ESG投资专题研究：中国ESG投资的趋势与机会分析_

（报告出品方/作者：国泰君安证券/王鹤，刘扬）

1. 国内 ESG 投资环境逐渐形成

ESG 投资逐渐成为全球投资界共识，投资生态圈逐步完善。21 世纪以来，随着联合国等公共机构的倡导和全球投资理念的更新，ESG 投资热度不断升温。各国监管部门、上市公司、评级公司以及投资机构整体反映积极正面，市场逐渐形成了包括投资理念、监管政策、信息披露、评级体系和投资实践在内的完整的 ESG 投资生态。

国内在监管政策、上市公司信息披露、ESG 评级机构以及投资机构 ESG 实践四个方面有了相应的制度建设和发展，为未来 ESG 投资奠定了良好的基础。

监管政策方面，国内的 ESG 信息披露监管框架，主要由政府及监管层面颁布的政策以及交易所层面颁布的一系列指引为主。其中，因为 ESG 涉及的信息内容丰富，政府层面目前的政策对其中 E/S/G 单一方向的指引较多，而整合 ESG 信息披露的框架较少。我国金融机构信息披露监管政策与 ESG 投资指引中，主要领域还是集中在环境方面，尤其是绿色信贷与绿色债券等相关政策。

上市公司信息披露方面，整体而言，A 股上市公司 ESG 报告披露数量稳步提升，披露占比较为稳定，且呈现出以下几个特点：（1）A 股 ESG 报告披露数量稳步提升，披露占比较为稳定；（2）沪市披露情况好于深市；（3）金融业与环保重点行业披露情况较好；（4）大市值公司披露好于小市值公司；（5）沪深 300 披露情况较好，其行业披露特征与 A 股整体类似。

ESG 实践方面，国内 ESG 公募基金绝对规模仍然较小，但发展处于提速阶段，头部投资机构如华夏基金和易方达基金等，均建立起较为完整的ESG投资框架和流程。预计在国家持续推进ESG投资生态的背景下，国内 ESG 投资将持续保持高速增长。

不可否认的是，我国目前的 ESG 投资仍处于春秋向战国转换的初期，行业竞争开始变得激烈但仍充满机会。ESG 相关指数和基金产品正在快速增加，但当前 ESG 投资的基础设施建设问题亟待解决。能够解决发展痛点的资管机构将获得一片广阔天地。这些问题包括但不限于：评级的一致性和可比性、国内 ESG 评级方法论共识、ESG 与主动管理（包括 Smart Beta）的策略挖掘等。

2. 国内 ESG 投资：快速增长的前夜

具体来看，国内 ESG 投资实践在过去几年快速发展，这主要是由于以下两个方面的推动：

第一，国内上市公司的 ESG 披露情况逐渐改善。2014 年以来，A 股上市公司披露 ESG 报告的数量逐年增长。2020 年，A 股上市公司中有 1010 家公司发布了 ESG/社会责任/可持续发展报告，相比 2014 年的 184 家，增长逾 5 倍。截至 2021 年 5 月，A 股上市公司就有 1106 家发布了 ESG 报告。未来，随着 ESG 信息披露的相关法律法规的逐步颁布和实施，非财务信息披露逐渐成为发展趋势。

第二，国内 ESG 投资也出现爆发的苗头。2013 年，国内泛 ESG 基金（包括 ESG 主题基金和纯 ESG 基金1）共 49 只，规模 543 亿元，随后几年， ESG 基金发展进入平稳期。但拜登政府上台以来，ESG 基金规模快速增加，2020 年增长超过 100%，截至 2021 年 12 月，国内泛 ESG 基金总规模超过 2200 亿元（包括股票和债券基金），相比 2013 年增长逾 4 倍。（报告来源：未来智库）

