航空运输业深度研究报告:看好民航业2022年开启复苏之路

航空运输业深度研究报告:看好民航业2022年开启复苏之路
2021年12月03日 14:15 未来智库官网

(报告出品方/作者:华创证券,吴一凡)

一、航空供给侧逻辑?非常重要

(一)供给侧:是航空股重要逻辑之一

1、商业逻辑看,供需共同决定航空业经营表现 ,影响航空运力供给的指标主要为: 飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速。其中飞行时速相对固定,则影响主要由引进飞机数量、机型结构(宽窄体机座位不同)和飞行小时数(飞机利用率)决定。 当需求较好而运力不足时,航空公司会呈现客座率抬升,并推动票价上升,最终体现在 航空公司单位收益提升、业绩改善;反之则客座率下降、票价下降,航空公司单位收益 下降、业绩受损。

常态下,航空业需求稳定增长,疫情下,我们在航空业复苏之路系列(一)中指出,求同样具备强韧性,全球来看,虽有疫情反复,但随着疫苗接种率提升、特效药研发,总体处于恢复通道; 本篇报告重点聚焦在供给侧的研究,即供给端能否支撑本轮复苏周期的判断,甚至助力 出现超预期的供需表现?

2、历史上看:有 3 次航空股行情,是由供给端(预期)作为重要推动。 2008.10-2010 年:金融危机后,供需结构大幅改善主导的牛市行情,航空板块上涨 2.8 倍,同期沪深 300 上涨 1.4 倍;其中国航最大涨幅 4.0 倍,南航 3.6 倍,东航 2.5 倍。 2017Q4-18Q1:供给侧结构性改革预期+客票价格市场化,供需改善预期推动行情,国航 最高涨幅 69%、南航 61%、东航 34%,吉祥与春秋分别涨幅 29%与 16%,沪深 300 同 期涨幅 17%。 2019 年 3 月到 4 月:737MAX 停飞,供给紧缩预期推动行情,东航、国航、南航最高涨 幅分别上涨 47%、36%及 27%,吉祥与春秋分别上涨 42%及 33%,同期沪深 300 上涨 13%。 最终结果看:08-10 年行情供需逻辑真正兑现,推动航空股大行情,另外 2 次未(完全) 兑现,故呈现为波段机会。

(二)三次供给侧逻辑:有何差异?

1、2008.10-2010 年,供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情

背景:2008 年金融危机对全球经济带来了重大冲击,也使得航空需求低迷,但随着年末 大规模刺激计划的出台,国内需求呈现了快速反弹,但供给端却因飞机制造的长链条和 复杂性导致了无法跟上需求释放,最终供需结构大幅翻转,航空公司盈利在 2010 年达到历史最高年度水平。推动了 08 年末到 2010 年航空股牛市行情。

1)金融危机后,需求快递反弹而供给落后,供需结构大幅改善催化航空股牛市行情 需求低迷期:2008 年金融危机导致经济下行使得航空需求增速骤降,2008 年我国全行业 旅客周转量 RPK 增速由 07 年的 17.8%降至 3.3%。(并有下滑) 需求快速反弹期:“四万亿”+世博会,需求显著提升。2008 年 11 月,大规模财政刺激 计划出台,显著推升行业需求以及 2010 年世博会进一步催化,公商务与因私出行两旺, 客运量增速 08-10 年分别为 3.6%、19.7%和 16.1%,旅客周转量增速分别为 3.3%、17.1% 和 19.7%。2009 年的复苏是 08 年低基数导致,2010 年在 09 年基础上仍然保持快速增长, 则是需求端的释放。

