前天（恩，确实是前天，说好要假期日更的，但还是空了一天，可见自制力是多么难能可贵的品质），笔者已在《资管新规深度解读之一：资管的病变（一）》一文中谈到资管业务的两个病变——刚性兑付、池化运作，下面谈谈另外两个病变——非标盛行、多层嵌套。
（三）非标盛行，沦为影子银行
如果说2004年至2008年银行理财业务爆发式增长主要依靠负债端推动，即刚性兑付背景下的存款化产品属性，吸引了大批投资者，将存款转为理财，推动理财业务蓬勃发展。那么2009年开始，银行理财业务的增长主要靠投资端的创新，即非标准化债权资产被纳入理财资金的投资范围。
对非标准化债权资产的首次官方定义由银监会于2013年3月发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）提出，当时的定义是：指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债券、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权型融资等。（《意见》对非标的定义进行重新界定，可参考《资管新规落地！主要内容梳理》，后文还会对这两个定义进行详细对比分析，此处先不详谈）
但非标准化债权资产的大行其道则要追溯到更早的时间。2009年，为对冲2008年的金融危机，政府推出了一揽子的财政刺激计划，辅之以“宽货币+宽信贷”的货币环境来提振经济，在稳定经济增速的同时，带来了房价上涨和通货膨胀，地方政府债务也越滚越多，控制房地产和地方政府融资欲望成为当务之急。
2010年伊始，银监会开始限制信贷资金投入房地产行业，并拟定了地方融资平台名单，限制地方融资平台从银行获得贷款，这些政策使得地方政府措手不及，投资的项目已经启动，而后续的银行信贷资金没有按照计划下放，项目又不能停止，银行急需一种能够突破监管限制、表内资产表外化的工具，导致理财产品与信托公司的价值凸显，银信合作蓬勃开展，银行通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款，实现向房地产企业和地方政府融资平台提供融资，市场风险急剧增加且复杂化，于是银监会连发多个文件，叫停腾挪信贷额度为目的的银信合作业务。
银监会遏制银信合作业务法律条文一览
发布时间
政策文件
主要内容
2008.12.04
《银行与信托公司业务合作指引》（银监发〔2008〕83号）
银信合作业务纲领性文件，将银信合作业务定义为银行将理财计划项下的资金交付信托，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。从制度建设、战略规划、合同要求、投资运作、信息披露等方面对银信合作业务进行规范。
2009.12.14
《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发〔2009〕111号）
规定银信合作业务中，信托公司作为受托人，不得将尽职调查职责委托给其他机构。银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。银信合作产品投资于权益类金融产品或具备权益类特征的金融产品的，商业银行理财产品的投资者应执行《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条确定的合格投资者标准。
2010.08.05
《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）
商业银行和信托公司开展融资类银信理财合作业务应符合以下规定：（一）对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；（二）信托公司信托产品均不得设计为开放式。商业银行应严格按照要求将表外资产在10、11年两年转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。
2010.12.03
《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔2010〕102号）
银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定，不得使用理财资金直接购买信贷资产。
2011.01.13
《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》（银监发〔2011〕7号）
