北交所专题报告：北交所成立，中小创公司迎历史性机遇_

（报告出品方/作者：开源证券，任浪、孙金钜）

1 北交所成立，新三板迎最大力度改革

1.1 北交所成立，新三板改革进入新的历史阶段

新三板改革发展历程：为了推动多层次资本市场整体改革、提升融资并购交易效率，2019年10月新三板全面深化改革启动，引入公开发行并推出精选层、增加连续竞价、降低投资者准入标准等。

1.2 北交所意义：深化新三板改革，助力资本市场支持中小企业壮大

深化新三板改革，完善多层自资本市场建设。深化新三板改革，提升市场融资和定价功能，激发市场活力，建立起更具包容性和适应性的多层次资本市场体系，提升资本市场直接融资对实体经济的支持。

探索完善契合中小企业特点的制度安排。尊重中小企业发展规律和成长阶段，持续探索具有特色、差异化的制度安排。通过试点注册制，探索适合中小企业的注册制安排；通过实行公司制，探索交易所组织形式和管理模式的创新。通过实施转板制度，强化多层次资本市场之间的互联互通。

打造服务中小企业创新发展的专业化平台。围绕“专精特新”中小企业发展需求，夯实市场服务功能，完善政策支持体系，形成科技、创新和资本的聚集效应，逐步发展成为服务创新型中小企业的主阵地。

形成支持中小企业持续成长的市场服务体系。满足创新型中小企业多元化融资需求，提供多种融资品种选择、建立各类制度安排和灵活的发行机制，降低中小企业融资成本。

1.3 新三板公司潜力大，北交所助力快速成长

新三板精选层盈利能力接近甚至超过创业板和科创板。毛利率方面，2020年精选层/创业板/科创板公司的毛利率平均值（整体法）分别为27.67%/21.14%/33.76%,精选层的毛利率水平接近甚至超过创业板整体水平;净利率方面，2020年精选层/创业板/科创板公司的净利率平均值（整体法）分别为 11.27%/17.29%/12.02%，精选层净利率水平同样与创业板和科创板接近；ROE方面，2020年精选层/创业板/科创板公司的ROE 平均值分别为11.49%/16.11%/8.61%，精选层ROE表现优于科创板，与创业板差距亦不大。

新三板精选层战略配售比例更高且解禁收益率亮眼。 对于战略投资者而言，投资精选层的回报相当可观。一方面，精选层个股平均战略配售比例为11.34%，创业板/科创板为 1.82%/9.22%，另一方面，精选层的一般投资者战略配售解禁期为6个月，解禁后股价平均涨幅达42.85%，科创板战略配售解禁需满12个月，解禁后平均涨幅为-3.62%。两因素共同作用下，精选层个股战略配售解禁后平均收益达3092.65万元，科创板仅有1085.62万元。

摘牌上市助力新三板公司持续提升经营规模，改善基本面。药石科技于2017年6月16日摘牌并于同年11月10日在创业板上市，上市后药石科技的营业收入实现快速增长，由2017年的2.7亿元上升至2020年的10.2亿元，CAGR达53%；君实生物于2020年4月8日摘牌并于同年7月15日在科创板上市，2021上半年的净利润首次实现扭亏为盈。

2 北交所聚焦专精特新，中小型高端制造企业迎发展良机

2.1 北交所聚焦“专精特新”企业

北交所将以现有的新三板精选层为基础组建，由创新层公司产生，形成基础层、创新层与北交所 “层层递进”的市场结构，同时北交所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展，构建多层次资本市场。未来，科创板聚焦“硬科技”,面向世界科技前沿与国家重大需求；创业板服务“成长型创新创业企业”，定位“三创”“四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；北交所定位“中小创新企业”，助力专精特新中小企业茁壮成长。

2.2 “专精特新”以中小型制造业为主

“专精特新”上市公司主要集中于高端制造业领域，同时以科技创新的创业板和科创板的中小市值公司为主。 从行业分布来看，专精特新上市公司主要分布在高端制造业领域，特别是属于制造业核心基础零部件、先进基础工艺和关键基础材料领域以及解决我国产业链卡脖子以及短板领域；从板块分布看，307家“专精特新”上市公司主要集中于科技创新为主的创业板和科创板，主板、创业板、科创板分别有87家、131家、89家；从市值分布来看，专精特新A股上市公司的整体市值规模较小，在307家上市公司中，百亿以下规模的公司占主导地位。

新三板“专精特新”企业主要集中于基础层，同时以工业、信息技术、原材料等行业的小市值公司为主。 第三批入选专精特新“小巨人”的企业共计 2930 家，其中来自新三板的公司有 213 家。从新三板层次角度看，新三板专精特新企业主要来自基础层与创新层，分别占比63.85%、30.52%；从行业角度看，工业、信息技术和原材料为本次新三板第三批专精特新“小巨人”企业中占比较高的行业，分别占到本次入选企业的38.50%/27.23%/15.49%；从市值角度看，市值位于 0-5 亿层次的公司高达150 家，占比 70.42%。