运力增速无法保障:在 08 年金融危机背景下,行业运力引进随之有所放慢,08 年全行运输机队同比增长 11%,而 2006-07 年机队增速分别为 15.6%及 13.6%。为了应对行业 需求明显下行,航空公司牺牲飞机利用率,ASK 增速降至 6.2%,但仍高于 RPK 增速。 2009 年供需开始反转。飞机引进增长速度滞后,而需求爆发式恢复,导致供需剪刀差迅 速拉大。09 年是供需结构由负转正的一年,2010 年达到了最高峰。其中 2009 年:行业 旅客周转量 RPK 同比增速为 17.1%,ASK 增速为 14.3%,相差 2.8 个百分点,飞机引进 增速为 12.5%; 2010 年:RPK 同比增速达到 19.7%,ASK 增速为 13.8%,差异扩大至 5.8 个百分点,运 力引进增速 12.7%。

除了飞机机队引进以外,航空公司是否还有能力调节运力? 主要在于飞机利用率,但我们观察在 08-10 年供需大幅翻转的时期,飞机引进相对滞后, 航空公司在努力调节飞机利用率,并有所提升,但仍无法弥补巨大的供需差。 2009年,行业机队增速为12.5%,飞机利用率由08年的9小时提升至9.2小时,增长2.4%, 对应最终的 ASK 增速为 14.3%; 2010 年,机队增速 12.7%,利用率继续提升至 9.4 小时,同比增长 2.2%,对应 ASK 增速13.8%; 但均明显低于 RPK 增速 17.1%、19.7%。

全行业看,飞机利用率在 2007 年达到 9.6,而 2008-10 年分别为 9、9.2、9.4 小时,尚未 回到 07 年水平,系当年国内需求强推动,国际航线的恢复要慢于国内(与当时海外经济 相关),而国际航线尤其远程航线飞机利用率更高。 我们以国航为例做说明,2009-10 年国航国内 ASK 增速分别为 19%、47%,而国际 ASK 增速则分别为-5.3%、19.1%。

2)行业盈利数据明显改善 行业客座率:从 08 年 5 月的最低点 70.9%,开始趋势上升,到 2010 年 3 月,首次突破 80%的客座率大关,2010 年 8 月上升至 84.2%。 国航 08-10 年客座率分别为 74.9%、76.8%和 80.0%; 南航 08-10 年客座率分别为 73.8%、75.3%和 79.2% 东航 08-10 年客座率分别为 70.8%、72.2%和 78.0%。(报告来源:未来智库)

3)股价表现:供需差主导牛市行情。 供需的大幅改善主导了 2008 年 10 月-2010 年 10 月航空股牛市行情,期间航空运输涨幅 2.8 倍,而同期沪深 300 涨幅 1.4 倍。其中 2008.10-2010 年国航最大涨幅 4.0 倍,南航 3.6 倍,东航 2.5 倍。

2、2017-2018 年:供给侧控总量+客运价格市场化,业绩弹性预期推动行情持续

背景: 2017 年 9 月民航局发布“控总量,调结构”政策,提出从 2017 年冬春航季开始,对航 班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整,旨在进一步提升民航航班正点率。 2018 年 1 月,民航局、国家发改委发布民航客票价格进一步市场化政策,放开了 5 家以 上(含 5 家)航空运输企业参与运营的国内航线,实行市场调节价,其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线均纳入范围。

1)供给侧控总量预期+客票价格市场化,业绩预期弹性推动行情。 控总量、调结构的初衷:2013 年起受行业需求快速增长、国际航权放量等因素刺激,航 班量持续高位运行,保障系统满负荷运转,运行安全风险累积叠加,航班正点率跌入低 谷。

民航局于 2017 年 9 月 21 日发布了《关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的 若干政策措施》,提出从 2017 年冬春航季开始,对航班时刻安排进行运行总量控制和航 班结构调整,旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括: a)自 2017 年冬春航季起,以上一个同航季的时刻总量为基准,主协调机场和辅协调机 场增量控制在 3%以内,胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻总量增量 控制在 5%以内。公务飞行总量调减 20%; b)2017 年冬航季和 2018 年夏航季,北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准 75% 的目标,调减始发航班时刻。