落实上述银监发[2010]72号通知精神，要求银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，并在2011年1月31日前向银监会或其省级派出机构报送资产转表计划，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩。对未转入表内的银信合作信托贷款，要求按照10.5%的比例计提风险资本。
2011.05.17
《关于规范银信理财合作业务转表范围和方式的通知》（银监办发〔2011〕148号）
转表范围延续[2011] 7号通知的要求，明确转表方式，对于符合《企业会计准则》入表标准的银信合作理财业务表外资产，各商业银行必须转入表内；不符合入表标准的部分，可将相关产品单独列示台账，并相应计提拨备和计入加权风险资产，不对账务进行调整。
2011.06.16
《关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》（非银发[2011]14号）
将信托受益权纳入银信合作业务范畴监管，规定银行理财资金直接交付给信托公司管理的信托业务和银行理财资金间接受让信托受益权业务，一律视为银信合作业务，应按照银信合作业务融资类不得超过银信合作业务余额30%等相关要求予以监管，在计算风险资本时也应按照银信合作业务计算风险资本。
2011.07.25
《关于进一步落实各银行法人机构银信理财合作业务转表计划有关情况的函》（银监办便函〔2011〕353号）
要求各银行法人机构对截至2011年底未到期银信合作应转表项目的转表情况逐一进行确认。
正当银监会与银行和信托公司进行反复博弈的时候，2012年证监会的监管政策变动为银行理财提供了一线生机。这一年，券商创新大会召开后，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，在引领大资管时代到来的同时，为银行理财资金投资非标准化债权资产提供了资管通道这种新渠道。
通过券商或基金可以绕开众多之前银监会颁布的法规约束，因为2012年之前银监会发布的法规并未考虑到会有券商基金资管这种渠道大规模和银行合作的可能性。这种法规字眼上的漏洞，为敢于闯监管灰色地带的银行带来很大便利，银证通道合作蓬勃开展。
渐渐地，非标准化债权资产的业务形式从最开始的银信合作，到信托受益权，再到银证合作、银证信合作、银保合作，通道日益多元化，交易结构日益复杂化，但无论形式如何多变，其本质上就是向企业发放贷款。即先由通道方设立特殊目的载体（SPV，如资管计划），向融资人发放委托贷款或信托贷款，再由银行理财资金购买SPV，实现用理财资金向借款人放款的目的。
非标准化债权资产的盛行，使理财产品彻底沦为影子银行，且面临监管不足风险。所谓影子银行，即不是银行但其业务模式与银行类似的机构。前文已提到，在刚性兑付的背景下，理财产品已被存款化，投资者购买理财产品，就跟持有存款一样，获得固定的利息收益，因此，从理财产品的负债端来看，与银行吸收存款无异。
而从理财产品的资产端来看，投资非标准化债权资产，其实质就是为企业贷款。这实质上的“一存一贷”，加上运作过程中的期限错配、资金池管理，使得理财产品彻底沦为影子银行。
与银行表内存贷款业务面临严格的资本充足率、不良率、流动性、贷款投向限制等监管要求不同，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现表外存贷款，不受资本充足率、不良率、流动性等监管指标约束，贷款投向也无明确禁止性规定，事实上沦为监管套利的工具。
主要套的利有：
一是信贷规模套利。非标业务本质上属于贷款业务的变形，在业务兴起的初期阶段，其目的主要是规避信贷规模管控。如通过理财资金对接券商资管计划，资管计划再委托他行或信托公司以委托贷款、信托贷款、委托债权等方式向客户提供融资，可以实现规避信贷规模管控的目的。
二是信贷行业监管政策套利。银行理财资金通过投资非标准化债权资产，最终投向大部分为地方政府融资平台、房地产领域，以规避国家产业、行业信贷政策。这使得行业集中度较高，资金方极易受到行业生命周期和政策调整的影响，隐藏的信用风险较大，一旦发生不利变化，风险传染和集聚速度将远快于传统信贷业务。随着房地产调控政策不断加码、财政部严查政府违规债务，作为传统投资领域的房地产和政府融资平台风险正在不断集聚。
三是规避资本监管套利。银行用非保本理财资金投向企业进行授信，可以造成企业信用（信用风险权重为100%）向表表外信用（信用风险权重为0）转换，从而少计风险加权资产，实现资本监管套利。
四是规避监管指标套利。如将不良贷款通过AMC转让后由理财资金对接资管计划接回，人为调整不良贷款率、拨备覆盖率、贷款拨备率等指标。