整体来看，我国 ESG 投资的发展情况距发国家市场（如美国）仍有较大差距。主要体现在以下两点：

第一，国内 ESG 投资发展时间较短、规模较小、形式较单一。截至 2021 年 12 月，国内市场共有 ESG 股票基金 140 只，其中，134 只股票型基金和 6 只债券型基金，平均成立年限 5.6 年，有一半以上的基金成立于 2017 年之后，纯 ESG 基金基本成立于 2019 年之后。如果只考察股票型基金（去除 5 只 QDII 基金），其中，ESG 主题基金 109 只，纯 ESG 基金 20 只，ESG 基金总规模约 2100 亿元，大致仅相当于美国两只最大的 ESG 主动基金的规模。

内部结构上，绝大多数 ESG 基金以主动型管理为主（102 只主动基金）。主动型基金中又以 ESG 主题基金为主（94 只主动主题基金），而 ESG 主题基金中又以环保和公司治理主题为主（分别有 44 只主动环保主题基金和主动公司治理主题基金）。相比于美国市场主被动基金并驾齐驱、纯 ESG 与 ESG 主题多样化发展的情况，我国 ESG 基金种类目前还较为单一。

第二，我国上市公司的整体披露率较低、披露质量较差，是造成目前国内 ESG 投资种类单一的主要原因。截至 2021 年 5 月，A 股共有 4324 家上市公司，其中 1106 家公司发布了 ESG 报告，披露率仅为 25%。此外，由于缺乏相应的审核和监管，ESG 报告披露指标口径不统一、可靠性较差。涉及 312 家上市公司或其下属子公司 10 万元及以上较严重行政处罚记录中，有 243 家未披露，未披露率达 78%。

国内公司整体 ESG 信息披露覆盖率不足、披露质量不高，使得 ESG 投资难以避免的围绕整体披露情况较好的国有企业、大市值公司和某些特定行业展开。主动投资方面，投资者难以仅仅依靠有限的 ESG 信息对上市公司进行有效筛选，故而通过聚焦某些特定主题，特别是环保主题， “曲线救国”进行 ESG 领域的相关投资。被动投资方面，国内的 ESG 指数编制覆盖公司范围有限，ESG 指数的成分个数基本不超过 300 家公司，只能更多关注 ESG 信息披露情况较好的公司和行业，造成 ESG 指数编制办法单一、多样化不足，进而使得 ESG 被动基金发展相对缓慢、投资回报不高。

2.1. 国内主动 ESG 投资：主题类先行

目前，国内 ESG 投资以主动型投资占据绝对主导地位，基金规模和投资收益都远超被动型投资。目前，国内 ESG 股票主动基金总规模达 1900 多亿元，规模占全部 ESG 股票基金的 94%，远超美国市场 ESG 主动基金 60%的市场占比。过去 3 年，ESG 主动基金的规模增长远大于被动基金，2019 年至 2021 年 12 月 15 日，ESG 股票基金规模增长 122 亿、776 亿、410 亿，其中 ESG 主动基金增长 110 亿、779 亿、342 亿。与美国市场 ESG 主动与被动基金并驾齐驱的情况不同，不论基金规模还是流量增长，国内 ESG 主动基金都占据绝对主导地位。此外，国内 ESG 主动基金的投资回报也远超被动基金，2014 年至 2021 年，ESG 主动基金资产规模加权年化回报率约为 23.9%，ESG 被动基金加权年化回报率约为 14.9%，比 ESG 被动基金年均高出 9%，取得明显的超额收益。

具体来看，国内 ESG 主动投资主要以 ESG 主题投资的方式运行，纯 ESG 主动基金较少。截至 2021 年 12 月，在 134 只 ESG 基金中，主动型基金有 102 只，其中绝大部分都是 ESG 主题基金，重点投资环保（E）、社会责任（S）、公司治理（G）分项的相关上市公司。

纯 ESG 主动基金仅有 8 只，且全部成立于过去 3 年。规模最大的纯 ESG 主动基金为汇添富 ESG 可持续成长，规模为 18.45 亿元。

当前，国内 10 只最大的泛 ESG 主动基金均为 ESG 主题基金。其中，环保主题又是最重要的分项，在前 10 大基金中占据 8 席（农银汇理新能源主题、汇丰晋信低碳先锋、兴全绿色投资、景顺长城环保优势、富国美丽中国、易方达环保主题、汇添富环保行业、嘉实环保低碳），其次是社会责任（兴全社会责任）和公司治理（汇添富价值精选）。总体来看，国内纯 ESG 主动基金规模还较小、发展历史较短，ESG 主题基金是目前 ESG 主动基金的主流，而主题基金中又以环保主题为最重要的分项。

