（报告出品方/作者：国盛证券，王琪、马越）
七、软磁行业发展空间大，细分领域龙头优势几何
7.1 横店东磁：铁氧体龙头开启多元磁性材料布局，光伏锂电业务持续扩张
7.1.1 “做强磁性、发展能源”，公司发展路径明晰
公司前身创建于 1980 年，1999 年完成股份制改造，2006 年登陆深交所，是一家拥有磁 性材料+器件、光伏+锂电两大产业的高新技术民营企业。
磁性材料+器件：公司目前已发展为国内最大的铁氧体磁性材料生产企业，目前具 有年产 20 万吨铁氧体预烧料、16 万吨永磁铁氧体、 4 万吨软磁铁氧体、2 万吨塑 磁、5000 吨磁粉芯产能，2021 年永磁铁氧体全国市占率 20%，软磁铁氧体全国市 占率 19%；2018 年通过收购诚基电子开始布局器件领域，此外，公司经过多年技 术积累，磁粉芯产业已初具规模，2020 年进一步向下游延伸布局功率电感，产品批 量供货汽车电子领域。
光伏+锂电：2010 年公司入局光伏，2020 年产能迈入 GW 时代，2021 年新增两大 项目投产后，目前具有 8GW 电池、3.5GW 组件产能；2016 公司 1 亿只 18650 三元 电池项目（1GWh）投产，开始涉足锂电行业，差异化开拓小动力电池市场，2020 年 实现扭亏为盈，2021 年伴随 1.48 亿只新项目投产，公司锂电池产能达 2.5GWh，锂 电板块初具规模。
把握市场机遇，2022 年各板块业务开启快速扩张模式。1）磁性材料+器件板块：现有 产能基础上，公司规划新增 51.2 亿只高效一体电感、2.2 万吨永磁铁氧体、1.5 万吨软 磁铁氧体、1 万吨磁钢产能、5000 吨磁粉芯产能。2）光伏板块：2021 年完成 4GW 电 池&2GW 组件项目，产能达到 8GW 电池&3.5GW 组件，后续规划新智能 2.5GW 高效组 件，完善电池+组件配套布局； 3）锂电池板块：2022 年公司规划新增 6GWh 高性能锂 电池项目，实现锂电板块大跨步扩张。
根据公司测算，以上项目全部投产后，将新增营业收入合计 147 亿元，净利润 9 亿元， 对应归母净利润约 8.5 亿元，相当于再造一个东磁（2020 年营收 81.1 亿元，归母净利 润 10.1 亿元）。同时公司制定了 2022 年产能目标：①磁性材料板块：22 万吨铁氧体预 烧料、16.5 万吨永磁铁氧体、5 万吨软磁铁氧体、及 2.5 万吨塑磁；②器件板块：10 亿 电感、4 亿只振动器件；③光伏板块：9GW 电池、7GW 组件；④锂电板块：7GWh 锂电 池。实现销售收入同比增长 35%以上。
7.1.2 股权结构稳定集中，累计推出两期员工持股计划
员工持股计划绑定核心人员。公司控股股东为横店控股，董事长何时金持有公司 1.71% 股权。公司自 2015 年起累计推出两期员工持股计划，其中一期参与持股计划的 49 名员 工通过设立博驰投资以协议方式受让横店控股持有的 2300 万股公司股票，占公司总股 本的 5.60%，目前已全部退出。2019 年公司推出第二期员工持股计划，通过大宗交易方 式受让博驰投资和公司回购专用证券账户持有的本公司股票合计 6172 万股，占公司总 股本 3.76%，目前第二期员工持股计划尚持有 2363 万股，占公司总股本的 1.45%。
公司大部分业务集中于上市公司主体，采用事业部方式进行管理，磁性材料板块子公司 主要包括金川电子、杞县东磁磁材，梧州东磁电子负责在建 2.2 万吨永磁铁氧体项目， 越南合资公司规划 1 万吨扬声器磁钢、磁瓦产能；诚基电子系公司 2018 年向控股股东 收购，该公司是国内振动器件龙头；新能源板块子公司主要包括杞县东磁新能源、东阳 东磁新能源，江苏东磁新能源负责 2021 年完成的 2GW 高效组件和规划 2.5GW 高效组 件项目。
7.1.3 新能源板块业绩增长强劲，磁材业务贡献利润压舱石
磁性材料产销稳定增长，太阳能电池片、振动器件、锂电池增速较高。2021 年，公司四 大主营产品销量均同比增长。磁性材料、光伏产品、器件、锂电池的销量分别为 17.2 万 吨、4.8GW、3.8 亿只和 1.4 亿支。磁性材料为公司业绩提供稳健支撑，2016-2021 年产 量 CAGR7.3%；振动器件 2017-2021 年产量 CAGR 达 23.6%，2021 年增速有所下滑， 后续器件板块增量主要在于电感器件；太阳能电池片自 2020 年开始产销大幅增加，2016- 2021 年产量 CAGR 达 37.3%；锂电池板块 2020 年之后产销快速增加，2016-2021 年 CAGR 达 118.2%，为公司增长最快的领域。