2)预期推动下,航空股显著跑赢了市场 股价中,2016 年底民航业纳入混改领域,激活大航表现,而 17Q4-18Q1 供给侧及价格 市场化预期推动大航表现明显优于民营航司。 整个 2016.12-2018.2 期间国航最大涨幅 1 倍,南航涨幅 82%,东航 35%。同期,春秋与 吉祥最大涨幅分别为 12.2%和 4.2%。 从 17Q4-18Q1,国航最高涨幅 69%、南航 61%、东航 34%,吉祥与春秋分别涨幅 29% 与 16%,沪深 300 同期涨幅 17%。航空股显著跑赢了市场。

3、2019 年:737MAX 停飞,供给紧缩预期推动行情

背景:因 2018 年 10 月及 2019 年 3 月,波音 737MAX 机型在半年内发生 2 起坠机事故, 该机型自 19 年 3 月 14 日起全球禁飞。

1)行业供给收缩预期明确 737-MAX 系列为波音最新一代窄体机机型,也是最核心交付机型。自 2017 年 5 月起开 始交付,至 19 年禁飞前,波音共交付了 376 架 MAX,分别为 17 年 74,18 年 256,19 年 46 架,截至 19 年 3 月仍有 4636 架未交付,占波音全球订单的 78.5%(未交付订单合计 5904 架),更是占据未交付 737 窄体机系列的 98%。 存量影响:当时国内共停飞 97 架 737MAX,分布于 13 家航空公司,占全行业总机队规 模的 2.7%左右。

其中三大航集团中南航 34 架,国航 23 架,东航 14 架,占比分别为 4.1%、 3.2%及 1.9%;海航 16 架,吉祥旗下九元 1 架,奥凯航空 2 架。 增量影响:国内未交付订单方面,737MAX 待交付订单占当时国内运力比重的 7-11%。 考虑波音 B737 与空客 A320 为国内唯二的窄体机型,无论存量还是未交付订单占比均极 为可观。粗略来看,窄体机引进占总引进的 90%左右,其中 B737 占一半左右,而 737MAX 为未来 737 系列交付主力,即 737MAX 占国内未来交付的 40%以上。 市场普遍预计复飞需要较长时间,不仅仅是停飞所影响的存量运力,更重要的是引进停 止导致未来较长时间的机队增速的大幅放缓,考虑过往需求的相对稳定,供给紧缩下的 供需改善预期推动行情走高。

2)行情演绎 本轮行情最低点在 19 年年初,初期修复式上涨主要由于人民币汇率升值带动,而自 3 月 中下旬以来,停飞事件逐步发酵。自 19 年初至 4 月 8 日沪深 300 指数上涨 35%,航空运 输指数上涨 47%,东航、国航、南航分别上涨 73%、56%和 45%,排序与停飞运力数量 相反(东航、国航、南航分别停飞 14、23 和 34 架),反映市场认为停飞对于总体市场 供需改善有正面刺激,但对于停飞航司本身仍有一定负面影响。春秋吉祥分别上涨 38% 和 35%。 自 3 月中旬至 4 月高点,东航、国航、南航最高涨幅分别上涨 47%、36%及 27%,吉祥 与春秋分别上涨 42%及 33%,同期沪深 300 上涨 13%。

3)兑现程度:运力大幅放缓兑现,需求下降超预期导致未能体现在业绩 实际经营表现上,737MAX 暂停引进导致全年全行业运力引进大幅放缓。 引进角度看:全年全行业仅引进 254 架,相比 2018 年 426 架减少了 172 架,其中波音仅 交付 62 架,相比 18 年的 233 架大幅减少;空客 18 和 19 年引进数量均为 178 架。 净增角度看:2019 年全行业运输飞机架数仅净增 179 架,为 12 年以来的最低水平,同比增速仅 4.9%,为 03 年非典以来的最低增速。

成本端,油价小幅上涨,汇率小助攻。 油价:区间内油价小幅上升,布油从底部 55 美金提升到约 70 美金,但由于市场行情良 好,供给侧预期强、且汇率利好,油价的负面影响并未体现在股价中。 汇率:行情初期人民币处于升值区间,此后 737MAX 停飞后汇率趋稳,4 月 8 日后再次 开启贬值。