2.2. 国内ESG被投资动：爆发前夜

ESG 被动投资方面，国内 ESG 指数编制和发布工作进展很快，但与成熟市场相比差距还比较大。目前，市场上的综合 ESG 指数共 66 条，其中一半以上的指数都是于今年发布的，包括中证、国证、华证、商道融绿等指数编制公司和 ESG 评级机构都发布了相关的 ESG 指数。以中证指数公司为例，目前，中证共有 ESG 指数 15 条，如果包括泛 ESG 主题指数，其 ESG 相关指数达到了 82 条。特别自 2021 年下半年，中证每个月都有新编制的 ESG 指数发布。虽然我国 ESG 指数发展很快，但相比于发达国家市场，差距仍然还比较大。整理统计发现，目前国内包括综合指数和主题指数在内的所有 ESG 相关指数共有 144 条，仅和 MSCI 一家相比，目前 MSCI 的 ESG 指数超过 1500 条，存在较为明显的差距，未来国内 ESG 指数仍有很大的发展空间，特别是在指数编制和覆盖多样性方面。（报告来源：未来智库）

国内 ESG 指数基金在 2020 年之前发展缓慢，但在 2021 年出现爆发式增长，但整体规模较小，集中度较高。截至 2021 年 10 月，国内 ESG 股票被动基金共 27 只，总规模约 120 亿元。其中，ESG 主题基金 15 只，规模 92 亿元，有 12 只为环保主题指数基金，2 只公司治理指数基金，1 只社会责任指数基金；纯 ESG 指数基金 12 只，总规模 29 亿元，但其中有 7 只成立于今年，成立 5 年以上的基金仅有 3 只。为方便对比，下文中，我们只考察纯 ESG 指数基金。目前，12 只纯 ESG 指数基金分别被动追踪 8 条 ESG 指数，其中追踪央视财经 50 指数、沪深 300 ESG 基准指数、以及 ESG120 策略的指数基金规模较大，均超过了 3 亿元，规模之和占全部纯 ESG 指数基金的近 7 成。如果只考察国内规模前十的纯 ESG 指数基金，规模最大的为招商央视财经 50A，约为 5.76 亿元，尚不足 1 亿美元。

除此之外，对比美国市场，国内前 10 大纯 ESG 指数基金追踪指数较为集中，其中有 3 只基金追踪央视财经 50 指数，2 只追踪沪深 300 ESG 基准指数和 ESG120 策略指数，而美国前 10 大纯 ESG 指数基金没有追踪同一条指数的情况出现。国内纯 ESG 指数基金出现“抱团”的情况，从另一个侧面反映出国内 ESG 指数不足的现实。

区别于美国 ESG 指数基金追踪指数以负面排除和 ESG 整合策略为主，目前，国内纯 ESG 指数基金追踪指数以优质筛选为主。国内 12 只被动 ESG 基金中，有 8 只追踪以优质筛选为主要编制方法的指数，规模占总纯 ESG 指数基金规模的逾 6 成。中证和国证发布的 ESG 指数为目前纯 ESG 指数基金追踪的主要指数标的，12 只基金中，有 6 只追踪中证发布的 4 条 EGS 指数，4 只追踪国证发布的 2 条 ESG 指数，1 只追踪 MSCI 发布的 1 条 EGS 指数，1 只追踪华证发布的 1 条 ESG 指数。

相比于美国市场的 ESG 指数基金，国内的纯 ESG 指数基金较多追踪以优质筛选为主要编制方法的 ESG 指数，这主要是由于国内公司 ESG 信息披露覆盖率不高、披露质量较差、ESG 指数不足造成的。目前，相比而言，国内主板企业、国有企业和大市值企业 ESG 信息披露状况较好，这就导致国内的 ESG 指数主要覆盖大市值公司，在指数编制过程中为减低风险，更多通过优中选优的方法选取市值大、信誉好、风险小的公司编制指数，造成 ESG 指数成分股覆盖范围较窄、指数编制多样化不足的情况。

