作者 | 华紫研究 钱林羿
分类 | 上市公司
相关企业 | 乖宝宠物（A05388.SZ）
养宠已经成了当下许多年轻人生活规划的一部分，社交网络上发表宠物相关话题动辄点赞收藏过千，网友一边云养宠一边感叹“汪星人和喵星人吃得比我好~”。
随着宠物“家庭地位”的不断攀升，宠物食品市场规模快速成长。国产厂家的品牌升级和不断提升的市场集中度也给投资带来了机会。
宠物食品行业情况
宠物食品分为主粮、零食和保健品三类。主粮中，宠物主更推崇天然粮和有机粮。随着宠物赛道的成熟，食品的种类也愈加丰富，各色零食、保健品纷纷出现，宠物食品市场规模随之大幅增长。从过去宠物食品市场规模的发展来看，市场整体呈现出量价齐升的特点。
量的方面，银发经济和丁克家庭的增多使现代人的陪伴需求愈发强烈，推动我国宠物数量稳步增长。不过，市场规模的增长主要在于价格的推动，因为从数据上来看，国内宠物数量规模增长稳定但是幅度不大。
价格方面，国民消费水平的提高让更多的人把这份情感需求放在了宠物身上，精细化养宠逐渐成为趋势，宠物的消费者对于价格的敏感度明显降低。特别是，中国人的养宠观念正从喂剩饭剩菜，逐渐转变到具有品牌的宠物食品上，这使得宠物食品的渗透率不断提升。同时也预示着未来打造中高端品牌是抓住市场红利的关键。根据艾瑞咨询数据，未来三年宠物食品市场将迎来快速发展期：市场规模将从当前的1337亿元，增长至2025年的2417亿元，年复合增速高达21.8%。
竞争格局
国内宠物食品的市场集中度不高，CR10仅24%。到2021年，占据龙头地位的玛氏市占率也仅为7.9%。这一方面是由于我国的宠物食品行业兴起时间不长，参与玩家竞争实力相差不大，所以尚未形成赢者通吃的局面。另一方面是由于宠物食品的消费者和使用者分离，消费者更多考虑的是食品的品质，对品牌的粘性主要体现在对其品质的信任。
随着国内宠物食品逐渐摆脱低端劣质的形象，国际大牌如玛氏、雀巢等的品牌优势相对减弱。国产品牌凭借着明显的价格优势和更本土化的品牌营销，得到越来越多消费者的青睐。根据艾媒咨询调查数据显示，有59.6%的中国消费者更倾向于购买国内宠物食品品牌；而愿意购买国外品牌的占比为26.9%。
参考美国、日本等成熟市场，宠物食品行业集中度高：日本宠物食品市场CR3为49.8%，美国CR3为69.2%。这意味着未来我国宠物食品市场集中度的提高，将为国产品牌带来了极大发展机遇。当前来看，国内大部分宠物食品生产厂主要收入来源还是贴牌代工出口。未来具有价格优势并提前转型做自有品牌的国产厂商有望扩大市场占有率，并成为行业龙头。
宠物食品仍然处于低端竞争，价格战频发的阶段。因此，在成长的赛道中寻找潜在的龙头能给我们带来投资机会。相比于其他消费品，宠物食品市场因为其消费者和使用者分离的特点而更类似于母婴市场。由于炫耀趋同的心理少，消费者更看重产品的质量而对品牌的粘度更低。因此，能更快速抓住市场需求，降本增效提高性价比，并且能找到触达消费者有效渠道的国产厂家，有很大可能吃到国内这波市场增长的红利。
宠物食品这条赛道上，中宠股份（002891.SZ）、佩蒂股份(300673.SZ)、路斯股份(832419.BJ)已经在A股上市，福贝宠物（A04901.SH）、乖宝宠物（A05388.SZ）在上市申报阶段，谁将最终成为国内宠物食品的龙头，抓住市场增长最大的红利，本文将从营销方式、品牌的矩阵打造、生产效率、渠道优化和财务管理几个角度分析得出结论。
其中佩蒂股份产品聚焦咬胶类，种类过于单一，缺乏打造品牌的综合能力；而路斯股份和福贝宠物的收入体量太小，不具有先发优势和规模优势，在此不做详细分析，仅作为对比的参照。本文将重点分析中宠股份和乖宝宠物，找出其中更具有投资价值的一家公司。
财务概览
从ROE来看，福贝宠物和路斯股份虽然领先，却呈下降趋势，唯有乖宝宠物整体呈现上升态势。但由于乖宝宠物营销投入大，管理费用（主要为固定资产）投入高，使得在总资产周转率和权益乘数差不多的情况下，乖宝宠物的销售净利率明显较低，最终导致乖宝宠物ROE处于劣势。但是从ROE的提升以及销售收入的增长可以验证乖宝销售费用投入的有效性。
产品差异化不显著？用户触达比产品更重要
相比于消费行业中的服装、餐饮等赛道，宠物食品赛道的产品差异化不那么显著，这也是现在行业较为分散的原因之一。因此想要提升市占率，营销就尤为重要。
（一）营销策略
管理层对于营销重要性的理解体现在销售费用上。其中乖宝宠物的销售费用额和销售费用率最高，中宠股份其次。乖宝宠物的营销体系主要包括泛娱乐化的品牌营销（明星代言人等）、多样化的线上平台推广和打造联名款产品。与其他宠物食品公司相比，乖宝宠物更早地进行宠物食品品牌营销管理，拥有一套成熟的品牌营销策略及富有经验的运营团队。