4、小结:飞机资产才是供给核心硬约束

综合以上三轮供给侧逻辑行情,最终完全兑现的仅有 2008.10-2010 年这一轮。 给予市场启示: 1)从商业逻辑到股价表现,市场会相信供给侧的逻辑,预期会率先推动股价上行。 2)实际兑现过程中,需求相对平稳或快速恢复阶段是供给侧逻辑发挥效果的前提条件, 因该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化,进而带动航司业绩快速恢 复。 3)飞机资产是供给的核心硬约束。 我们认为本轮复苏周期正类似于 08-10 年的供需结构改善逻辑。(报告来源:未来智库)

二、本轮复苏周期,供给侧逻辑能否上演?

飞机资产是核心硬约束 前文我们指出,衡量行业供给增速,通常使用 ASK(可用座位公里数)这一指标,ASK= ∑(飞行公里×可出售座位数),即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积 之和。 影响该指标的要素主要为飞机资产(不同机型对应不同座位数)以及时刻资源(国内国 际航线不同的航距以及飞机利用率)。这其中,我们认为飞机资产的数量是供给的核心 硬约束。 基于飞机制造供应链条较为复杂,我们简化模型,即按照飞机制造的产前、产中、产后, 沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理 飞机供给端现状,以及判断未来增速。

(一)订单:测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约 597 架

1、波音:测算预计待交付中国大陆地区的飞机 237 架,其中 9 成为 737 MAX 截至 21 年 10 月末,波音公司合计未交付订单共 5038 架,其中客机 4833 架。 分机型来看,737MAX 占波音未完成订单的 83%。其他机型 777 系列占比 6.8%,787 系 列占比 10.1%,其他机型占比 0.1%。 以订购客户注册地所在国家/地区划分客机订单:美国未交付数量最多 1188 架,占比 24.6%;爱尔兰 395 架,占比 8.2%;阿联酋 382 架,占比 7.9%;中国大陆地区 116 架, 占比 2.4%。

2、空客:测算待交付中国大陆地区飞机 360 架,其中 A320 系列占 8 成 空客截至 21 年 10 月末,合计未交付订单共 6850 架。 以订购客户注册地所在国家/地区划分:美国未交付数量最多,为 1347 架,占比 19.7%; 印度 656 架,占比 9.6%,马来西亚 470 架,占比 6.9%,中国大陆地区 320 架(包括航司 及归属于中国的三家租赁公司中国飞机租赁、国银租赁和工银租赁,其中航司订单 92 架), 占比 4.7%。中国大陆订单以 A320 系列为主,267 架,占比 83%,A350 占比 14%,A330 占 3%,无 A220 订单。

我们对空客公司订单做分析: 1)以国内航空公司为直接客户的订单共 92 架,其中 39 架为 A320 系列(春秋占 37 架), 45 架 A350(国航 15 架、东航 10 架、南航 10 架、川航 10 家)和 8 架 A330(中航材)。 2)我们测算租赁公司订单中预计 268 架飞机为待交付中国大陆地区。 租赁公司订单 932 架,其中 837 架为 A320 系列, 我们对租赁公司订单做假设测算:我们以最新 Q3 租赁公司中国大陆地区收入占比/租赁 飞机占比做测算,预计租赁公司中有 268 架飞机归属中国内地。 3)由此我们测算得出:航空公司+租赁公司合计待交付中国大陆飞机共 360 架,其中 A320 系列 293 架,占比 8 成

3、波音+空客:测算待交付中国内地飞机 597 架,其中 737MAX 占比 36% 我们综合以上测算,即考虑以航空公司为客户直接签署的订单,以及以租赁公司为客户 但考虑其中国大陆占比估算的订单,则目前待交付中国大陆地区的飞机数量合计 597 架 (波音 237 架、空客 360 架),其中租赁公司订单占比 65%,737MAX 占比 36%。 597 架飞机相当于 21 年 9 月底全行业运力的 16.5%,19 年末运力的 17.1%。

(二)飞机制造商库存:737MAX 积压影响几何?