另一方面，国内 ESG 指数编制的行业分布差异较大。我们以中证 500 及其 ESG 指数，和 MSCI USA 及其 ESG 指数为例进行分析比较。中证 500 ESG、中证 500 ESG 领先和中证 500 ESG 价值分别通过负面筛选、优质筛选、和 ESG 整合相结合的方式以中证 500 指数为母指数编制， MSCI USA Extended ESG Focus 和 MSCI USA ESG Leaders 分别以优质筛选和 ESG 整合相结合、优质筛选的方式以 MSCI USA为母指数编制。

中证 500 ESG、中证 500 ESG 领先和中证 500 ESG 价值指数与中证 500 指数行业分布的平均偏差绝对值分别为 0.75%、1.8%和 2.5%。相比之下， MSCI USAExtended ESG Focus 和MSCI USAESG Leaders 与MSCI USA 指数的行业分布的平均偏差绝对值分别为 0.35%和 0.56%，均低于中证 500 相关 ESG 指数。ESG 指数相比基准指数行业分布的偏差增加了投资者对新编制 ESG 指数的接受难度，可能对偏好行业中性的配置机构形成管理上的额外要求。（报告来源：未来智库）

3. 国内 ESG 因子有效性：评级特点与策略挖掘

3.1. 国内 ESG 评分市场：由春秋到战国初期

从发展阶段来看，我国市场目前 ESG 评分处于战国早期。过去几年内，进入 ESG 评分/评级市场较早的机构主要包括商道融绿、社投盟等第三方评级机构，经历了一段发展相对平稳的春秋时期。随着中证评级系统的逐渐覆盖，目前 ESG 评级市场的玩家逐渐丰富，预计未来竞争逐渐几列。ESG 评级主要包括以下三类机构：

1）主流评级/指数公司，包括中证、富时罗素等。鉴于国内 ESG 投资初期，ESG 领域标准尚未形成共识，不同评价机构对同一家公司的 ESG 评价结果相差较大等特点，中证公司于 2020 年 3 月以来，陆续覆盖上市公司 ESG 评分和沪深 300ESG 等多项指数。截至 2021 年 12 月共发行纯 ESG 指数 15 条。

2）买方资管机构，以嘉实旗下远见科技为代表。当前国内大型资管机构均积极布局 ESG 内部团队搭建，其中嘉实基金为首家公开发布 ESG 评分的资管机构，主要通过利用 AI、NLP、机器学习等大数据方法，具备较为快速全面迅速覆盖的能力。

3）第三方机构，包括早期进入者商道融绿、社会价值投资联盟，以及新进入者华证、Wind、微众揽月、秩鼎、鼎力公司治商等。该类机构从方法论、指标体系选择到数据搜集方式和覆盖面等都有较大差异。从覆盖面角度看，策略分为全覆盖和重点覆盖两种思路。其中，华证、Wind、秩鼎基本实现全覆盖；鼎力、商道融绿以中证 800 为覆盖池；微众揽月、社投盟以沪深 300 位主要覆盖池。

3.2. 国内 ESG 评分特征：差异明显

国内 ESG 评级分布相差较大，一方面是由于各家机构的基准线设置不同，另一方面是对评分分布的区分度设置不同。具体来看，我们将各家评级与数字 1-10 对应，评级最高设置为 10，随着评级降低数字随之下降。例如，我们将华证、社投盟和 Wind 的 AAA 设置为 10 分，将富时罗素的 5 分设置为 10 分，将嘉实评分的 90-100 设置为 10 分，将微众揽月的 A 设置为 10 分。

整体看：1）大多数评分分布近似正态。社投盟左偏分布，商道融绿右偏分布，微众揽月偏尖峰分布，嘉实则更加扁平分布。2）相对而言，由于数据可得性等问题，对于覆盖而言主流做法是先覆盖大公司，再覆盖中小公司。例如，对于富时罗素和社投盟 ESG 覆盖可以看到，两家机构的覆盖都相对缺失 200 亿以下的中小公司，其中社投盟的大公司偏向更加明显。