短期原材料压力拖累公司利润增速，光伏板块业绩增速显著。公司历史营收增速较为稳 健，2019 年受光伏行业景气度影响，收入利润增速出现下滑，随着新能源板块复苏，公 司内生增长价值得到充分体现，2021 年，公司实现营收 126.1 亿元，同比增长 55.5%， 其中，光伏板块营收同比增长 87.4%，锂电板块同比增长 87.0%，磁性材料板块同比增 长 26.4%，三大业务同步扩张；实现归母净利润 11.2 亿元，同比增长 10.5%，归母净 利润增速较低主因原材料价格上涨、光伏毛利率偏低所致。 收入结构看，光伏与锂电业务营收毛利占比稳步提升。自 2019 年以来，光伏、锂电板 块增速显著，其中光伏营收占比由 2019 年的 36.8%提升至 51.6%，毛利占比由 27.8% 提升至35.0%；锂电板块营收占比由3.9%提升至6.9%，毛利占比由0.2%提升至7.4%； 磁性材料营收占比由 48.7%下滑至 33.9%，毛利占比由 61.3%下滑至 48.3%。
2021 年四大业务毛利率呈现下滑，光伏受原材料涨价影响最大。历史来看，公司毛利 率水平维持在 20%以上，净利率水平呈现边际提升。2021 年，公司毛利率同比下降 6.48pct 至 18.2%，近年来首次下滑至 20%以下，其中光伏产品业务毛利率下降 7.8pct 至 12.3%，主因上游硅料涨幅超过 200%，此外 2021 年会计政策出现调整，运费从销 售费用计入营业成本，同时 2021 年远洋物流成本又有较大上涨（公司光伏产品出口较 大），叠加人民币升值影响出口利润等因素，造成综合毛利率下滑。分季度看，Q4 由于 限电影响，毛利率下滑较为严重，2022 年 Q1 随着原材料价格回落，利润率水平边际提 升。
7.2 铂科新材：金属磁粉芯细分赛道龙头，未来成长曲线明晰
7.2.1 河源基地优势区位加码布局，3 年产能翻倍增长至 5 万吨
铂科新材成立于 2009 年，2019 年于深交所上市，是一家聚焦于软磁粉末、金属磁粉芯 以及应用解决方案的国家高新技术企业。通过自主创新，铂科新材完全掌握了铁硅、铁 硅铝等金属磁粉芯核心制备技术，产品包括合金软磁粉、合金软磁粉芯、电感元件等产 品，产品应用于光伏发电逆变器、新能源汽车、 UPS 电源、变频空调等领域；目前与国 内外电力电子领域知名厂商建立稳定的合作关系，覆盖用户包括 ABB、艾默生、伊顿等 国外领先电力领域服务商以及阳光电源、华为、比亚迪、格力、美的、固德威、锦浪科 技、TDK、中兴通讯等国内电力电子领域优势企业。
目前公司已成为国内金属软磁粉芯细分领域龙头，未来新建河源基地产能有望实现翻倍 增长。公司起步于惠州，2017 年完成金属磁粉芯万吨级产能建设，目前已完成四代产品 研发迭代。2019 年公司登陆深交所，募资 3.3 亿规划新增 9000 吨金属软磁产能，2020 年以来伴随下游光伏、新能源车领域爆发式增长，公司抓住历史机遇大幅扩张产能，2021 年惠州基地产能达到 2.5 万吨，2022 年完成可转债发行，规划于广东河源基地新建 2 万吨金属软磁粉芯产能，力争 2024 年达到 5 万吨，3 年时间实现翻倍式增长。此外，公司 基于多年磁性材料研发经验，把握战略历史机遇，2020 年入局芯片电感，目前已完成小 批量生产线搭建，未来有望继续向下游电感领域延伸，提升产品附加值。
上市以来发展进入快车道，加码布局河源基地新增 2 万吨软磁粉芯产能。公司通过 IPO+ 可转债募资 10.4 亿元，IPO 项目规划投资 3.14 亿元新增 9000 吨软磁产品产能，21 年 已完工，惠州基地产能达 2.5 万吨；2022 年 3 月完成可转债发行，规划投资 4.14 亿建 设 2 万吨合金软磁粉芯产线（河源基地），项目建设期 3 年，第二年开始分批释放产能； 未来增量包括河源 2 万吨以及惠州基地技改升级，计划 2022 年达到 3 万吨以上产能， 力争在 2024 年左右实现 5 万吨。
7.2.2 产品研发紧密跟随行业趋势，芯片电感、磁性粉末有望打造多条增长曲线
