（报告出品方/作者：广发证券，王永锋）
一、美国：竞争趋缓+消费升级推动 1980-1994 年啤酒均价 CAGR4.12%
（一）均价是推动行业收入增长的主要动力，格局从分散走向高度集中
美国啤酒行业近1000亿美元的市场规模，均价是推动行业收入增长的主要动力。 根据Wind和美国劳工统计局，零售口径下2019年美国啤酒行业市场规模达953亿美 元（约6400亿人民币），1952-2019年复合增长3.91%，其中产量2108.84万吨，复 合增长1.03%，均价2.14美元/品脱，复合增长2.85%。从量价拆分来看，以1980和 1994年为界，我们可以将美国啤酒行业的发展划分为三个阶段：
1.1952-1980年：美国啤酒行业处于量价齐升阶段，收入复合增长5.67%，其中 产量复合增长2.76%，均价复合增长2.83%。该阶段行业仍处于成长期，人口红利叠 加主流厂商普遍奉行“低价跑量抢份额”的竞争策略，啤酒行业产量快速增长，均 价提升相对缓慢，产量增长是推动行业收入增长的主要动力。
2.1980-1994年：行业进入成熟期，该阶段美国啤酒主力消费人群数量仍在增长， 但受到健康诉求提升的影响，美国啤酒人均消费量自1980年开始不断下滑，导致整 体啤酒产量停止增长，维持着比较稳定的水平。同时受益于竞争格局改善带来产品 定价权转移叠加居民消费升级，美国啤酒行业均价增长开始提速。该阶段美国啤酒 行业收入复合增长4.42%，其中产量复合增长0.29%，均价复合增长4.12%。
3.1994-2019年：消费者健康诉求提升叠加其他低度酒饮的竞争影响，美国啤酒 产量开始缓慢下滑。此时行业格局已经较为集中，同时居民的人均可支配收入增速 开始下滑，导致啤酒行业的均价增速开始回落。该阶段美国啤酒行业收入复合增长 1.69%，其中产量复合增长-0.47%，均价复合增长2.17%。
经历了成长期的价格战，1952-1980年美国啤酒行业竞争格局从分散走向集中。 自1933年美国废除禁酒令以来，美国啤酒行业开始缓慢复苏，大量酿酒厂重新涌现。 彼时由于工艺技术以及运输条件的限制，啤酒的销售局限在几十公里以内，酒厂规 模较小。根据Beerhistory和美国啤酒协会，1952年美国啤酒厂数量高达285个，酒 厂的平均规模为31.44万桶（1桶约等于117.35升，下同）。在行业高速发展的背景 下，当时的头部酒企加速扩张，开始在全美范围内并购小型啤酒厂，美国啤酒行业 掀起了并购的浪潮。同时，头部酒企利用自身更高的生产效率和营销手段挤压小型 啤酒厂的生存空间，行业价格战也愈演愈烈。经过了二十余年的竞争，大部分小型 啤酒厂被并入各大啤酒集团，各大集团将盈利能力差的小型厂关闭，形成了较为明 确的势力范围。至1980年，美国啤酒厂数量锐减至92个，同时，受益于新生产技术 的广泛使用，啤酒保质期明显延长，销售范围扩大，同时大型集团为提高生产效率 将产量向大型生产厂集中，酒厂的平均规模得到了显著提升，1980年美国酒厂的平 均规模为204.75万桶。从公司层面来看，根据Beerhistory，1950-1980年美国啤酒 龙头百威和米勒的产量分别从492.80和210.57万桶提升至5020.00和3730.00万桶。
受益于行业集中度提高定价权转移叠加消费升级，1980-1994年美国啤酒行业 均价加速提升。经历了前期的价格战和并购竞争后，美国啤酒行业集中度提升显著， 根据Beerhistory，1950-1980年美国啤酒行业CR5从17.38%提升至74.47%。随着行 业集中度的提升，行业整体竞争也逐渐趋于缓和，产品定价权开始逐渐由消费者向 头部酒企转移。通过啤酒产品结构升级以及直接提价的方式，在行业龙头的推动下 啤酒行业的均价开始加速提升。1980-1994年美国啤酒行业均价复合增速达4.12%， 明显高于1952-1980年行业价格战竞争时期的2.83%。此外，1980-1994年美国人均 可支配收入复合增速达5.94%，为美国的啤酒消费升级提供了坚实的基础。供给端 格局改善叠加需求端持续旺盛，共同促成了美国啤酒行业均价在该阶段的加速提升。