1、波音:截止 2021/9/30,积压库存

370 架 737 MAX,中国大陆地区预计约占 1/3 受 737MAX 停飞、787 梦想客机生产缺陷暂停交付以及疫情期间航司推迟交付等多因素 影响,波音公司库存压力高企,截止 2021/9/30,波音存货账面价值为 819 亿美元,包含 370 架 737 MAX 和 105 架 787。 在 21Q3 季度电话会议中,波音公司 CFO 表示,目前 370 架 737 MAX 库存中,大约 1/3 将交付于中国区(海外部分国家已允许 737MAX 复飞)。

737 MAX 相关测算:预计积压库存 123 架,相当于 19 年底运力的 3.6% 积压库存中约 123 架 737 MAX 归属中国大陆,相当于 21 年 9 月底国内机队总数(不含 支线机)3.4%,对应 19 年底机队总数 3.6%。 假设 2022 年波音交付 60%库存订单,测算中国大陆地区飞机数 74 架,相当于 21 年 9 月国内运力的 2.0%,对应 19 年底运力的 2.1%。 2023 年交付剩余 40%,对应中国飞机数 49 架,相当于 21 年 9 月底国内运力的 1.4%,对 应 19 年底运力的 1.4%。

2、空客:库存账面价值已降至疫情前水平,预计无明显扰动

从存货账面价值变动来看,空客库存已基本降至疫情前水平。2020 年末空客存货账面价 值由 20 年 6 月的 375 亿欧元降至 304 亿欧元,同比 2019 年末 316 亿略微下降。库存的 减少主要归因于 20 年生产降速以及 A380 的降幅,而上述减少部分被延迟交付的库存增 加所抵消。

(三)生产制造:2023 年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前

1、波音:737 MAX 维持较长时间低生产,产能爬坡相对缓慢

窄体机方面:737MAX 为波音目前主力机型, 2018 年二季度,波音 737 系列月产能由 47 架提升至 52 架,并计划在 2019 年继续提至 57 架,后因停飞暂停生产; 2020 年 12 月,737MAX 复产; 最新 21 年三季度中,737MAX 的平均月产能为 19 架,波音公司表示计划在 2022 年初将 月产能提升至 31 架。

公司 CEO 同时在三季度电话会议中表示,2023 年底前,行业窄体 机都会处在供应相对紧张的局面。而 2022 年下半年是否可以将产能继续上调,则取决于 届时对供应链能力的评估而非需求。 宽体机方面: 787 梦想飞机目前月产量为 2 架,远低于 2019 年 14 架的水平。主要因潜在技术问题, 787 暂停交付,产能主动下调,公司预计在恢复交付后将产能提至 5 架。

2、空客:窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前

窄体机方面: 2020 年受航司推迟交付及新增订单减少等影响,空客 A320 系列的月产能由 63 架降至 40 架。 随着全球民航业复苏节奏加快,空客在 21 年 5 月宣布调整产能计划,计划 21 年四季度 将 A320 产能升至 45 架。据最新 21Q3 公布的数据,A320 系列产能计划在 2023 年夏季 提升至 65 架/月,基本与疫情前持平。 宽体机方面: A330 当前月产能为 2 架,计划 2022 年末提至月产 3 架。 A350 产能计划从当前月产近 5 架到 2023 年初提至 6 架。

该数字高于前述中国航司/租赁公司累计未交付订单 442 架(23 年及之前交付),一方面 包含波音/空客对于 22-23 年市场好转进度的乐观预期,另一方面则是因我国大陆地区航 司在近两年疫情影响下,并未有下新订单。 需要说明的是,上述 2963 架飞机中,波音 737MAX(库存+未生产)合计 1279 架,其中 预计约 350 架左右最终或归属于中国航司,其交付存在较大不确定性。