紧密把握市场风向，四代产品实现 5kHz-2MHz 频率覆盖。公司始终以终端应用需求为 产品开发方向，基于掌握的关键核心技术，完成四代产品技术迭代，建立了一套覆盖 5 kHz~2 MHz 频率段应用的金属磁粉芯体系，可满足众多应用领域的性能需求，牢牢抓住 终端用户。2021 年推出全新铁硅系列产品 NPC，作为面向碳化硅时代的新磁性材料， NPC 系列不仅提升了直流叠加特性，同时优化了磁芯损耗，为电源模块节省铜线、提升 效率做出积极贡献。
卡位布局 3C 领域高端芯片电感，有望成为新的盈利增长极。芯片电感产品起到为芯片 供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、 矿机等领域。芯片供电电压不超过 1V，芯片电感需实现 24V-1V 降压功能，此过程电流 会提升十倍以上，磁粉芯由于饱和磁感应强度为铁氧体 2 倍以上，不易磁饱和，因此能 够实现大电流一级降压，而铁氧体则需要多级，产品体积可较铁氧体节约 70%的空间， 响应未来高效率、小体积发展趋势，且目前公司四代 NPX 产品的损耗接近于铁氧体，未 来有望形成替代效应。公司基于多年来在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累， 区别于传统一体成型工艺，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领 先性能的芯片电感，已完成小批量生产线搭建，通过多家知名半导体及终端厂商的产品验证，未来主要对标 3C 领域，有望成为新的盈利增长极。
公司的高端金属软磁粉末产品，可用于制造各类消费电子及汽车电子中的贴片电感。随 着电子产品向高频化、小型化、触屏化发展，对紧凑型的电感元器件需求不断增加，同 时性能要求也不断提升，需要电感材料向高频低损耗和高饱和磁感方向发展，公司采用 最新的雾化技术，聚焦粉体可靠性研究，推出高球形度及类球形铁硅铬粉末，具有更高 的磁导率和饱和磁感应强度，能够满足车载等高端产品应用需求，同时解决一体电感层 间短路等技术痛点，该产品已得到 TDK 等知名贴片电感企业的高度认可。根据公司测算， 金属软磁粉末年需求约 18000 吨，目前公司年出货量仅百吨级别，未来将发力该细分领 域。
7.2.3 股权绑定凝聚人才资源
公司实控人为杜江华，郭雄志、阮佳林、张云帆为公司核心技术人员。杜江华直接+间 接持有公司 17.6%的股份，现任公司董事长、总经理，摩码投资董事长。公司将关键管 理人员和核心技术人员吸收成为公司股东，郭雄志先生具有材料专业背景，曾从事粉末 冶金行业多年，2009 年 加入公司，现任公司董事、技术总监；阮佳林先生具有金属材 料成型专业背景，2009 年加入公司，现任公司董事、副总经理、董事会秘书；张云帆女 士 2015 年加入公司，现任公司研发管理部经理。（报告来源：未来智库）
7.2.4 营收增长稳健，原材料上涨短期扰动公司利润
营收增长水平稳健，利润增长短期下滑主因原材料成本压缩利润空间。受益于电子元件、 磁性材料行业发展形势良好，下游应用领域的市场需求持续增加，公司 2016-2020 年营 收 CAGR 达 21.4%，归母净利润 CAGR 达 17.2%，整体呈现稳步增长态势，2018 年业 绩小幅下滑主要受光伏产业“531 新政”影响，国内新增装机连续两年下滑，而后受出 口有力带动，2019 年重回增长区间。2021 年，下游光伏发电、变频空调、数据中心等 传统优势应用领域保持较高景气度，新能源汽车、充电桩、储能等增量应用领域开始进 入快速成长期，公司营业收入大幅增加 54.5%至 7.26 亿元，主因销量同比增加 37.2% 至 2.19 万吨，受原材料涨价压力，归母净利润同比仅增长 8.6%至 1.2 亿元。
受下游降价压力，公司产品单吨售价和毛利逐年下滑，短期原材料成本压力尚存。单位 产品售价与毛利整体呈现下滑趋势，一方面因下游光伏、家电等行业的部分降价压力传 导至上游企业，合金软磁产品价格呈现逐步下行趋势，另一方面公司通过部分产品降价 以抢占更多市场份额。2020 年下半年以来，由于上游原材料纯铁、 硅和铝锭等价格阶 段性上涨，2021 年前三季度单吨成本大幅上涨 0.21 万元/吨至 2.07 万元/吨，造成毛利 率下滑 4.3pct 至 34.6%。 成本管控效果显著，费用率水平较为稳定。2019 年公司合金软磁粉芯单位成本较 2018 年下降 12.79%，主因公司通过购进先进生产设备，提升自动化水平，产品单位成本有 所降低；费用率水平稳定于 15%左右，2020 年降低主因新收入准则将运输费等计入营 业成本，影响约 1.65pct，剔除该影响后，整体期间费用率水平仍较为稳定。