3.3. Wind ESG 评分案例分析：ESG 因子与基准有明显差异

综合评级评分数据可得性、覆盖范围和覆盖时间等因素，我们以 Wind ESG 评级为例，对 ESG 因子特点进行分析。中证 800 成分股在 Wind ESG 评分方面的分布情况较为良好，大致呈现出较为明显的正态分布特征。从评分分布变迁过程看，自 2020 年以来开始出现些许的评分“通胀”：介于 6-7 分的公司开始显著减少， 7.5-9 分的公司逐渐增多。相对比可以看到华证的评级也出现了一定程度的通胀：BBB 评级占比逐渐上升至 A 以上级别。

行业分布看：ESG 因子的行业差异与宽基基准或者市值有明显不同。相对于中证 800 基础而言，相对高 ESG 评分公司主要分布在医药生物、计算机、交运、有色、军工等行业，相对低 ESG 评分公司主要分布在化工、食品饮料、农林牧渔等行业。相对于市值排名前 50%的公司而言，高 ESG 评分的行业主要为医药、计算机、汽车、军工、钢铁、采掘等，低 ESG 评分的行业主要为电子、化工、银行、食品饮料、建筑等。

ESG 评分在不同基准下也有明显的特征筛选功能。中证 800ESG 或更契合国家政策发展。选取 Wind ESG 行业平均分，筛选 8 分以上的优质行业。可以看到，中证 800 的高 ESG 评分除了包含传统上游及中游行业，如采掘、钢铁、有色、电气设备；还包括代表先进制造与国家技术扶持方向的电子、通信，以及下游食品饮料、汽车、农林牧渔。而沪深 300 更加倾向于上游及中游的传统行业，如建材、有色、钢铁、采掘、电气设备。尽管新能源转型占据了重要的环境（E）方面，但未来 ESG 的内涵还应覆盖社会责任与公司治理，尤其在中国语境下需考虑国家大政方针，比如共同富裕、专精特新等社会责任领域，中证 800 的优质行业覆盖显然更顺应国家政策发展趋势。（报告来源：未来智库）

从财务指标看，高 ESG 公司的整体画像接近大盘成长风格。其中，高 ESG 评分的流通市值为 870 亿元，较基准指数平均市值高出 110 亿元；市盈率为 27.7，较基准指数 33.8 倍低 6 个多点；虽然股息率（2.02%）略微高出基准指数，但净资产回报率和投入资本回报率都略低于指数，且资产负债率要高于基准。从后疫情期表现看，高 ESG 公司的表现更加稳健：一是每股盈利增速（45.3%）略高于基准指数，二是研发费用同比增速从 20Q4 至 21Q3 一直保持稳健，低于基准指数平均增速。

3.4. Wind ESG 策略初探：表现效果良好

ESG 优质筛选存在较为稳定的超额回报。我们以 2021 年 11 月全 A 市场上市公司流通市值大于 195 亿作为备选池，共计 852 只股票。首先，我们使用正面筛选法，可以看到相对于中证 800 或者上证指数而言，该优质筛选策略在 A 股市场有较为稳定的超额收益，相对于中证 800 的年化超额收益在 8%左右，提升夏普比接近 0.5至 0.73。

ESG 评分动态调整或简单动量策略可以形成稳定收益增强。1）动态跟踪 ESG 可增强收益。我们在静态 ESG 优质筛选的基础上，以评分滞后一个月的轮动，每半年调整一次持仓。可以看到这种动态调整跟踪 ESG 评分对于整体表现有一定的增强效果，平均年化收益率提高 1 个百分点，夏普比提高 0.05 至 0.77。另外，我们还测试了华证 ESG 评分与 Wind ESG 评分综合后的表现，我们发现这两者综合后的收益虽跑赢基准，但效果略逊于单纯使用 Wind ESG 评分。2）ESG 评分改善是股价的领先指标。我们进而测试了基于 ESG 评分的动量策略。选取 ESG 评分改善前 100 的成分股，同样使用滞后一个月的半年调仓策略，我们发现 ESG 动量策略能够显著增强收益。