21世纪行业进一步并购整合，美国进入百威英博和摩森康盛的双寡头垄断时代。 21世纪经济全球化，啤酒行业规模化集团化的趋势也进一步在全球范围内显现。跨 国啤酒公司通过跨国并购和投资，规模继续扩大。2007年，南非SABMiller和美国摩 森康胜宣布成立一家名为MillerCoors的合资企业，统一负责两者在美国的酿造和销 售业务；2008年，比利时啤酒公司英特布鲁以520亿美元现金收购美国百威啤酒， 新公司定名百威英博；2016年，百威英博继续以680亿英镑收购南非SABMiller，但 为了通过美国反垄断监管，SABMiller同意将其在MillerCoors的股份出售给摩森康胜。 至此，美国啤酒行业进入百威英博和摩森康盛的双寡头垄断时代，根据彭博，2020 年百威英博和摩森康胜市占率合计达67.20%，美国啤酒行业集团化基本完成。
（二）受益于集中度提高竞争趋缓及规模效应，龙头百威的盈利能力不 断提升
百威成立于1850年，起初是一家小型邻里啤酒厂，通过率先使用新技术，包括 巴氏杀菌、机械制冷和冷藏车厢等，有效延长了产品的保质期并扩大了公司的销售 范围，使得公司逐渐发展成为全国性的啤酒品牌。2008年以前百威一直由Busch家 族掌控，2008年被英博收购后成为百威英博的子公司。2007年百威的营收规模一度 达到约1100亿人民币。进一步来看，百威的发展大致可以划分为三个阶段：
1.1950-1980年：这一阶段百威的收入和净利润复合增速分别为10.81%和 8.92%，收入的增长主要受益于行业的增长以及自身市占率的不断提升，净利润增 速略低于收入，主要由于行业价格战导致毛利率不断下滑。
2.1980-1994年：这一阶段百威的收入和净利润复合增速分别为9.71%和 13.66%，收入增长由于行业增速放缓以及市占率提升空间有限而放缓，净利润增速 略高于收入，主要由于公司行业龙头地位稳固具有强定价权，导致毛利率不断提升。
3.1994-2007年：这一阶段百威的收入和净利润复合增速分别为2.53%和5.68%， 由于行业增速持续下滑，公司收入增速进一步放缓，产品结构升级叠加规模效应推 动净利润增速略高于收入。
此外，百威目前拥有12个大型生产厂，均选址在大型城市郊区，有利于扩大市 场、降低运输成本、吸引人才。其中包括中部重镇圣路易斯、东部人口大城纽瓦克、 西部最大城市洛杉矶、南部最大城市休斯顿、东海岸历史名城威廉斯堡等，只有科 罗拉多州柯林斯堡人口较少位置较偏，但该厂是为了钳制摩森康盛丹佛总厂而建。
受益于行业集中度提高竞争趋缓，1980-1994年百威毛利率从25.52%提升至 40.63%，带动净利率从5.21%提升至8.56%。复盘1950-2007年美国啤酒龙头百威 的财务数据表现（2007年后百威被英博收购，报表口径发生变化不具有可比性）， 其中1980-1994年百威净利润增速高于收入，主要受益于净利率的提升。受行业竞 争价格战的影响，1950-1980年百威的毛利率从34.71%下滑至25.52%，导致净利率 从8.74%下滑至5.21%；随着行业集中度提高竞争趋缓，产品定价权向百威等龙头转 移，通过啤酒产品结构升级以及直接提价的方式，龙头酒企的盈利能力不断提升， 1980-1994年百威的毛利率从25.52%提升至40.63%，带动净利率从5.21%提升至 8.56%，而销售及管理费用率受到加大费用投放的影响从13.01%提升至19.66%。 1994-2004年受益于规模效应和持续的产品结构升级，百威的毛利率进一步从40.63% 提升至46.10%，带动净利率从8.56%提升至15.00%，销售及管理费用率从19.66% 下降至17.35%，使得公司净利润增速始终高于收入增速。
