年净利息支出预计为1.04万亿美元、占GDP比重升至3.3%（据CBO预测）。眼下，美债付息成本已超越国防支出、成为仅次于社保与医保的第三大财政支出项，这进一步加重了美国财政负担。

与此同时，美国宽财政与美联储缩表的政策组合本身存在内在矛盾，进一步放大了美债长端收益率的上行压力。财政持续扩张所带来的大量国债供给，高度依赖二级市场消化；而美联储缩表则在削减购债需求的同时收紧了市场流动性，导致美债供需失衡加剧，对长端美债估值形成持续压制。值得关注的是，沃什在9月发布会上将长端收益率上行归因于三方面——经济强劲、资本竞争加剧以及地缘政治风险。这一分析本身也说明，美联储认为当前利率上行更多是基本面驱动的结果，而非需要立即干预的异常波动。

从拍卖结构与资金流向看，美债市场呈现出显著的结构性分化。近期长端国债拍卖收益率震荡上行，但认购情绪平稳，投标倍数保持稳定，未出现认购不足的极端情况。值得注意的是，年内海外机构获配比例持续回落，而经纪商与交易商获配比例抬升，反映收益率上行已重塑持仓行为，海外长线配置资金参与意愿降温。资金层面，据EPFR Global资金流向数据显示，全球债券基金连续68周净流入，其热度处于高位，但内部久期偏好分化突出——资金向中短期及混合久期产品集中，长久期国债流入明显放缓，体现市场主动规避长端利率波动风险的一致预期。

为对冲长端收益率上行压力，美国财政部于2026年8月宣布将10至30年期长端美债回购规模至少翻倍，消息公布当日30年期美债收益率下行9个基点，短期维稳效果显现。但从长期看，本轮回购更多是短期市场调节工具，对结构性压力的缓解作用相对有限。当前美国财政赤字约占GDP的6%，中长期融资需求依然庞大，融资缺口与债券供给压力在可预见的时期内或难明显缓解，回购扩容对长端收益率长期走势的牵引作用可能较为有限，更多属于“治标”而非“治本”的短期调控手段。

五、美债市场展望：高位震荡，中枢难降

9月美联储加息落地后，市场关注焦点已从“是否加息”转向“加息节奏与幅度”。展望年内余下时间，美债市场大致呈现“短期高位震荡、年末存在变数、中长期中枢难降”的格局。短期来看，未来一到三个月10年期美债收益率大概率在4.7%～5.3%区间高位运行，下行空间有限。9月17日，10年期美债收益率盘中一度触及5.01%，突破了市场此前普遍关注的5%关口，上行压力不容低估。这一判断基于以下三个因素：其一，美伊冲突持续扰动能源供应，地缘风险溢价短期内很难消退，对长端利率形成托底；其二，通胀虽有回落但韧性仍强，8月CPI同比仍达3.4%，距2%目标差距明显，叠加9月点阵图指向年内还有一次加息，短端利率居高不下对整条曲线构成支撑；其三，沃什治下的美联储弱化前瞻指引，政策能见度降低，投资者看不清路标，自然要求更高的期限溢价作为补偿。三重力量共振作用下，美债收益率短期内很难实质性下行。

进入四季度，美债行情可能迎来边际改善的窗口，核心变量在于通胀走势与地缘局势变化。通胀方面，能源分项对CPI的拉动效应趋于减弱，为读数回落提供了技术条件。经济基本面则呈现典型的K型分化特征：AI产业投资维持高景气，但持续的高利率已压制居民消费，消费者信心等软指标显露疲态。若消费走弱进一步向宏观层面传导，市场对美联储的政策预期将从加息博弈转向观望，为美债收益率下行打开空间。四季度最大的变数集中在12月FOMC会议：若加息如期落地，美债收益率大概率延续上行；若经济数据走弱促使美联储按下暂停键，则可能出现阶段性回落，乐观情形下10年期美债收益率有望降至4.3%～4.6%区间。两种情景均有可能，需结合通胀与就业数据动态评估。

从中长期维度看，即便美联储后续结束加息甚至重启降息，美债收益率中枢可能也难以回到疫情前低位。财政赤字常态化、海外配置需求结构性走弱、美联储政策框架重塑——这三重趋势性力量仍在延续，短期内难以因货币政策周期的切换而消退。尤其是沃什主导下的美联储更偏好缩表等数量型工具，持续缩表意味着美联储从美债净买家逐步转为净供给方，在一定程度上削弱了长端的需求基础。与此同时，市场两端也面临值得关注的尾部风险：上行风险来自美伊冲突升级、通胀持续超预期或加息力度超出市场定价，极端情形下10年期美债收益率可能挑战5.2%～5.5%区间；下行风险则来自美国经济超预期衰退、地缘风险快速缓和，或AI产业降温引发风险偏好回落、避险资金回流美债等因素，这些均会带动美债收益率阶段性下行。

整体而言，美联储新一轮加息周期已经启动，多重因素交织下，美债市场进入波动加剧、矛盾凸显的阶段。在面临较高不确定性的当下，市场参与者或需更加注重风险收益的平衡：久期策略上保持中性、避免单向押注，关注收益率曲线陡峭化带来的相对价值变化，并持续跟踪通胀、就业与地缘局势的边际信号。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构立场。

作者：刘娟秀，麦高证券宏观首席研究员