金属磁粉芯近年来营收占比达 96%以上，高端软磁粉末毛利占比有所提升。自 2018 年 以来，金属软磁粉芯营收占比达 96%以上，毛利占比 94%以上，整体较为稳定。软磁粉 末毛利率高达 70%以上，主要为铁硅铬粉末，供给 TDK 等全球知名贴片电感企业，该 粉末的配方较为特殊，因此产品单价较高，毛利率明显高于其他产品，2018 年以前毛利 率较低的原因是公司同时销售毛利率较低的铁硅铝退火粉，近年来毛利占比维持在 4% 左右；电感产品整体占比较小。
资产结构较为稳定合理，上市以来资产负债率大幅降低。预计公司 2022 年完成可转债 发行后将有所提升，但整体仍处于偏低水平，从流动比率和速动比率看公司偿债能力较 为健康；流动资产占总资产比例维持 60%左右水平，2021 年非流动资产占比提升主因 固定资产增加所致，其中近三年应收账款占比逐步提升，货币资金占比下滑。
7.3 云路股份：国内非晶带材龙头，纳米晶、磁粉末开启第二增长曲线
7.3.1 三大业务板块齐头并进，纳米晶与磁粉末产能规划成倍增长
云路股份成立于 2015 年 12 月，是由军工央企中国航空发动机集团有限公司控股的混合 所有制企业。目前已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末（磁粉芯）三大材料及其制 品系列，非晶合金薄带的市场份额全球第一，主要用于配电变压器领域，公司与国内外 知名电力行业制造商建立了长期稳定的合作关系，成为国家电网、奥克斯、日本东芝、 ABB 等企业的合作伙伴，同时，新产品纳米晶超薄带和磁性粉末及制品在消费电子、新 能源汽车等领域的应用拓展情况良好。
公司三大业务板块齐头并进，纳米晶与磁粉芯产能规划成倍增长。
非晶合金薄带产品领域：公司前身云路新能源非晶事业部于 2012 年完成非晶合金 薄带产业化，2013 年研制出厚度达 28µm 的非晶合金薄带，于 2014 年建成万吨 级非晶合金薄带生产线，2016 年实现 213mm 大宽度薄带量产，2019 年与国网子 公司上海置信完成非晶立体卷铁芯的开发与推广，目前公司非晶合金薄带产能达 6 万吨，同时公司利用自身优势向下游延伸，目前非晶铁心设计产能达 1.85 万吨， 2021 年 IPO 项目规划新建万吨级立体卷变压器铁心项目。
纳米晶超薄带领域：公司于 2016 年开始了纳米晶材料研发计划，仅用三年时间便 完成纳米晶超薄带的产业化进程，目前纳米晶超薄带设计产能 3600 吨，IPO 项目规 划新增 5000 吨纳米晶带材及器件产能，产能将成倍扩张。
合金粉末（磁粉芯原料）领域：公司于 2015 年确定雾化粉末研发计划，2018 年建 成第一条雾化产线，目前具备雾化粉末（铁硅铝等）产能 3900 吨，IPO 规划新增 5750 吨雾化粉末产能；同时公司具有 700 吨高端破碎粉末（非晶、纳米晶）产能。
站稳非晶合金市场主导地位，纳米晶、金属粉末（磁粉芯）具备更高景气应用空间。1） 非晶合金为公司传统优势产品，2019 年全球市场占有率达 41.15%，位列全球第一，非 晶合金主要应用于配电网及用户工程电力配送领域，新能效标准公布行业迎来新的发展 机遇，公司同时积极开拓非晶在光伏、风电、数据中心、轨道交通等新型电力场景下的 应用；2）纳米晶超薄带产品是制造电感、电子变压器、互感器、传感器、无线充电模块 等磁性器件的优良材料，满足电力电子技术向大电流、高频化、小型轻量、节能等发展 趋势的要求，目前已在智能手机无线充电模块、新能源汽车等产品端实现规模化应用； 3）磁性粉末颗粒经绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺制作的磁粉芯是电能转换 设备的核心元件之一，主要应用于新能源发电、新能源汽车、消费电子、家电等领域。
7.3.2 混改后股权结构稳定合理，实控人中国航发研发背景雄厚
公司实控人为中国航发，董事长李晓雨先生为公司技术带头人。中国航发持有公司 28.5% 的股份，是中央直接管理的军工企业，具有完整的军民用航空发动机、燃气轮机研发制 造体系与试验检测能力，公司是中国航发旗下第一家上市公司。李晓雨、郭克云持有公 司 20.82%和 20.78%的股份。李晓雨先生自公司 2015 年成立起担任董事长，自 1992 年起从事电力行业相关工作，拥有丰富行业经验，目前作为公司 5 名核心技术成员之一 负责领导制定公司发展战略，确定公司重点研发方向；郭克云先生 1996 年加入青岛云 路电气有限公司，2015 年至今任公司董事、副董事长；多邦合伙为公司员工持股平台， 涵盖 15 名核心团队成员。