受益于净利率的提升，1980-1994年百威ROE从16.55%提升至23.37%。受行 业竞争价格战的压制，1950-1980年百威的净利率整体呈下滑趋势，导致公司ROE 一直维持在16%左右，无法实现提升。受益于行业集中度提高竞争趋缓，1980-1994 年百威的净利率稳步提升，同时也带动公司ROE不断提升。拆分来看，1980-1994 年百威ROE从16.55%提升至23.37%，其中净利率从5.21%提升至8.56%，权益乘数 从2.36提升至2.50，资产周转率从1.35下滑至1.09，净利率的提升是推动百威ROE 提升的主要动力。1994年后百威ROE持续走高，2004年最高时达到83.97%，主要 受到权益乘数的影响，2004年百威权益乘数高达6.06。公司权益乘数不断走高，我 们认为这主要是由于公司在啤酒行业的龙头地位难以撼动，随着品牌力的提升，公 司有能力获得更多的低息长期负债，1994-2007年公司长期负债占总负债比例从 46.43%提升至65.27%，而财务费用率长期处在3%以下。
二、日本：消费人群数量降低导致 1997-2019 年啤酒销量 CAGR-1.52%
（一）经济衰退导致均价长期增长乏力，行业集中度一直维持高位
日本啤酒行业近30000亿日元的市场规模，目前行业规模基本维稳。根据Wind 和日本国税厅，零售口径下2019年日本啤酒行业市场规模达28733亿日元（约1400 亿人民币），1974-2019年复合增长2.58%，其中产量515.24万吨，复合增长0.79%， 均价353日元/瓶（1瓶等于633毫升），复合增长1.77%。从量价拆分来看，以1984 和1997年为界，我们可以将日本啤酒行业的发展划分为三个阶段：
1.1974-1984年：日本啤酒行业处于量价齐升阶段，收入复合增长9.63%，其中 产量复合增长2.61%，均价复合增长6.84%。该阶段行业均价增速较快，主要由于啤 酒税收的提升所推动。1974-1984年日本啤酒税额复合增长8.27%，由于日本啤酒税 额占啤酒零售价格的40%以上，啤酒税收的提升会直接影响到啤酒的价格。
2.1984-1997年：行业仍处于成长期，在啤酒税收维稳的情况下啤酒均价也维持 稳定，推动行业收入增长的主要是销量。该阶段日本啤酒行业收入复合增长4.11%， 其中产量复合增长3.41%，均价复合增长0.67%，人口增长红利及啤酒渗透率的提升 共同推动行业产量快速增长。
3.1997-2019年：行业进入成熟期，该阶段日本啤酒主力消费人群数量开始下滑， 1997-2019年日本15-64岁人口数量从8703万人下滑至7516万人，占总人口比例从 68.99%下降至59.57%；而受到健康诉求提升的影响，日本啤酒人均消费量也在不 断下滑，两个因素叠加导致整体啤酒产量逐年下滑。同时日本经济自1992年以来陷 入长期增长停滞，导致啤酒行业的均价同样增长乏力。该阶段日本啤酒行业收入复 合增长-1.33%，其中产量复合增长-1.52%，均价复合增长0.19%。
高税收压制叠加年轻消费群体饮酒需求多元化，日本啤酒销量一定程度上面临 其他低度酒的替代压力。日本啤酒本身税收较高，叠加日本经济增长陷入长期停滞， 大众消费者对于低度酒精的需求让预调酒、起泡酒、梅酒等一系列价格更为亲民的 低度酒品类迎来了蓬勃发展。同时，其他低度酒丰富的口味也满足了年轻一代消费 群体多元化的饮酒需求。日本主流啤酒企业包括朝日、麒麟、三得利等，都抓住了 消费者消费需求的变化趋势，推出了一系列的低度酒产品，进一步促进了低度酒行 业的发展。根据日本国税厅，1995年日本啤酒消费量占比达66.25%，包括预调酒在 内的利口酒消费量占比仅有2.28%；至2019年日本啤酒消费量占比下滑至21.62%， 预调酒消费量占比提升至12.99%。因此，除了主力消费人群数量下滑的因素外，近 年来日本啤酒的销量一定程度上也面临其他低度酒的替代压力。