除了上述监管套利带来的风险外，银行作为非标资产的投资主体，对于非标的最终投向不做深入尽职调查，缺乏专业有效的风险控制，在监管不足的情况下，将会进一步放大非标资产投资风险隐患。
（四）多层嵌套，交叉金融风险隐患凸显
根据人民银行发布的《中国金融稳定报告（2017）》显示，截至 2016年末，我国商业银行表内、表外理财产品资金余额分别达到了5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的信托资金余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险公司资管计划管理的资金余额分别为9.2万亿元、10.2万元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元。
加总后可以看出，我国金融机构资产管理业务的规模已经高达102.1万亿元。剔除金融机构交叉持有的因素后，业务规模约为60万亿元。在剔除交叉持有的因素前后，金融机构资产管理业务的规模相差40多万亿元。由此可见，我国金融机构资产管理业务的交叉持有、跨界经营特征是比较明显的。银行机构使用多层嵌套模式主要有目的：
一是基于拓宽投资范围的资金归集通道。近年来，各类资产的快速轮动，给市场参与者提供了大量交易机会。但受制于投资经验不足，商业银行选择与某些专业管理机构合作，通过多层嵌套归集资金，达到拓宽资产配置渠道的目的。
如银行理财资金通过多层嵌套投资高收益资本市场或非上市公司股权，以应对负债成本的上涨。以有限合伙企业投资非上市股权为例，嵌套合伙企业这一载体，不仅在法律及企业形式上有利于实现股权投资，同时在退出方式上既能通过上市交易退出，也能通过股权转让劣后方或第三方机构实现退出。
二是基于业务规则要求的特定目的通道。在某些领域，按照相关规则要求需要使用特殊目的载体充当通道。如：银行开展信贷资产及其收益权的证券化业务需要通道。
根据《信贷资产证券化试点管理办法》（人民银行、银监会公告〔2005〕第7 号）相关要求，银行业金融机构只能按照由信托公司设立的信托计划，受让商业银行信贷资产收益权的模式进行信贷资产收益权转让。银行应先将信贷资产收益权转让给财产权信托，再以财产权信托作为资产支持专项计划的基础资产进行证券发行。
三是基于规避监管要求的套利工具。套利需求是金融产品多层嵌套主要动力，基于该需求的嵌套模式较多，其目的都是为了规避信用风险、资本计提、信贷投向等监管要求。对此，银行大多选择异地券商、资产管理公司合作，增加嵌套层数。这样既降低了基础资产透明度，又提高了监管难度。
以规避信用风险监管套利为例，多家银行共同打包将不良资产转让给资产管理公司，资产管理公司再将收益权转让给券商资管计划，各家银行和资产管理公司的资金再通过信托公司投资券商资管计划。
多重嵌套存在以下风险：
一是业务链条拉长，风险关联度高。多重嵌套模式往往通过跨金融部门、跨业务产品、跨市场类别实现，涉及多个个体，任何一方出现风险均将导致整个业务的参与者受到波及，一旦业务链条中某个环节出现问题，很容易将风险传递扩散到其他金融机构，并很可能通过股权控制、资金交易等纽带，将单家机构、单个行业的风险渗透到金融市场的各个子市场，引发局部流动性危机，乃至区域性、系统性风险。
二是层层嵌套，风险隐蔽程度高。产品嵌套在满足交易结构设计需求、增强资产配置可选择性的同时，也存在交易透明度低、 风险传导路径隐蔽等诸多问题。不少投资类产品仅依赖于产品说明书对投向进行调查，未穿透至基础资产。
由于信息不对称，产品实际主导方存在刻意隐瞒具体投向的道德风险。监管部门厘清上述业务实际投向与各主体风险收益情况的难度很大，通常会涉及跨部门、跨区域乃至跨监管体系的横向协调，导致其尽管反复强调穿透式监管，却始终难以落地。
三是交易结构多变，风险复杂程度高。多重嵌套的模式往往在资金方和底层资产端之间嵌套多个特殊目的载体，同时，为了规避监管，还会通过签订抽屉协议的形式互相担保，为了提高收益，还会通过结构化设计、质押回购或以资管计划为通道回购融资等方式加杠杆。因交易环节多，交易结构繁杂，业务参与各方契约关系复杂、权责难以厘清，容易成为滋生经济纠纷和操作风险的温床。
以委外投资为例，一方面，银行作为委托方，虽然很愿意开展风险管控和操作监督，但往往受制于人员和手段的缺乏，很难监督到位，受托方的投资人员自主权较大；另一方面，受托方虽然掌握第一手的投资信息和规避市场风险的手段，但由于其自身利益关联或道德因素，很难主动承担起监控风险的职责，这使委外机构道德风险的滋生留下了可能的空间。
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