由于福贝宠物的自有品牌销售占比较大，与乖宝宠物有较强可比性，所以在营销方面将福贝与乖宝做比较。具体来讲，乖宝宠物为扩大自有品牌影响力，通过综艺节目赞助、电视剧广告以及明星代言等方式进行品牌宣传，而福贝宠物并未对自有品牌做以上方面的投入。
同时，从电商平台推广来看，乖宝宠物在天猫、京东等电商平台线上推广费用以及线上平台的服务费支出远高于福贝宠物。这使得乖宝宠物获得了更好的营销效果。具体来讲，乖宝宠物自有品牌的营收和净利润增长势头强劲，明显超过其他三家公司。
（二）营销渠道
线上是宠物营销的必争之地。越来越多的宠物主选择线上购买宠物食品。曾经以经销方式实现“渠道为王”的策略，在当前消费升级的时代背景下，正面临效果不达预期的窘境。通过网络直销成为当前宠物食品厂商们的重要选择。
营销效果上，将乖宝宠物与同样重视线上营销的中宠股份相对比，可以发现淘宝中宠旗下两大品牌ZEAL和Wanpy的关注人数之和约为85.5万人，乖宝宠物旗下的麦富迪天猫旗舰店就有216.4万粉丝，私域流量为中宠的两倍以上。麦富迪的抖音粉丝数也多于中宠的抖音粉丝数。这方面可以看到乖宝宠物优势明显。
在产品同质化明显的赛道，营销推广尤为重要。与宠物食品类似的休闲零食便是如此。品牌推广投入大且线上销售比例较高的三只松鼠和良品铺子虽然没有先发优势，却成为了休闲零食中的领跑者。这进一步论证了乖宝宠物战略的先进性。
（三）品牌打造
乖宝宠物的品牌矩阵完整，定位中高端。在国内以麦迪富为主，以代理的品牌K9Natural和Feline Natural为辅，在国外以收购的品牌Waggin'Train为主。从乖宝宠物品牌的定价和主要销售地区来看，这四个品牌分别面向国内中端犬粮猫粮市场、国内高端猫粮市场、国内高端犬粮市场和国外中高端狗零食市场，形成很好的差异和互补性。相比之下，中宠股份旗下拥有wanpy、zeal、King Kitty等八个品牌，价格段类似，品牌之间存在同业竞争，各自定位不够清晰。
自有品牌的矩阵布局使得乖宝宠物在国内外都能够从OEM向自主品牌商转型。从数据上看，除了只有国内业务（以自主品牌为主，没有出口代工）的福贝宠物外，乖宝宠物是自有品牌收入占比最高的。相较于仍然以出口代工产品为主要收入来源的中宠和路斯，乖宝宠物的综合毛利率表现优势明显。
降本增效才能建立壁垒
由营销建立起来的销量领先可能很快被竞争对手覆盖，唯有在此过程中利用好边际成本递减，形成规模效应才能让盈利的飞轮转起来，以此来支持持续的营销投入，逐渐形成持久的品牌效应。
中宠股份和乖宝宠物的管理费用率都在下降，其中乖宝的费用率下降明显，主要系管理费用增速小于销售收入增速。从具体项目看，除上市服务费减少影响外，2021年报废损失和物料消耗两项较2019、2020年明显减少，可以侧面论证乖宝的生产效率提升。但乖宝管理费用与同行相比仍然较高。管理效率上，乖宝宠物还需要努力。
与福贝相比，乖宝管理成本主要贵在员工薪酬上。诚然，这是由于两者的营收体量差异大。但是从人均创收来看，乖宝的人均创收仅为福贝的一半不到。由于乖宝66.15%的员工为生产人员，说明生产的数字化还需改善。生产数字化不仅能帮助厂家提高产品良率，还能降低成本，形成生产-盈利的正循环。从融资资金使用规划来看，乖宝宠物在积极建设智能仓储项目和信息化升级项目。从长期来看，这反映出乖宝宠物降本增效，推动盈利水平进一步增长的战略目的。
与营业收入体量相近的中宠相比，乖宝的管理费用贵在折旧与摊销。由于乖宝大量投入固定资产，折旧与摊销费用高在情理之中。不过虽然乖宝宠物管理费用率最高，但是下降趋势明显。
渠道扁平化
线上销售毛利率高，具有强大的优势。近年来，乖宝宠物的线上销售额不断扩大。直销的比例也不断增加。这说明乖宝的自有品牌认知度在逐步提高。与同样自有品牌收入高的福贝宠物相比，乖宝的直销比例更高，具有品牌优势。
财务杠杆与扩张速度
路斯和福贝几乎没有有息负债，而中宠和乖宝负债率显著升高，其中乖宝增长尤为迅猛。这与他们扩大固定资产投入有关。从乖宝的资产负债表可知，乖宝宠物的固定资产在2019、2020、2021年分别约为3.3亿元、7.2亿元和8.9亿元，是资产项目中扩张最快的一项。这反映了企业对自身成长的信心，但同时也增加了经营风险，因为一旦新增固定资产无法转化为收入，公司将面临很大财务压力。
那么大量的固定资产投资是否合理呢？乖宝宠物融资主要由于投入主粮生产线和仓库，扩大再生产。乖宝宠物自2019年起投资建设了4个新的生产车间，总投资金额超过了中宠股份。这种跑马圈地式的扩张策略在市场增长的背景下具有可行性。
但需要注意的是，乖宝宠物的主粮产能利用率下降，虽然公司给出的解释是新增产线未满产，新建主粮产线还是可能没法很好地兑现为收入。零食产线的产能利用率在逐步提升，而乖宝的零食业务主要集中在海外，乐观推测乖宝可以将这部分盈利投入自有品牌运营，形成正循环。这也是乖宝相较于只做国内自有品牌的福贝宠物的优势所在，国内外业务互补，抗风险能力更强。