2.3 新三板“专精特新”企业成长性优于精选层

从营收层面看，新三板“专精特新”企业总体营收在 2019 年和 2020 年同比增速分别为 13.38%和20.27%，较精选层整体营收增速分别高 8.79pct 和 9.47pct；从归母净利润层面看，2019/2020 年新三板“专精特新”企业整体实现归母净利润同比增速分别为 28.43%/40.76%，较精选层整体同比增速分别高出 13.79pct/24.67pct，同样表现出了较精选层整体更快的同比增速。

3 以史为鉴，北交所有望复刻科创板发展路径

3.1 科创板推出两年多，融资规模超传统A股

与 A 股其他板块相比，科创板发行节奏更快。 截至2021年9月24日，科创板开市两年多以来共实现341家科创公司上市，明显高于主板/创业板的281/270家。融资额方面，开市两年多以来科创板共实现首发募资4203.56亿元，同期主板/创业板分别为4254.18/1862.52亿元。可见，自2019年7月正式开市以来，科创板已成为企业上市融资的重要渠道。

3.2 科创公司成长性好，营收利润增长快

科创板上市公司成长性表现突出，收入、利润增长较快。从2020年年报体现的增长速度来看，科创板整体以19.76%的营收增速和57.84%的净利润增速领跑市场。营收方面，近三年 CAGR在10%以上的公司占比为88%，20%以上的公司占比为53%；归母净利润方面，近三年CAGR在30%以上的公司占比为 53%，50%以上的公司占比为41%。

已上市公司科创属性强，充分体现科创板定位。科创板开市两年多来，虽然上市公司数量保持较快增长，但以证监会和上交所制定的科创属性指标衡量，科创板的科创成色保持较高的水平。从行业分布来看，科创板企业主要聚集新兴科技领域，其中新信息技术、生物产业、高端装备制造分布家数最多，分别占比39.8%、21.6%、15.7%；从研发来看，97%的科创板公司的研发人员比大于10%，72%的科创板公司的研发收入比大于 5%。

3.4 科创板公司科创属性明确，研发实力强

已上市公司科创属性强，充分体现科创板定位。 科创板开市两年多来，虽然上市公司数量保持较快增长，但以证监会和上交所制定的科创属性指标衡量，科创板的科创成色保持较高的水平。从行业分布来看，科创板企业主要聚集新兴科技领域，其中新信息技术、生物产业、高端装备制造分布家数最多，分别占比39.8%、21.6%、15.7%；从研发来看，97%的科创板公司的研发人员比大于10%，72%的科创板公司的研发收入比大于 5%。

4 内生、外延并举，中小创业绩迎拐点

4.1 新一代技术革命驱动下，中小创业绩开启拐点向上

中小创业绩已率先回暖，疫情冲击后2020Q2开始中小创快速回暖。 供给侧改革、金融去杠杆、中美贸易摩擦、疫情冲击等对中小企业经营的负面影响已充分体现，中小创业绩在2020Q2开始快速回暖，并且在新一代技术革命（能源革命、智能汽车、元宇宙、半导体等）推动下，中小创业绩开始拐点向上。

4.2 政策放松推动定增融资破万亿，直接融资助力中小企业发展

供给端新发预案率先复苏，新政后新发预案融资规模已破万亿并以竞价为主。截至2021年8月，2020年以来定增市场已新发定增融资预案共计1140例，合计预计融资超过1.73万亿元。

电子、机械、化工、电气设备、医药等制造业融资需求旺盛，中小市值公司融资需求更迫切。 分行业来看：2021年以来新发定增融资预案数量前五大行业依次为电子（48例）、机械设备（46例）、化工（40例）、电气设备（32例）、医药生物（29例），全部为高端制造行业。从市值来看，2020年2月14日再融资新政以来的397例定增融资中，超过六成的公司在发布定增融资预案时的市值不超过100亿元，其中36.52%的公司市值不超过50亿元。

4.3 并购市场回暖，商誉风险充分释放，外延贡献由负转正

并购市场见底回暖，创业板外延业绩贡献2020年开始持续回升。2019年10月证监会修订了《重大资产重组管理办法》，对并购重组进行松绑，并购重组市场开始逐步回暖，带动外延并购对中小创业绩贡献占比提升。

商誉减值风险充分释放，外延并购对中小创的业绩贡献将由负转正。 2018年开始外延并购增加的商誉已经低于商誉减值规模，从而带来A股商誉绝对规模的下行，商誉占净资产比例开始持续下滑。较成熟的纽交所和纳斯达克而言，A股商誉绝对规模和占净资产的比例都还很低，未来继续会有并购重组潮出现。 2014-2016年牛市并购的后遗症商誉减值集中在2018-2020年释放，2021年后商誉减值风险将大幅下降。叠加并购重组规模回暖，2021年外延对中小创的业绩贡献将由负转正。

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