7.3.3 三大板块多元发力，纳米晶为近期核心驱动因素
2021 年非晶合金板块产销开始回暖，纳米晶、磁粉芯产销快速增加，非晶/磁粉芯产品 短期盈利能力承压，纳米晶产品量价齐升。
非晶合金产品：1）量：由于此前平面叠片变压器存在质量问题，非晶变压器需求量 自 2015 年以来逐步下滑，2019 年国网招标大幅下滑 49%，公司 2019-2020 年产 销逐步下滑，伴随 2019 年公司完成立体卷变压器开发，此前质量问题得到充分解 决，叠加 2020 年末公布的新版变压器能效标准大幅提升，2021 年公司产量同比增 加 8.7%至 5.13 万吨，未来非晶合金在配电变压器领域的市场份额有望持续提升； 2）价：2018-2020 年产品价格较为稳定，2021 年下滑 4.6%至 1.21 万元/吨，主因 公司为应对市场竞争，销售价格有一定下调。
纳米晶产品：1）量：随着 2019 年公司纳米晶超薄带实现技术突破，逐渐实现批量 生产，公司纳米晶超薄带产销快速提升，2021 年产销同比涨 127.24%/152.3%至 5036/4567 吨；2）价：纳米晶产品市场推广有效，2021 年单吨售价/毛利分别同比 增 3.6%/24.4%至 4.63/1.53 万元/吨。
磁性粉末产品：1）量：2021 年公司磁性粉末产品同比大涨 183.6%/178.16%至 4577/4120 吨；2）价：由于公司采取有竞争力的销售定价策略进行市场开拓，2021 年单吨产品售价/毛利分别同比降 4.7%/58.1%至 2.03/0.13 万元/吨。
受益于纳米晶、磁粉芯销量大幅增长，2021 年营业收入大幅回暖，多元化发展收入结 构更加稳健。2019 年，受国内非晶变压器招标量下滑影响，营业收入出现小幅下滑，归 母净利润增长主因 2018 年为应对日立金属“337”调查，提供法律咨询费 1422 万元， 导致 2018 年基数较低；2020 年，公司纳米晶超薄带产品凭借较强的市场竞争力实现了 销售收入的快速增长，因此营业收入较上年小幅增长 2.25%。同时，由于金属原材料价 格下滑、降本增效等因素，综合毛利率上升至 30.31%，归母净利润同比增长 16.25%； 2021 年经过市场拓展及培育，纳米晶超薄带和雾化粉末及其制品销量大幅增长，纳米晶 营收、毛利占比分别达 22.6%/31.9%，成为 2021 年营收/利润增长主要驱动因素。
7.4 龙磁科技：永磁铁氧体&软磁双轮驱动，产能稳步扩张
7.4.1 永磁铁氧体积极扩张，软磁打造第二增长曲线
龙磁科技成立于 1998 年，2020 年在创业板发行上市。公司起步于永磁铁氧体，目前具 备永磁铁氧体产能 3.8 万吨/年、换向器产能 4000 万只/年，未来三年规划 6 万吨产能， 产品广泛应用于汽车微电机、变频家电、电动工具等技术密集的高附加值精密微电机。 在发展永磁产业的同时，公司自 2020 年起积极推动软磁产业链的建设和布局，软磁粉 料，粉芯和电感三位一体全方面发展，3000 吨/年磁粉芯产能，后续规划 6000 吨/年软 磁铁氧体、2000 吨/年磁粉芯、5000 万只/年光伏车载用电感，20 亿只/年贴片电感产能。
7.4.2 公司目前下辖 9 家全资子公司，拥有 7 大生产基地
熊永宏、熊咏鸽公司实际控制人，下辖9个全资子公司。熊永宏（董事长）持有公司28.54% 的股份，熊咏鸽（董事、总经理）持有公司 10.66%的股份。公司下辖 9 个全资子公司， 目前在安徽、上海，越南胡志明等地拥有 7 个生产基地，并在安徽合肥，上海虹桥，德 国法兰克福，日本大阪，墨西哥圣路易斯波托西设立了销售中心及人才、技术引进平台， 形成了亚洲制造，服务全球的良好格局。
7.4.3 上市后经营成绩靓丽，2021 年业绩大幅增长
2021 年湿磁瓦产品量价提升。1）量：受益于下游汽车电机和变频家电的需求稳定增长， 2017-2020 年公司永磁铁氧体湿磁瓦产销水平稳定。2021 年随着新增产能释放，湿磁瓦 产量突破 3 万吨，同比增长 51.4%，销量同比增长 31.5%至 2.89 万吨，历年产销率整 体维持较高水平。2）价：2017 年至今湿磁瓦产品单吨售价由 2.07 万元/吨稳步增长至 2.19 万元/吨，单吨毛利方面，2020 年受疫情影响产量同比下滑 9.2%。