日本啤酒行业在发展初期就形成了三大集团鼎力的竞争格局，此后集中度一直 维持着较高的水平。1906年，出于消除国内的过度竞争并集中资本的考虑，当时的 大阪啤酒（朝日啤酒前身）、日本啤酒（惠比寿啤酒前身）、札幌啤酒（札幌啤酒 前身）合并成立大日本麦酒株式会社，合并后的大日本麦酒株式会社占据了当时日 本啤酒市场70%左右的份额。1949年战后因为反垄断法，大日本麦酒株式会社被分 拆为日本麦酒（现札幌控股）和朝日麦酒（现朝日集团控股），麒麟啤酒当时市占 率较低免于被分拆。因此，日本啤酒行业在进入快速发展期之前就基本形成了麒麟、 札幌、朝日三大集团鼎力的竞争格局，行业CR4自1953年以来一直维持在95%以上。 日本啤酒行业的集中度一直维持着较高的水平，但受到高税收的压制以及经济衰退 背景下消费升级乏力的影响，日本啤酒龙头对于行业价格的话语权一直较弱。
麒麟率先发力C端，朝日依靠大单品后来居上，日本形成朝日和麒麟双寡头垄 断格局。日本啤酒行业的集中度一直维持着较高的水平，但从快速发展期过渡到成 熟期的过程中，行业龙头的份额变动较大。1953-1981年，麒麟市占率从31.8%提升 至63.0%，朝日市占率从31.8%下滑至9.8%，麒麟市占率的提升主要由于公司准确 把握住了该阶段啤酒销售渠道的变革。1957-1975年，日本人均可支配收入复合增 长14.19%，冰箱普及率从2.8%提升至96.7%，受益于经济的高速发展叠加冰箱等家 电普及率的快速提升，日本啤酒消费加速向家庭端渗透，麒麟顺应趋势率先布局家 庭零售渠道，因此实现了销量的快速增长。1981-2018年，麒麟市占率从63.0%又下 滑至34.4%，朝日市占率从9.8%提升至37.4%，主要由于朝日在1987年推出了符合 消费者清爽口感追求的大单品Super Dry，该产品上市第三年销量即突破1亿箱，是 推动朝日销量快速增长的主要动力。麒麟于1990年推出一番榨来应对Super Dry的崛 起，但依然难以阻挡朝日上升的势头。依靠大单品放量，朝日实现了对麒麟市占率 的反超。根据彭博，2020年朝日和麒麟市占率合计达62.40%，至此，日本形成朝日 和麒麟双寡头垄断格局。
（二）受益于规模效应及海外扩张，龙头朝日的盈利能力不断提升
朝日于1949年由大日本麦酒株式会社分拆而来，起初主要在日本西部开展业务， 随着日本经济、人口逐渐向东京及其周边集中，以西日本为主要市场的朝日市场份 额开始萎缩。为了改变这一局面，1982年朝日啤酒邀请了在短时间内成功重建马自 达的村井勉担任社长。经过了一系列的改革和市场调查后，公司于1987年推出大单 品Super Dry，Super Dry准确捕捉了消费者口味变化的趋势，凭借顺滑清澈的口感 赢得了消费者的热捧，帮助公司市占率快速回升，重回啤酒行业第一梯队。除了啤 酒本业外，2000年后朝日还通过收购的方式进军洋酒市场，同时着手开拓海外业务。 截至2021年底，朝日全球员工数量达到30020人，营收规模达到223.61百亿日元。 由于财务数据追溯的有限性，我们可以将朝日的发展大致划分为两个阶段：
1.1987-2000年：这一阶段朝日的收入复合增速为8.80%，显著高于同期麒麟的 1.18%，朝日收入的增长主要受益于大单品Super Dry的放量，1987-2000年Super Dry的销量复合增速高达22.64%，是该阶段推动公司营收增长的主要动力。
2.2000-2021年：这一阶段朝日的收入复合增速为2.26%，由于日本啤酒行业整 体增长乏力，且公司市占率提升空间有限，朝日收入的增长主要来源于业务多元化 以及海外扩张，除了啤酒业务外公司还陆续进军了软饮料、食品、洋酒业务，同时 也在积极开拓海外市场，包括欧洲、澳大利亚、东南亚等。
