终于把“涪陵榨菜”的投资逻辑搞清楚了（商业逻辑篇）_

相传，1898年（光绪二十四年），涪陵县商人邱寿安将青菜头“风干脱水”加盐腌制，经压榨除去卤水（盐水），拌上香料，装入陶坛，密封存放，开坛品尝其风味“嫩、脆、鲜、香”，为其他任何咸菜所不及，大受欢迎。

由此，邱寿安专设作坊加工，扩大生产，并按其加工工艺过程将其命名为“榨菜”（意即“经盐腌榨制过的咸菜”）。“榨菜”一词从此诞生，这也是“涪陵榨菜”之名的起源。

2010年，同样是涪陵商人周斌全，用十年时间将亏损的榨菜厂送上资本市场，成为第一家也是目前唯一一家上市的榨菜企业，一时风光无两。

然而，2019年7月30日晚公布中报业绩，营收、净利润增速大幅下滑，第二日市场便以跌停开盘给予回应，叠加大盘影响，从发布中报起至今跌幅已达22%，曾经的十倍牛股，2019中报营收增速下滑至2.11%，是“爆雷”还是虚惊一场？

涪陵榨菜的商业模式非常简单，采购原材料青菜头，加工成榨菜，然后通过经销商销售给用户。典型的采购——生产——销售的模式，本篇我们就从商业模式角度，客观深入分析涪陵榨菜到底怎么了？

一、原料端

榨菜的主要原料是青菜头，青菜头的生长特性决定了其产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆、浙江最多。

引用涪陵榨菜招股书2009年数据（没找到目前全国青菜头种植面积的数据，用2009年数据做个参考），全国青菜头种植面积约 125 万亩，分布情况为：重庆 75 万亩，其中涪陵区 57 万亩，浙江 30 万亩，其中余姚 12 万亩；四川 10 万亩，主要用作四川泡菜的配料；国内其它地区 10 万亩。

（一）产量分布

目前，涪陵地区青菜头种植面积70万亩左右，约占全国青菜头种植面积的近一半份额。

由于榨菜产品附加值较低，原材料（青菜头）占榨菜产品成本比重又比较高，且青菜头集中收割后不易储存，因此榨菜加工企业一般集中于原料产地，建于原料主产区是涪陵榨菜的优势所在。

（二）窖藏能力

青菜头一般9月播种，10月移栽，12月至次年1月进入生长期，次年2月开始收割，2月底收割完毕。作为一种蔬菜，青菜头收获后如不及时进行加工处理，易腐烂变质，因此收割后的青菜头需要马上进入原料窖池腌制，才能得以储存。

青菜头占营业成本的比重高达76%，因此青菜头价格波动对业绩影响较大，根据财务数据测算，原材料价格波动对涪陵榨菜利润影响的敏感性系数约为 2.10，即原材料价格每上升 1%将使本公司利润下降 2.10%。

数据来源：招股书

另外，青菜头作为农作物，产量受气候影响较大，2008年、2017年原料价格上涨就是因为自然灾害导致产量减少。青菜头加工后一般一年存放，分两年使用，涪陵榨菜原料一般存放一年半左右，存货的领用和发出按加权平均法计价，因此原料价格的波动传导到销售端一般滞后一年体现。

通过上述原料（青菜头）的生长周期、占成本比重、价格传导等因素的分析得知，原材料价格波动是影响业绩的一个非常重要因素。那么如何减少原料价格波动对业绩影响，显得尤为重要。

（三）应对原材料价格波动措施

通过招股书、年报、调研记录等资料的梳理，目前涪陵榨菜主要采取三类有效措施：

1、增加原料储备能力。

目前已经由上市之初的7万吨提升至20万吨左右，另外眉山4万立方米（约5.3万吨，其中新增4万吨，置换1.3万吨）榨菜原料池正在建设中，中报显示已经完工68.70%。惠通2万吨原料池项目、辽宁5万吨泡菜生产基地，等开工项目。根据最新公告，我们看到5月22日公司以3.5亿元拍得涪陵区879亩工业用地，用于建设“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”，原材料储存及加工能力正在提升。