公司经营业绩较为稳健，2021 年营收归母同比大幅增长。2017-2020 年公司营业收入 稳定增长，2020 年归母净利润同比下滑 19.4%至 6820 万元，主因疫情冲击导致产销水 平下滑，且制造费用减利 1069 万元；2021 年受益于下游需求回升以及产销水平增长， 营业收入同比增加 43.9%至 8.05 亿元，归母净利同比大幅增长 92.0%至 1.31 亿元。 由于换向器、预烧料产销占比提升，永磁铁氧体营收毛利占比逐步下滑。2021 年公司永 磁铁氧体磁瓦营收占比 78.4%，毛利占比 85.2%，未来随着软磁、电感业务逐步放量， 公司收入结构将更加多元，永磁铁氧体占比或将逐步下滑。
2017-2020 年毛利率水平小幅下滑，净利率水平整体提升。剔除 2020 年疫情影响外， 公司毛利率水平维持在 35%以上较高水平，费用率水平逐步下滑，净利率水平由 2017 年的 13.4%提升至 2021 年的 16.3%；2022 年一季度由于新增产能爬坡增加摊销金额， 新业务开发以及间接融资规模上升导致研发费用与财务费用大幅增加，毛利率较 2021 年下滑 5.2pct 至 30.1%，净利率下滑 3.8%至 12.4%，短期盈利能力承压。
7.5 安泰科技：国内非晶纳米晶材料先行者，央企钢研技术赋能
7.5.1 公司目前拥有四大业务集群，后续将聚焦“难熔钨钼”、“稀土永磁”两大板块
安泰科技是中国钢研旗下新材料领域的核心产业平台和科技创新主体，自 1998 年成立 以来，公司一直以先进金属新材料及制品的研发、生产和销售为主业，经过十多年的发 展，形成了清洁能源用先进材料、特种材料制品及装备、超硬材料及工具三大核心领域， 目前公司产业聚焦于“难熔钨钼”、“稀土永磁”两大核心产业。
非晶纳米晶：公司是我国非晶纳米晶超薄带先行者，分别于 2010/2013 年实现非 晶、纳米晶大批量生产能力。我国的非晶纳米晶产业起步较晚，1975 年钢铁研究总 院柯成教授开启非晶金属材料的基础性研究，1988 年完成中试线，于 1998 年建成 千吨级非晶宽带产线，2003 年建成百吨级纳米晶超薄带产线，但仍未改变我国受制 于人的局面，直至 2010 年公司建成国内首条万吨级非晶带材生产线，非晶带材产 能达到 6 万 t/a，千吨级纳米晶超薄带产线于 2013 年建成，目前具备 4000t/a 纳米 晶超薄带产能。
稀土永磁：形成北京、山东、内蒙三大基地布局，即将迈入万吨级产业规模。2013 年，公司成立了磁性材料与特种合金研究所，从事烧结钕铁硼永磁技术开发，2019 年完成山东爱科科技并购后，公司整体毛坯产能达 5500 吨（爱科 3000 吨+北京空 港 2500 吨），2021 年公司与北方稀土强强联合，完成安泰北方合资公司组建（持股 51%），规划新增 5000 吨钕铁硼毛坯产能，2023 年建成后，公司稀土永磁产业产 能将迈入万吨级产业规模，下游主要包括新能源车、变频空调、风力发电。
特种粉末冶金材料：公司传统优势产业，后续将核心聚焦难熔钨钼业务。目前公司 特种粉末冶金材料主要包括难熔钨钼精深加工制品、特种雾化制粉、超硬工具材料、 金属注射成型等业务。2016 年公司通过发行股份收购 “天龙钨钼”100%股权，旗 下钨钼加工产能 2250 吨，2019 年随着天津天龙 5000t/a 钨钼深加工项目投产，公 司整体产能达到 7250 吨，目前下游主要对标半导体及泛半导体、医疗诊断、航空航 天等领域。公司规划后续将核心聚焦难熔钨钼业务，实现高端产品占据 80%以上市 场份额，在钨钼精深加工领域实现进入全球前 2 名的战略目标。
环保工程装备：2015 年公司通过全资收购宁波化工院，并组建安泰环境，切入工业 过滤净化领域，主要产品烧结金属多孔材料主要服务于航空航天、石化、煤化、生 物化工等行业。此外，公司目前积极布局燃料电池、氢能源领域，2021 年自主研发的燃料电池发动机 SY062 和 SY112 通过国家级强检认证，氢能领域主要聚焦于加 氢站成套装备、氢燃料电池系统和电堆及关键材料，2021 年研制的加氢站设备健康 管理和智慧站控系统服务“科技冬奥”，未来发展值得期待。