受益于规模效应叠加后期海外扩张，1992-2021年朝日毛利率从29.35%提升至 41.15%，带动净利率从0.41%提升至6.86%。由于税收较高叠加经济增长停滞导致 日本啤酒均价提升困难，龙头盈利能力的提升主要依靠规模效应以及业务多元化。 从财务数据表现来看，1992-2021年朝日毛利率从29.35%提升至41.15%，带动净利 率从0.41%提升至6.86%，其中销售及管理费用率从24.10%略微提升至25.37%，基 本维稳。朝日毛利率的提升前期主要受益于大单品放量市占率提升后的规模效应， 后期主要受益于海外高利润率业务的扩张。2017-2021年朝日海外营收占比从28.43% 提升至43.69%，2021年的分部利润率高达15.78%，同期朝日的酒精饮料营收占比 从44.36%下降至31.00%，2021年的分部利润率为9.80%。朝日海外业务利润率较 高，主要因为朝日的海外扩张聚焦于高端啤酒市场，其中包括收购欧洲高端品牌 Pilsner、Peroni，以及收购百威英博在澳洲的业务。
受益于净利率的提升，1992-2021年朝日ROE从1.21%提升至8.73%。受益于规 模效应及海外扩张，1992-2021年朝日的净利率提升显著，同时也带动公司ROE不 断提升。拆分来看，1992-2021年朝日ROE从1.21%提升至8.73%，其中净利率从0.41% 提升至6.86%，资产周转率从0.45提升至0.49，权益乘数从6.61下滑至2.59，净利率 的提升是推动朝日ROE提升的主要动力。1992-2021年公司的权益乘数下滑明显， 主要由于前期在Super Dry放量后，公司为了支撑自身规模的快速增长而借贷经营， 导致负债较高，但随着公司经营逐渐步入正轨，公司的负债也回归到正常水平。 1992-2000年间公司的净利率小幅下滑，也是因为彼时公司的品牌力正处于低谷， 长期负债的利息水平较高，1992年公司的财务费用率高达9.97%。2000年后随着公 司的经营不断向好，财务费用率也一直维持在1%以下。
三、中国：啤酒均价发展阶段对标美国 1980 年，销量对标日本 1997 年
我们认为中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，销量对标日本1997年。 量：受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10年我国啤酒销量复合增长-1.38% 左右。啤酒的产量主要与劳动力人口（15-64岁）数量相关。根据Wind数据，我国 劳动力人口数量自2013年开始下滑，同年导致啤酒整体产量也开始下滑。对比行业 发展更为成熟的美国和日本，日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状 态，啤酒产量也于1997年开始一直缓慢下滑；美国劳动力人口数量一直保持着增长 的态势，啤酒产量自1980年以来一直维持稳定。根据联合国对我国未来人口结构的 预测，2020-2030年中国15-64岁人口占总人口比例将从70.32%下降至67.37%；根 据Wind，1997-2007年日本15-64岁人口占总人口比例从68.99%下降至65.70%。考 虑到未来十年中国劳动力人口下滑比例与日本1997-2007年接近，我们认为中国啤 酒产量未来的走势也将与日本1997-2007年经历过的情况类似。而1997-2007年日本 啤酒产量复合增速-1.38%，我们预计未来10年我国啤酒产量复合增速也将维持在 -1.38%左右。
价：受益于竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10年我国啤酒均价复合增长 4.14%左右。受到高税收压制以及经济衰退背景下消费升级乏力的影响，日本啤酒 龙头对于行业价格的话语权一直较弱。我们认为美国啤酒均价的发展历史对于中国 更具借鉴意义，主要有三方面原因：1.格局演变的过程类似。中国和美国啤酒行业 在快速发展期均经历了由大厂吞并小厂，市场集中度不断提升，最后形成寡头垄断 竞争格局的过程。期间龙头酒企凭借强定价权推动行业均价加速提升。2.啤酒税率 接近。美国和中国的啤酒税率分别为0.72元/升、0.24元/升，啤酒价格受税率影响较 小。3.行业进入成熟期后人均GDP水平和居民人均可支配收入增速接近。