2、提价

此前一直作为涪陵榨菜减少原材料价格波动影响和提升毛利率的重要手段，但屡次提价负面作用也逐渐显现，此次营收增速的大幅下滑和提价应该有直接的影响，如何平衡“量”“价”关系，也考验着管理层的智慧。

3、深化与种植农户的合作

与农户和政府签订订单合同和保护价合同，一方面保护农民利益，一方面稳定货源，该政策已经执行了20年左右的时间，货源方面比较稳定。另外还会给农民提供良种或者种植技术的培训等方式来提高产量。

另外在新增原料储存窖池的同时，在青菜头收购时就与部分农户签订以其种植的青菜头加工成头盐、二盐并剥去筋皮交售给公司的订单合同，并锁定头盐、二盐收购价格，充分利用农户的窖池库容，减轻公司原料储备压力、防止原料炒作，平抑原料价格具有一定作用。

这里我们需要补充解释下

头盐、二盐的概念：

涪陵榨菜采用的生产工艺可以概括为“三淹三榨”，一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料），之后才能进入清洗、切分、包装等生产环节。

目前涪陵榨菜总窖池容量大概是20万吨，2018榨菜实际产量是14-15万吨，对应实际需要的窖池是需要40万吨以上。也就是说目前窖池的容量满足不了全年的生产，因此需要根据需求不断采购头盐、二盐等作为原料。目前涪陵榨菜窖池是循环使用，只要有空池的时候就会收一盐二盐三盐，保障原料储备和生产。

青菜头收购价格依据签订的订单合同/保护价合同来确定价格，头盐、二盐和三盐收购价格根据市场原则确定，因此提前签订头盐、二盐的原料订单合同，有点类似于远期合约，有利于锁定原料价格。

我们通过招股书中列举的原料价格了解一下各年以及青菜头、头盐、二盐、盐菜块收购价格的差异及价格分布及变动情况。

数据来源：招股书

上述，我们从原材料的种植面积、收储能力、应对价格波动采取的措施等方面进行了详细分析。

我们将目光拉回到2019年：

据涪陵榨菜办2019年3月初的披露：“截止2月28日，全区青菜头已全部收砍结束，收砍面积72.5万亩，总产量160.15万吨，其中外运鲜销54.4万吨，收购加工103.8万吨（其中：榨菜企业收购42万吨（涪陵榨菜收购30万吨，与去年持平），占40.5%，加工户收购61.8万吨，占59.5%。），农民自食1.95万吨。”

也就是说，涪陵地区2019年青菜头产量达160万吨，榨菜企业和加工户收购量共计103.8万吨，剩余54,4万吨依靠外销，另外也有大量四川青菜头来涪陵地区销售，目前青菜头处于供大于求的阶段。

收购价格为800元/吨左右与去年持平，去年有部分原材料剩余，因此到今年5-6月份才开始用今年的新原料。

也就是说，2018、2019年原料价格平稳，原料价格不是造成营收下滑的原因，另外即使原料价格上涨，会影响到毛利率、净利率等指标，不会对营收增速产生直接影响。因此营收增速的下滑，我们还需要顺着往下寻找原因。

（但是原料价格波动对业绩的影响的逻辑梳理，有利于从整体上理解涪陵榨菜的业绩影响因素。）

二、生产端

榨菜自1898年发明以来一直沿用传统的手工作坊模式。直到2000年周斌全接管涪陵榨菜后，开始探寻榨菜的工业化生产技术，2001年确定德国厂商进行设备的研制，经过两年的实验、调试，制造出第一条榨菜工业化生产线，促使涪陵榨菜走上发展的快车道，规模化工业生产也为以后的上市打下基础。