公司拥有成熟的产业平台和区域布局优势。公司已建成永丰新材料产业园、空港新材料 产业园、中关村昌平产业园、涿州产业基地、宝坻产业基地等五大主要产业基地，并在 石家庄、淄博、包头、上海、深圳等京津冀、长三角、珠三角等国家重点战略经济带拥 有自己的园区和产业基地，完成了国内产业基地的布局；公司依托泰国建有生产基地， 作为辐射东南亚的市场窗口，为后续产业资源整合、做优做强提供了坚实依托基础和充 足预留空间。（报告来源：未来智库）
7.5.2 借助资本市场和中国钢研技术赋能实现发展壮大
中国钢研为公司控股股东，充分受益央企技术赋能。公司是中国钢研旗下新材料领域的 核心产业平台和科技创新主体，上市后借助资本市场和中国钢研技术赋能，整合行业资 源，助力公司产业发展壮大，刁其和、苏国平为安泰天龙原有股东。
旗下子公司按照业务板块分类主要包括：
特种粉末冶金材料及制品：包含难熔材料、超硬材料、注射成形（MIM）产品、雾 化制粉等业务，对应的主要控股公司分别为安泰天龙、安泰中科、安泰钢研超硬、 安泰霸州特粉。
先进功能材料及器件：包含非晶带材、纳米晶材料、稀土永磁材料、精密软磁合金 等业务，对应的主要控股公司为安泰非晶、安泰至高、非晶制品分公司，爱科科技、 安泰北方。
高品质特钢及焊接材料：包含高速工具钢、高端模具钢、焊接材料等业务，对应的 主要控股公司河冶科技，三英焊业。
环保与高端科技服务业：包含环保装备与工程、孵化器厂房运营、投资等业务，对 应的主要控股公司为安泰环境、安泰创投。
7.5.3 亏损业务剥离后公司轻装上阵，非晶业务仍处于亏损状态
先后完成焊接、非晶等有困难业务剥离调整，公司资产逐步向优势产业集中。2018 年， 公司在产业转型优化过程中对部分扭亏无望的业务进行调整和剥离，当年计提固定资产、 无形资产等资产减值损失 2.77 亿元，导致公司业绩出现亏损，不良资产和弱势业务剥离 后，为公司健康发展奠定了坚实基础。2019 年归母净利润同比转正，2020 年归母净利 润同比下滑主因特种粉末业务收入毛利出现下滑。2021 年，受益于各领域下游需求回暖， 难熔金属对应半导体行业营收同比增长 50%，特种粉末同比增长 71%，稀土磁材营收、 利润同比增长 49.4%、26.7%，公司全年营业收入同比增长 26.0%至 62.7 亿元，归母净 利润同比增长 66.0%至 1.72 亿元。
毛利率短期承压主因原材料价格上行，近三年期间费用率稳步降低。2019 年至今公司毛 利率由 19.5%下滑至 17.1%，主因原材料价格上行所致，期间公司费用率由 15.9%下降 至 11.9%，主因管理费用率与财务费率下滑所致，降本增效成果显著，2021 年净利率水 平与 2019 年基本持平。 分业务看，环保业务毛利率水平最高，近三年由 36.6%下滑至 31.7%，特种粉末冶金材 料由 2017 年的 26.6%下滑至 19.8%，特钢及焊接材料、先进功能材料毛利率在 10-15% 区间，2018 年先进功能材料毛利率下滑明显，2019 年不良资产剥离后开始回升。
公司目前主要收入与利润来自安泰天龙、河冶科技、安泰钢研超硬、安泰环境、安泰特 粉，非晶业务处于亏损状态。以上五家子公司营业利润率水平均高于公司整体，其中安 泰霸州特粉（旗下有部分软磁粉业务）近三年营业利润率分别为 10.0%/14.2%/16.4%， 高于公司整体的 2.6%/4.5%/4.4%，非晶业务占营收比重逐年下滑，目前仍处于亏损状 态，2021 年营业利润率为-13.8%。
7.6 东睦股份：磁粉芯&粉末冶金双料龙头，金属磁粉芯定调最优先发展级 别
7.6.1 金属磁粉芯&MIM 外延式卡位布局，粉末冶金平台型企业横向布局优化产业结构
公司是国内粉末冶金（PM+MIM）&软磁粉芯领导者。公司主要业务分为粉末冶金压制 成形零件(PM)、金属注射成形零件（MIM）和金属磁粉芯（SMC）三大板块，其中 PM 下 游主要应用于轿车、摩托车、冰箱和空调压缩机；MIM 下游需求集中于手机、可穿戴设 备、电脑，受益于摄像头支架、折叠屏铰链、TWS 耳机需求火爆，且未来有望在汽车领 域形成新产品渗透，该板块业务具有较大成长空间；软磁材料包括合金粉末、铁粉芯、 合金磁粉芯等，产品广泛用于电工设备和电子设备中，PM 与 SMC 均需要经过“混粉-成 形-烧结（热处理）”等主要工艺，可与公司原有技术形成协同，当前 SMC 板块处于行业 高景气度成长通道中，现已确定作为公司最优先级发展方向。