当然，我们不排除 Wind ESG 评分存在使用未来信息的可能性。仅考虑 2021 年表现似乎 ESG 策略仍较为有效，是一类值得跟踪的因子。

4. ESG 投资未来趋势

随着国际社会对气候问题等重大关注形成更多共识，投资者对 ESG 议题认同度提高，ESG 投资将成为未来重要的发展趋势。严峻的气候、环境和资源挑战日益成为全球可持续发展关注的重要议题，也在深刻影响着全球金融市场和投资者行为。特别是新冠疫情以来，各国在制定经济复苏计划时，强调将可持续、绿色等议题作为经济刺激政策的重要考量。金融机构也正在将大流行病、气候变化以及其他系统性风险纳入考量，投资者对 ESG 的关注不断提升。

监管部门、交易所以及行业协会等陆续出台的相关政策，将极大改善目前国内上市公司 ESG披露情况，对未来 ESG投资形成巨大的推动作用。 2017 年中国人民银行牵头印发的《落实〈关于构建绿色金融体系的指导意见〉的分工方案》明确提出，我国要分步骤建立强制性上市公司披露环境信息的制度。2020 年 12 月中央全面深化改革委员会第十七次会议审议通过了《环境信息依法披露制度改革方案》，将加大企业环境信息披露的政策推动力度。在 2021 年 11 月英国举办的第 26 届联合国气候变化大会（COP26）金融日上，会议重点讨论了动员多渠道资金支持气变应对等议题。央行行长易纲表示，中国人民银行近年来建立完善绿色金融政策体系，修订绿色分类标准，推进气候和环境相关信息披露，动员市场资金支持绿色转型，推动中国绿色金融市场快速发展。（报告来源：未来智库）

一是国内上市公司 ESG 披露情况仍有待改善空间。虽然政府已经出台了相关政策对 ESG 的披露情况做出强制性要求，但 ESG 披露情况的改善需要时间，难以在短期内出现质的变化，且未来 ESG 信息披露标准和口径的统一也将会是一个长期的过程。

二是在国内上市公司 ESG 信息披露有质的提升之前，国内 ESG 指数的编制仍然会收到相应制约。ESG 指数重点覆盖大市值公司、主要应用优质筛选的方法仍将会是未来一段时间的普遍情况。较窄的覆盖范围、较为单一的指数编制方法限制了 ESG 指数的可投资性。

但我们认为未来一段时间内，借助于大数据挖掘等新时期的技术，国内 ESG 投资正处于爆发的前夜。

首先，国内 ESG 被动投资已经到了启动的临界点。首先以美国市场为例，1990 年美国即发布世界上第一只 ESG 相关指数 Domini 400 Social Index（后更名为 MSCI KLD 400 Social Index），但直到近十多年，ESG 指数发布才呈现出快速发展的势态，2007年至2010年出现第一次高峰，之后保持稳速增长。而 ESG 指数基金的成立与 ESG 指数发布高峰期之间存在 4 至 5 年的时滞。相比之下，国内 ESG 指数和 ESG 指数基金的发展较为同步，指数基金的发展步伐和节奏相较美国市场更为紧凑。 ESG 这一方面是由于国内 ESG 指数发布在 2020 年之后进入了快速增长期，另一方面是由于全球和国内市场对于 ESG 投资的认识都到了一个更高的水平，国内 ESG 被动投资发展有明显的后发优势。

其次，ESG 主动投资更为灵活，受限制较少，在目前 ESG 投资快速发展的过程中更容易吸引到资金投入。综合考虑目前国内“碳中和、碳达峰”的中远期目标，在主动投资中，ESG 主题投资，特别是环保主题投资将是未来最重要的投资主题。但从中长期来看，随着国内上市公司 ESG 信息披露状况有质的改善，ESG 指数编制迎来量和质的同步发展，未来国内 ESG 投资也将最终朝着主被动投资共同发展的趋势演进。