1980年美 国人均GDP为1.26万美元，2018年我国人均GDP为0.99万美元，目前我国的人均 GDP基本相当于1980年美国的水平。1980-1994年美国人均可支配收入复合增速达5.94%；剔除20年疫情影响，18-21年我国人均可支配收入复合增速维持在9%左右， 能够匹配未来啤酒行业持续的消费升级。从行业集中度、人均GDP、人均可支配收 入增速来看，我国啤酒均价发展阶段对标美国1980年左右。根据Wind等，2018年我 国啤酒行业CR5为73.1%，人均可支配收入增速为8.68%。而1980年美国啤酒行业 的CR5为74.47%，人均可支配收入增速为10.31%。考虑到2018年我国啤酒行业的 集中度、人均可支配收入增速与1980年的美国相当，我们认为中国啤酒均价未来的 走势也将与美国经历过的情况类似。而1980-1990年美国啤酒均价复合增长4.14%， 我们预计未来10年我国啤酒均价复合增速也将达到4.14%左右。
2021年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年有望复合增长3%左右。 根据国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据，2021年中国啤酒行业 收入1283.17亿元，2001-2021年复合增长6.07%，其中产量3562万吨，复合增长 2.12%，均价3602.4元/吨，复合增长3.75%。从量价分析来看，我国啤酒行业的发 展经历了两个重要的拐点，第一个拐点发生在2013年，受到主力消费人群数量降低 以及健康诉求提升的影响，啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时 代进入存量时代；第二个拐点发生在2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头 部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，行业均价提升速度得到加快， 各酒企毛利率得到显著提升。同时，在竞争趋缓的环境下各酒企费用支出维稳，因 此净利率也迎来了提升，并进一步推动了其ROE的改善，行业整体盈利能力开始步 入上升通道。借鉴美国和日本的发展历史，预计未来10年我国啤酒销量和均价分别 复合增长-1%和4%左右，收入复合增长3%左右。
借鉴美国发展历史，我国啤酒行业仍处在竞争格局趋缓均价加速提升的前半程。 我们前期发布的深度报告《啤酒行业高端化，重啤和华润最受益》中详细阐述了2018 年是啤酒行业竞争格局改善的拐点，同时也是啤酒行业盈利能力改善的拐点这一观 点。从财务指标来看，即行业竞争格局改善叠加消费升级带动行业均价加速提升， 均价提升带动酒企毛利率提升，酒企毛利率的提升带动净利率提升，最后净利率提 升推动酒企ROE提升。上文我们提出，2018年我国啤酒均价发展阶段对标美国1980 年左右，受益竞争格局改善叠加消费升级，美国啤酒行业均价在1980-1994年间加 速提升，时间跨度长达14年。对比来看，我国啤酒行业均价加速提升期目前还不足5 年，行业的高端化仍处在前半程。借鉴美国啤酒的发展历史，预计未来我国啤酒行 业均价仍将继续提升，同时带动龙头酒企毛利率和净利率提升，并推动酒企ROE也 进一步提升。