(四)租赁公司存量机队:国内主要租赁公司飞机利用率保持较高水平,预计供给扰动 较小

1、渤海租赁:截至 2021 年 6 月末,公司机队整体出租率 95.0% 截至 2021/6/30,渤海租赁机队规模 867 架,包括自有机队 550 架,管理飞机 61 架,订 单飞机 256 架,公司机队主要由 A320 系列、B737 系列等单通道窄体机为主,占自有及 管理机队总数的 78%。 订单包括 192 架 A320 系列,26 架 A330,2 架 A350,31 架 737MAX 和 5 架 787。

按业务区域分布看,以公司自有飞机投放数量计算,亚太地区占比 49%,欧洲及非洲地 区占比 30%,美洲地区 21%。 按收入占比看,中国大陆收入占比为 15.6%(包含集装箱+飞机业务)。

2、中国飞机租赁:2021H1,机队使用率达 100% 截至 2021/6/30,中飞租赁自有飞机 104 架,代管飞机 25 架,订单飞机 254 架。其中自 有机队 88.5%为窄体机;订单飞机包含 158 架空客(A320 系列)、66 架波音(737MAX) 和 30 架 ARJ21。

3、国银租赁:2021H1,自有飞机保持 99.6%的在租率 截至 2021/6/30,公司共有 379 架飞机,由 241 架自有飞机和 138 架已订购飞机组成。自 有的 241 架飞机中,240 架用于经营租赁,1 架用于融资租赁,自有飞机中窄体机数量占 比 73%。

4、中银航空租赁:截止 2021/9/30,自有飞机利用率 99.0% 截至 2021/9/30,中银航空租赁自有机队 383 架,代管 37 架,订购飞机 113 架,合计共 533 架。自有机队中 80%为窄体机。(报告来源:未来智库)

(五)航司存量机队:停场 737MAX 当前行业占比 2.7%,19-20 年机队退出比例明显提 高

1、737MAX:停场运力当前行业占比 2.7% 当前国内共停飞 97 架 737MAX,分布于 13 家航空公司,占当前全行业总机队规模的 2.6% 左右。其中三大航集团中南航 34 架,国航 23 架,东航 14 架,占比分别为 4.1%、3.2% 及 1.9%;海航 16 架,吉祥旗下九元 1 架,奥凯航空 2 架。

2、运力退出:19-20 年退出比例明显提高 2015-18 年全行业分别引进 362、364、424 和 426 架,总体维持在 400 架左右水平,退出 分别为 82、64、78 和 83 架,维持在 80 架左右水平,退出为引进的 20%左右。 2019 年由于 737MAX 停飞,运力引进放缓,全年仅引进 254 架,20 年由于疫情引进进 一步放缓仅为 122 架,退出分别为 75 和 37 架,退出运力占比提高至 30%。 未来随着疫情好转,引进运力数量逐步恢复正常,预计退出比例将回落至正常时期水平。

三、情景假设:供给大幅降速或成定局

按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度,并结合目前最新机队数量,我们测算未来 至 2023 年上市航司机队规模。 其中: 国航:目前规划引进中不包含 737MAX,但观察公司 2018 年年报,其披露了 19-20 年分 别 32、33 和 5 架合计 70 架 737 引进计划,预计其中绝大部分为 737MAX 且未交付; 东航:21 年半年报规划引进不包含 737MAX,观察公司 20 年年报,将 737MAX 共计 46架均列为 2023 年引进计划,合计 46 架未交付; 南航:20 年年报披露 21-23 年分别规划引进 31、48 和 44 架 737MAX,合计 123 架未交 付。

吉祥:20 年年报披露 21-23 年分别规划引进 6、6、7 架 737MAX,合计 19 架未交付。 海航:未披露 737MAX 待引进数量。考虑海航存量 737MAX 共计 16 架,占全行业 97 架的 16.5%,我们预计约为 60 架。 以上合计 318 架 737MAX 待引进。 鉴于 737MAX 复飞进程的不确定性,我们将所有航司规划 737MAX 引进均剔除,则 2021-23 年运力增速分别为 4.6%、3.9%和 1.9%,2019-23 年复合增速 2.7%,2021-23 年 复合增速 2.9%,相比 14-18 年平均 9.8%增速显著放缓。 假设退出计划无大幅波动,可以认为该增速为航司未来 2 年运力端最低速度。

四、内循环下,国内市场能否消化当前运力?