随着科技的发展，生产机械化自动化的程度越来越高，技术也越来越完善，目前而言工业化已经不是制约榨菜企业发展的主要因素。

而传统工艺与工业化结合，生产出符合大众口味的产品才是关键。涪陵榨菜，将传统工艺进行改进，研发出“三清三洗，三腌三榨”腌制技术。

即：青菜头→第一次腌制→起池囤压→第二次腌制→封池→起池囤压→第三次腌制→封池囤压

我们在涪陵榨菜的包装上也看到相关说明：

三洗：一洗，洗出菜头翠玉本色；二洗，除去盐霜；三洗，洗出榨菜黄玉之色。

三榨：一榨，榨龙骨，榨的菜芯韧性十足；二榨，榨龙髓加入调味配料二次压榨，使其入味；三榨，榨龙涎将腌成的榨菜再次压榨，另鲜、香、嫩、脆层次分明。

各个阶段腌制时间及控制情况如下：

数据来源：招股书

完整的工艺流程，如下图：

“三腌三榨”工艺须用时 4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产。也就是说当年2月份收割的青菜头，大概要到6月份之后才能上市销售。

在技术日益成熟的今天工业化生产并不是什么壁垒，能否研发出适合大众口味的产品是市场关注的焦点，另外生产端需要结合销售端协调好产能及产能利用率的问题。

（一）产能角度：

据有关媒体报道，涪陵榨菜目前有17万吨产能，2018年实际生产14.4万吨（与官方公布的14-15万吨数据基本吻合），产能利用率仅85%

（没有找到总产能的官方数据，欢迎业内专家和深入研究涪陵榨菜的朋友提供数据，进行交流）。

未来产能我们通过披露的在建工程数据，进行计算：

数据来源：涪陵榨菜2019中报

眉山4万立方米榨菜原料池（约5.3万吨，其中新增4万吨，置换1.3万吨）、辽宁5万吨泡菜生产基地、1.6万吨脆口萝卜生产线、2万吨惠通泡菜原料池及厂房，建成后总计产能约为14万吨，但应该是分阶段释放。根据累计投入金额和项目进度推算，总投入大概是9.2亿。

过去产能没有充分利用的前提下，新产能投入使用，势必会增加一部分折旧，会对当期损益产生直接影响，这也是投资人在调研过程中比较关心的问题。所以问题的关键还是在销售端。

说完产能，我们再来看产品端。

（二）产品角度：

根据中报数据：

榨菜产品的营收占比仍然高达85.11%，（全国销售大单品鲜脆菜丝，销量占60%），海带丝和脆口萝卜也曾被寄予厚望，但中报销售仅占比7.68%，同比下降2.97%，并不乐观。

关于泡菜：原本公司对收购惠通进入泡菜行业，寄予厚望。然而泡菜工业化还有难点，一方面不能常温储存，另外有些产品泡久了口感会有损失，全国各地很多做泡菜的小厂，虽基本处于小作坊的模式，也是非常强劲的“对手”。

根据现场调研记录披露，18年公司推出了传统玻璃瓶透明的泡菜，选取了几个城市试销，公司当时也在考虑用惠通还是乌江的品牌，19年已经基本确定基调，新推出的产品都是用乌江品牌，下饭菜方面还会保留双品牌运作。泡菜去年在六个城市去试销，还没有定型，公司也没有大面积去推。因此我们看到2019年中报泡菜增速是下滑的，并没有达到当初的预期。

调研记录还显示，涪陵榨菜今年在品类梳理方面进行了细化工作：

第一，萝卜方面新推出了鲜香萝卜产品，推出后效果良好，消费者认可度高，但达到持续周转及一定销量级别还需时间；

第二，乌江下饭菜产品系列还处于调整之中，公司目标是用乌江下饭菜替代惠通下饭菜，目前工作正在开展，预计8-9月份完成；

第三，今年针对团餐开发了新品，如600g脆口榨菜、800g碎米榨菜、800g鲜香榨菜，主要目的是满足餐饮市场需求。之前公司介入餐饮行业的动作不多，未来会加大餐饮渠道方面的工作；