我国头部酒企平均净利率和平均ROE分别为12.81%13.57%，对标百威英博24% 的稳态净利率和20%的ROE仍有提升空间。根据Wind，2021年我国头部啤酒企业重 庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和百威亚太的净利率分别为18.29%、13.35%、10.79% 和14.38%，考虑到21年华润啤酒和青岛啤酒因出售地块一次性补偿收益较高，2021 年我国头部啤酒企业的实际平均净利率水平为12.81%，按实际平均净利率计算得出 的平均ROE水平为13.57%。国内啤酒企业的净利率整体偏低，主要由于此前竞争格 局尚未稳定，价格战导致国内的啤酒吨价偏低，毛利率偏低。对比百威英博，2020 年百威英博全球的啤酒均价为6068元/吨，2011-2020年的毛利率维持在60%左右， 考虑到其并购频繁利息较多，我们剔除利息影响并按25%税率折算，得到其 2011-2019年的净利率均值维持在24%左右，20-21年因为疫情影响下滑到19%。按 折算后的净利率计算，百威英博稳态ROE维持在20%左右。百威英博吨酒价、毛利 率、净利率和ROE均高于国内酒企。未来随着整体均价的提升，我们预计头部酒企 的毛利率仍有提升空间，同时净利率和ROE也有望进一步提升。
（一）华润啤酒
受益于均价提升带动的毛利率提升，18-21年华润净利率年均提升3.44pct。受 益于高端产品放量，公司有望通过均价的提升带动整体收入提升。拆分量价来看， 公司低端产品体量较大，低端产品销量下滑导致整体销量下滑，2015-2021年公司 啤酒销量复合增长-0.92%；2015-2021年公司啤酒均价复合增长3.95%，其中21年 均价同比提升6.60%，受益于产品结构升级提速，预计未来均价有望继续加速增长。 受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化，自2018年以来公司净利率年 均提升3.44pct，2021年达到13.35%。在产品结构高端化的持续推动下，预计未来 公司净利率将继续稳步提升。
（二）青岛啤酒
受益于均价提升带动的毛利率提升，18-21年青岛净利率年均提升1.64pct。受 益于高端产品放量，公司有望通过均价的提升带动整体收入提升。拆分量价来看， 公司目前的产品结构里中高端和低端产品的销量基本持平，中高端产品的增长基本 能够抵消低端产品的下滑，2016-2020年公司啤酒销量复合增长0.03%，预计未来继 续维稳；2015-2021年公司啤酒均价复合增长2.60%，其中21年均价同比提升7.04%， 受益于产品结构升级提速，预计未来均价有望继续加速增长。从成本角度来看， 2010-2020年青啤吨成本复合增长1.79%，21年受疫情影响吨成本同比提升4.96%， 长期来看青啤吨成本年均提升幅度应在1.5pct左右，我们认为21年因疫情影响导致 的高成本压力未来将随着疫情的常态化而得到缓解，酒企的盈利空间将进一步被释 放。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化，自2018年以来公司净利 率年均提升1.64pct，2021年达到10.79%。在产品结构高端化的持续推动下，预计 公司净利率未来有望继续稳步提升。
（三）重庆啤酒
受益于均价提升带动毛利率提升及规模效应，20-21年重啤净利率提升2.27pct。 受益于高端产品放量，公司有望实现量价齐升。拆分量价来看，公司中高端产品体 量大于低端产品，中高端产品销量的增长能够覆盖低端产品销量的下滑，2020年疫 情影响下公司整体销量依然实现了同比3.30%的增长，是主要上市啤酒企业中唯一 实现销量正增长的公司。2019-2021年公司销量复合增长9.04%，其中21年销量同比 增长15.10%，随着高端产品尤其是乌苏的放量，预计未来公司销量有望继续维持高 增长；2020年资产重组后，同口径下重啤均价同比增长3.45%，21年均价同比增长 4.96%，重组后产品结构提升显著，高端产品加速放量，预计未来均价同样有望加 速增长。资产重组前，2019年重啤净利率达到20.34%，重组后由于销售费用率的提 升而略有下滑。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及公司体量扩大后的规模 效应，预计公司净利率未来有望继续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