粉末冶金压制成形（PM）领域：目前已发展成为中国粉末冶金行业的领导者。公司 成立于 1994 年，2004 年 4 月于上海证券交易所上市，2017 年公司成功入选国家 “第二批制造业单项冠军示范企业”，近几年磁性粉末相关产品产销稳定于 5 万吨 左右水平。
金属注射成形（MIM）领域：2019 年全面加码布局 MIM 业务，开启 PM+MIM 双主业时代。2019 年起先后收购东莞华晶（华为供应商）和上海富驰（苹果、华为 供应商），公司有望依托收购方产业的布局以及自身深耕汽车产业累积的客户优势， 成为全球 MIM 龙头。MIM 是结合了粉末冶金压制成形与塑料注射成形两大技术优 点的先进成形技术，其下游应用行业主要有电子、通讯、汽车、医疗、工具等行业， 与公司原有 PM 业务形成工艺与客户互补。
金属磁粉芯（SMC）领域：制粉到磁粉芯一体化，SMC 板块盈利能力有望显著提 升。2014 年公司通过收购科达磁电 60%股份切入金属磁粉芯领域，东睦科达成立 于 2000 年，是国内磁粉芯领域重要生产商，产品包括铁硅、铁硅铝、铁镍磁粉芯， 2020 年磁粉芯板块实现扭亏为盈，随着 2021 年底完成新增设备安装，预计 2022 年磁粉芯产能将由 1.5 万 t/a 扩大至 2.6 万 t/a，规划 2024 年进一步增至 4 万 t/a。 2022 年公司完成收购控股子公司东睦科达剩余 40%股权及德清鑫晨 97%股权，德 清鑫晨目前具备 2.98 万 t/a 气雾化软磁粉末产能，2023 年规划扩产至 3.3 万 t/a， 将为东睦科达供应原材料。
7.6.2 员工持股平台为公司最大股东，实现员工团队利益捆绑
公司目前无控股股东，宁波金广+新金广（员工持股平台）合计持有公司 13.1%股份， 合计股份超越睦金属。上市之初，睦特殊金属工业株式会社（睦金属）持有公司 36.2% 股权，为公司控股股东，借助外资股东的设备和技术，公司前身宁波东睦专注于高难度 粉末冶金制品的开发，逐步明确了国内粉末冶金行业的领先地位，之后因融资与减持， 目前员工持股平台合计持股超越睦金属，通过与核心员工利益捆绑，提升团队工作的积 极性。
7.6.3 MIM 业务拖累公司整体业绩，SMC 业务回暖值得期待
量：SMC 产品产销稳步增长，PM 制品产销维持稳定，MIM 消费电子产品实现大跨步 增长。1）磁粉芯产品产量由 2016 年的 4253 吨增长至 2020 年的 9599 吨，CAGR 达 22.6%，2019-2020 年增速分别达 25.3%/40.7%；2）粉末冶金制品产销整体维持平稳， 主因下游汽车需求增速放缓；3）2020 年 3 月完成上海富驰并表后，公司当年 MIM 消费 电子产量突破 8 亿件，实现大跨步增长。
价：SMC 领域实现扭亏为盈，PM 产品单吨毛利逐年下滑。随着公司 SMC 产量稳步提 升，成本管控发力，2020 年单吨净利实现由负转正，随着后续原材料自给率提升以及规 模化效应显现，盈利能力有望逐步提升。受疫情和原材料涨价影响，2020 年公司粉末冶 金产品在单吨售价上行的情况下，单吨毛利再次下滑，且新并入消费电子产品毛利率拉 低公司整体毛利率水平，2021 年前三季度毛利率基本持平，或因软磁材料与消费电子产 品产销增加，公司整体毛利率将趋近于二者。
MIM、SMC 业务贡献核心营收增量，MIM 业务拖累公司归母净利。2020 年实现营收 32.83 亿元，同比+51.90%；归母净利润 0.88 亿元，同比-71.56%，业绩下降主因公司 收购上海富驰导致成本和管理费用大幅增加，且受中美贸易战和疫情影响，部分项目供 应链停滞、运营结果或销售总量不达预期所致，公司毛利率下滑 8.9pct 至 23.2%，净利 率下滑 11.8pct 至 3%；2020 年消费电子产品占公司主营业务收入的 40.06%。
根据公司预披露数据，2021 年上海富驰由于受到国际政治经济格局深刻变化和芯片短 缺，MIM 业务订单量下滑，经营情况没有得到实质改善，公司拟大幅计提上海富驰和东 莞华晶计提商誉减值准备 6500 万元-8500 万元，导致 2021 年度归属于上市公司股东的 净利润为 0-3，000 万元，同比减少 66%-100%。2021 年度公司 PM、 SMC、 MIM 板 块销售收入占公司总销售收入比例分别约为 52.0%、 14.1%和 32.8%， SMC 板块处于 行业高景气度成长通道中，现已确定作为公司最优先级发展方向。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