第四，公司正在树立乌江健康食品形象，在马拉松及团餐方面推动22g、30g等适用于小袋消费、团餐消费、旅游消费的产品，目前处于开发阶段，8月预计会新推出部分产品，9月份上市，满足不同消费者和消费场景的需求。

综上，生产端产能利用率为85%，新的产能即将投入生产，产品端除了榨菜，并没有其他增长点，这些都给销售端带来巨大压力。

在研究海天味业时我们也提到：

（一）人们对口味比较“恋旧”儿时形成的口味很难改变，这也就造成了非常明显的地域差异；

（二）人们在饮食方面比较认可老字号，这也是品类拓展方面很难短时间内形成良好效果的原因；

（三）调味品行业极为分散，进入门槛低，手工作坊众多，地域的差异性很难形成全国性的垄断企业。即使如海天味业这么大体量的公司，同样面临产品线开拓难度大、周期长的问题。

因此产品端而言，很难短期内有突破。那么问题的焦点就归集到销售端。

三、销售端

公司销售一直采用经销商模式：

数据来源：招股书

根据中报公司披露：公司执行“先款后货+部分授信”的回款政策，依靠20多年高品质榨菜生产经营积累，公司已拥有1,200多家忠实的一级经销商客户，公司在全国范围内设有8个销售大区、67个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。在大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等超市以及农贸市场，城乡的便利店等零售终端，均可以看到乌江榨菜的身影。

（一）销售渠道

我们梳理调研记录，销售方面公司多次提到渠道下沉和新渠道拓展两个关键词。

关于销售团队：公司从2019年初开始推进销售组织结构裂变，从37个办事处增加到67个办事处，销售人员从四百多增加到五百多（全年目标增加到六百人左右）。

关于经销商：经销商制度一直是涪陵榨菜发展的核心力量，但是近几年新销售模式变化给传统的经销商制度带来较大冲击，过往的销售模式已经不能满足企业发展和市场的需求。

因此在渠道开拓方面，涪陵榨菜多次提出渠道下沉的策略，即在现有经销商的基础上，向下覆盖盖10万人口以上的县城市场，实现渠道的下沉。

在实行过程中，新的渠道在铺货、陈列、考核、活动组织能力素养方面与一二线成熟经销商差距较大。目前渠道下沉虽然新增了600户左右的县城客户，但是效果并没有显现出来。还需要继续投入时间精力培育市场。

关于新零售渠道：在电商、团购、外卖（如永辉、盒马等新零售业态）等新渠道开拓方面，有部分增长，但也是需要时间慢慢培育客户。

关于渠道下沉的思考：

我们看到涪陵榨菜改变以往依靠经销商做渠道下沉的策略，扩大销售团队，绕过现有经销商，通过销售团队直接向县、乡等渠道下沉。

之前一直依靠经销商做下沉，但效果一直不好，大概有以下原因：

一方面渠道下沉培育需要资金和时间的投入，经销商很难这个耐心；
另一方面县乡市场对价格敏感度较高，品牌意识较弱，而且县乡市场传统作坊生产的咸菜“物美价廉”已经牢牢的占领好市场，而且农民很多都是自己家里腌咸菜，没有形成消费习惯；
另外，提价后的涪陵榨菜价格方面在县乡市场并没有竞争力。

调研资料里涪陵榨菜提到，渠道下沉和新渠道开拓有一定积极作用，某些县级市场增速超过20%。这个数据的参考意义不大，一方面基数低，另一方面绕过现有经销航开拓新的市场，势必会引起心理层面的反对，对传统经销商产生的冲击不会太小。