疫情以来,国际航线受“五个一”政策影响,始终处于低位运行。 以旅客运输量计,21 年 1-9 月累计国际旅客仅为 19 年同期的 2.1%,地区旅客仅为 5.3%, 而国内旅客恢复至 81.3%。 以占比计,2019 年国际旅客占总体 11.3%,地区占 1.8%,合计 13.1%,而 21 年合计降 至 0.5%。RPK 国际+地区则由 19 年的 28.8%降至 21 年的 1.4%。

由于国际+地区航班大幅下降,航司将国际运力调配至国内,市场会担忧特别是过去执飞 远程国际航线的宽体机投放在国内市场,导致国内运力相对过剩。 我们从今年以来国内市场表现看:

1)航班量:在相对没有疫情散发扩散的月份,如今年 3-5 月三大航总体日均航班量相比 19 年基本持平甚至正增长,其中 4 月航班量相比 19 年增长 7%。反映出在疫情缓和、需 求较好的条件下,总体运力可进行较为充分的安排;

2)飞机利用率:如何有效提升飞机利用率是宽体机转回国内后面临的最大障碍。观察今 年以来利用率水平,3-5 月均恢复至 8 小时以上,其中 4 月恢复至 8.6 小时,为 19 年同 期(9.3 小时)的 92%,相差 0.7 小时。 另一方面考虑过去宽体机平均利用率在 12 小时左右,实际正常时期国内执飞窄体机利用 率预计仅略高于 9 小时,可以看出仅依靠国内需求,当前利用率水平可恢复至接近正常 水平。

3)旅客量:今年 3-5 月全行业旅客运输量恢复至 19 年同期 9 成以上,其中 4 月恢复至 96%,其中国内旅客实现 10.7%的增长,反映出极强的国内需求韧性。

4)ASK 与 RPK:3-5 月行业 ASK 恢复至 19 年同期的 80%以上,其中 4 月恢复至 85%; RPK 恢复至同期 80%左右,低于航班量和旅客运输量恢复程度,主要由于国际远程航线 缺失。而国内 RPK 则恢复至 100%以上,其中 4 月实现增长 12%。

5)经营业绩:得益于良好的恢复水平,21Q2 三大航大幅减亏,民营航司均实现盈利。 收入端,三大航合计同比增长 87%,恢复至 19 年同期的 77%,春秋、吉祥、华夏同比分 别增长 94%、101%和 32%,分别恢复至 19 年的 92%、91%和 100%; 净利润三大航合计亏损 26.6 亿,其中国航减亏 40.6 亿至-5.8 亿,南航减亏 22.3 亿至-6.8 亿,东航减亏 32.1 亿至-14.0 亿。民营航司上半年均实现盈利:吉祥、春秋、华夏归属净 利分别为 3.8、3.0 和 0.6 亿元,去年同期分别为-1.8、-1.8 和 1.0 亿元。 测算扣非扣汇扣投资收益后净利润:东航(-20.6)

五、投资分析:看好民航业 2022 年起开启复苏之路

强调观点,我们看好民航业 2022 年起开启复苏之路,航空股或存在系统 性投资机遇,建议择机布局三大航,长期看好民营航空发展。

1)看好 2022 年航空业或存在系统性投资机遇。基于我们认为需求在经历不断积压后或 在未来呈现相对爆发态势,行业供给则历经 20-21 连续两年的低增长,行业会从局部区 域、局部时段的阶段性供需缺口弹性转向全面推升价格弹性。

2)长期看好民营航空发展。 春秋航空:公司凭借自身优质管理能力仍有望走出超越行业的龙头逻辑,持续强推; 华夏航空:我们衡量中期维度看我国支线市场空间,及公司商业模式并未有本质性变化, 当前持续关注公司逆境破局之举。

3)预计新冠特效药相关进展及国际航线预期会持续催化行业。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。

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