（报告出品方/作者：湘财证券，仇华，张智珑）
一、2021年回顾：业绩稳健增长，个股表现分化
1.1 业绩回顾：业绩稳健增长，龙头优势凸显
2021年前三季度，证券行业营业收入达3664亿元（同比+7%），净利润达1440亿元（同比+8.5%）。分业务看，经纪、投行、资管、利息、投资收入分别同比增长11%/-4%/3%/8%/5%，经纪和信用 业务贡献主要增长。
1.2 经纪业务：市场持续活跃，财富管理需求旺盛
2021年前三季度，上市券商实现经纪业务净收入1040亿元，同比+19%。行业佣金率下行趋势逐步放缓， 经纪业务较快增长主要受益于市场交投持续活跃，21年6月以来两市日均股基成交额连续保持在万亿 以上，并且9月日均成交额创下近5年新高，1-9月两市股基成交额同比+21%，2021全年同比+25%。
从结构看，财富管理业务快速发展。在房地产严调控、房产税出台以及资管新规等因素影响下，居民理 财资金的配置渠道有限，呈现出向权益类资产转移的趋势，财富管理需求旺盛。我们可以看到21年股票 型和混合型公募基金发行份额在20年高基数下依然分别同比增长4.23%、0.26%。此外，证券行业代销金 融产品收入占比继续提升，入市投资者数量高增长。
1.3 资管业务：通道业务继续压降，公募基金贡献增量
截至2021Q3，上市券商实现资管业务收入350亿元，同比+24%，占收入比重同比提升0.12pct。具体来看，通道业务为主的定向资管产品规模持续压降，21Q3规模为4.9万亿，较20年末下降17.5%； 而集合资管计划规模自20年以来逐步上升，21Q3达到3.2万亿，较21年初增加53.3%。受益于公募基金规模快速增长，控股头部公募基金的中信证券（华夏基金）、广发证券（广发基金） 及东方证券（东证资管）分别实现资管业务净收入86亿（+59%）、74亿（+56%）和28亿（+57%）， 规模和增速领先同业。
二、资本市场改革奠定行业发展基础
2.1 提升直接融资比重，推动行业长期发展
2020年10月，党的十九届五中全会提出全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资 比重的重要部署。易会满主席于2020年12月发表《提高直接融资比重》的文章，对“十四五”时期的资 本市场改革任务进行部署，提高直接融资比重的重点任务包括：1）全面实行股票发行注册制，拓宽直 接融资入口，畅通直接融资渠道；2）健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；3）推 动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；4）大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水， 大力发展权益类基金产品，持续推动各类中长期资金积极配置资本市场。
2021年12月，中央经济工作会议再次强调全面实行股票发行注册制。随后易会满主席接受新华社采访时 表示全面实行注册制的条件已逐步具备，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案。因此，长期来看 资本市场景气向好，证券行业将充分受益。
2.2 设立北交所，资本市场持续扩容
从9月2日宣布设立北交所， 9月3日北交所公司完成工商注册，9月5日至9月10日就多项基本业务规则征求 意见，再到11月15日正式开市，北交所筹建速度可谓迅速，进一步完善我国多层次资本市场体系。
北交所个人投资者准入资金门槛从100万降至50万，市场流动性得到提升。截至2021年12月末，北交所上 市公司82家，总市值2723亿，12月日均成交额为13亿元。此外，由于新三板挂牌满12个月的创新层公司可 以申请到北交所上市，目前创新层挂牌公司1224家、基础层5712家，未来北交所扩容空间较大。（报告来源：未来智库）
三、坚定财富管理转型的投资主线
3.1 财富管理转型已成共识
佣金率下行，经纪业务收入比重下降，其对业绩贡献的弹性也在减弱，需要探索盈利更为稳定的商业模 式。财富管理主要依靠存量客户资产，客户管理需求相对稳定，业务收入与股市周期的相关性较小，从 而能够带来稳定的ROA和ROE。
3.2 居民财富转移打开市场空间
我国居民财富总量快速增长，为资本市场贡献长期增量资金。从资产配置结构看，目前我国居民的资产配置以房产和低风险金融资产为主，相较于发达国家有较大改善 空间，金融资产占比有望提升。另一方面，房地产投资属性逐渐下降，资管新规打破刚兑，非标产品受限， 传统的银行保本理财收益率下行，居民财富需要寻找新的蓄水池。
3.3 券商在财富管理发展中如何受益？
受益居民财富转移，公募基金规模持续增长，增厚参控股券商业绩。截至2021年末，公募基金资产净值达24.5万亿元（同比+22%），其中股票+混合型基金资产净值达8.3万亿 元（同比+25%）。公募基金增长空间测算：假设中国在资本市场持续扩容、居民财富转移的背景下，未来10年公募基金占市 值比重从当前25%提升至50%，股票总市值年均复合增速达到8%，则10年后公募基金规模有望达到86万亿 元，较2020年末的20万亿有较大增长空间，10年复合增速可达到15.6%。
四、场外衍生品业务成为扩表方向，头部券商优势凸
4.1 场外衍生品业务有望稳步提升券商杠杆率
提升杠杆率是提高ROE的重要途径，由机构客户驱动的场外衍生品业务将成为券商下一个扩表方向。2006年以来券商经历了三轮扩表周期，06-07年受益于股权分置改革、经济高速增长，大牛市驱动入市资 金增加。第二轮扩表周期是从2012年证券行业创新大会召开之后，14-15年创新业务得到发展，尤其是两 融和股票质押业务，推动杠杆率抬升。
2018年以来扩表主要依靠场外衍生品业务驱动，客户以机构为主（私募、银行、券商），其对产品的认 知和风险控制能力更强，券商作为交易对手方通过对冲风险从中赚取期权费、手续费等较为稳定的收益。截至2021年10月末，场外期权和收益互换存续规模分别达到9814亿和9830亿，相较于18年12月分别增长 255%和1297%。证券行业杠杆率从18年的2.8倍稳步提升至21年的3.3倍。
4.2 头部券商竞争优势凸显
头部券商的加杠杆能力明显强于小券商，中信和中金的场外衍生品存续规模位居前列，业务规模跟杠杆 水平相匹配，龙头优势明显。券商作为客户的对手方，在进行场外衍生品业务（收益互换、期权）时通常会进行动态对冲来降低风险 敞口，因此可以看到衍生品规模增加的同时，交易性金融资产规模也随之增长。
根据中金年报披露，其交易性金融资产中的权益类资产主要以场外衍生品对冲持仓为主，用于对冲的持 仓规模占到权益类资产的85%。这部分资产的公允价值变动主要由客户承担，与公司投资收益相关度不 高，呈现出非方向性投资的特征，较传统的方向性自营投资波动率更低。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