涪陵榨菜也披露了新策略对天津、郑州等成熟市场冲击很大。新渠道开拓会打击之前经销商的积极性，因此公司将返利考核由季度变为月底，提升经销商积极性。

可见涪陵榨菜在销售模式方面做了积极的探索，目前效果并没有显现出来。分析完销售渠道，我们来看看广受大家诟病的提价因素，对涪陵榨菜的影响。

（二）历次提价情况

近三年时间共提价四次，每次提价幅度10%-17%之间。

2016年7月，因为“原材料和劳动力上涨”，涪陵榨菜将其旗下11个单品价格提高8%~12%；
2017年2月，为了“缓解成本压力”，又上调了80g和88g榨菜9个单品的产品到岸价格，提价幅度为15%~17%不等；
2017年第四季度，公司将脆口榨菜从175g包装降低至150g，主力榨菜由88g降至80g，但售价不变，变相提价10%~16.7%。
2018年11月1日，涪陵榨菜宣布旗下部分产品涨价10%：销售公司上调80克鲜脆菜丝（全国版、北京版）、80克原味菜片、80克鲜爽菜芯、80克鲜脆菜丝量贩、80克原味菜片量贩、80克鲜爽菜芯量贩7个单品的产品到岸价格，提价幅度约10%。

提价在财务报表上的直接体现确实是毛利率的提高，自2016年开始，涪陵榨菜的销售毛利率超过45%，至2019年中期销售毛利率已经达到了58.55%，主要产品榨菜的毛利率已经突破60%。

公司将提价原因解释为，原材料上涨、品牌建设的需要。

但是提价是把双刃剑，榨菜属于日常消费品，具有极强的消费属性。不像茅台、五粮液具有商务属性，提价有利于提升品牌形象，或者可以说提价可以提升宴请者的“面子”，这是非常重要的区别。

因此对于只有消费属性的榨菜而言，提价初期会提升毛利率改善业绩，但到一定程度后肯定会牺牲销量。如何平衡量价的关系，直接考验管理层智慧。

客户对提价有个接受过程，尤其是对经济欠发达地区价格敏感度更高，势必会影响销量，需要时间或者通过促销活动消化该不利影响。

（三）行业增速及竞争格局

关于榨菜行业容量、增速及企业市占率，没有找到官方数据。（欢迎业内朋友提供数据）

我们通过招股书披露的数据大致了解一下：

2008 年乌江牌榨菜年销售 6.52 万吨约占市场份额的 13.58%；铜钱桥牌榨菜年销售 2.23 万吨约占市场份额的 4.65%；备得福牌榨菜年销量 1.23 万吨约占市场份额的 2.56%；鱼泉年销量 1.08 万吨约占市场份额的 2.25%；辣妹子年销量1.41万吨约占市场份额的 2.94%。

行业增速对于分析企业非常关键，是判断企业竞争环境的主要数据，如果行业增速高，企业之间是增量的竞争，竞争压力会小，增速会比较快。如果行业增速放缓，甚至是下降，则属于存量之间的竞争，行业集中度会逐渐集中，后期任何销售策略的变动都会对增速带来明显的影响，直接体现为毛利率下降，业绩下滑。

（四）经销商库存情况

有投资人提出，是不是2018年经销商库存较高，去库存因素透支了2019年的业绩。

首先：涪陵榨菜对经销商的掌控力、忠诚度、实力远远不如格力、茅台，利用经销商主动调节业绩的能力较弱。

其次，从目前涪陵榨菜反馈的情况来看，一二季度增速下滑，与2018年上半年销售基数较大有一定关系。

2018上半年公司销售形势一片大好，上半年一直处在供不应求状态，主要原因为：1）经销商害怕再次发生17年原料留存不足的问题，2018年提前存货；2）部分经销商担心提价，有一定囤货倾向。3）去年经济环境较好，市场整体销售形势良好。这些因素叠加导致2018年上半年增长过快，基数因素导致2019年上半年增速下滑。

最后：涪陵榨菜表示经销商库存一般是1到1.5倍的月销售额，今年一季度库存高点达到2倍，二季度总体降到了1.5倍左右。

综上，我们通过销售渠道策略、提价、行业竞争格局、经销商库存四个维度进行了详尽的阐述。相信您已经有了自己的判断。

内部销售策略及外界市场因素均给销售端带来巨大压力，华南和华东两个销售大区经理更换，也反映出这一问题。

销售端是涪陵榨菜迫切需要解决的问题，也是我们作为投资人需要持续关注的问题。