（报告出品方：光大证券）
1、 硬碳负极成为首选，支持钠电快充过放
1.1、 石墨储钠困难，软碳容量不足，钠电池负极首选 硬碳
现有钠电池负极材料技术路线有金属氧化物、有机负极材料、基于转化及合金化 反应的负极材料和碳基负极材料等。其中，金属氧化物容量较低，合金类循环性 能和倍率性能不佳，碳基无定形碳可逆容量和循环性能较好，在控制成本之后最 有望实现商业化。
（1）石墨储钠困难，无法用作钠电负极。 相较于锂离子电池，钠离子原子半径较锂离子大至少 35%以上，钠离子较难在 材料中嵌入脱出，对负极材料的结构稳定性提出了更高的要求。锂离子电池中主 流运用的石墨负极材料的孔径与层间距都无法满足钠离子电池负极的要求。
（2）软碳容量不足，硬碳成为钠电负极首选。 无定形碳包括硬碳与软碳，硬碳是在 2800℃以上高温处理后不能石墨化的碳， 软碳是经高温处理后可以石墨化的碳。 硬碳：内部晶体排布杂乱无序，孔隙更多，且石墨片层间、封闭微孔、表面和缺 陷位点都能储钠，所以容量较高。 软碳：虽然成本较硬碳低，但是由于具有石墨化结构，所以储钠量较低；虽然可 以通过造孔工艺增大容量，但是会增加成本，反而不如硬碳经济。 综上，由于石墨的孔径与层间距较小，与钠离子直径不符，而软碳材料由于类石 墨结构储钠容量不足，因此行业内主流使用的是硬碳负极。
1.2、 硬碳储钠机理多样，理论容量 350-400 mAh/g
锂离子电池的插层储锂机理已经很清楚，理论容量也已经有定论，锂离子电池石 墨负极的容量可达 372.07mAh/g。而钠离子电池的储钠机理还不明晰，目前学 界认为主要有三种储钠机制：（1）插层反应机制；（2）合金化反应机制；（3） 转化反应机制。 硬碳材料的储钠位置和形式多样。一般认为钠离子在硬碳中可以储存在三种位 置：硬碳表面的边缘和缺陷、石墨层之间的空隙、随机取向的石墨之间形成的微 孔。对于硬碳来说，在储钠过程中充放电曲线可以分为两个区域：高电位斜坡区 （2~0.1V）、低电位平台区（0.1~0V）。 在放电时，（1）钠离子首先通过表面吸附储存在硬碳表面的孔壁和缺陷中，这 个过程对应充放电曲线中的斜坡区；（2）当进一步放电至 0.1 V 以下，钠离子 通过石墨层间插入和微孔填充形成平台区。
目前的争议主要集中在平台和斜坡区域所分别对应储钠机理的认识上。针对这两 个区域，目前存在着两种储钠机理的解释： 1. “嵌入-吸附”机理认为斜坡区容量主要来源于 Na+在类石墨层间中 的嵌入，平台区容量来源于 Na+在微孔中的填充或沉积； 2. “吸附-嵌入”机理则相反，认为斜坡区容量主要来源于 Na+在碳表 面及边缘缺陷上的吸附，平台区容量主要来源于 Na+在类石墨间的嵌入。 目前有较多文献支持“吸附-嵌入”模型，“层间嵌入”机制形成的 NaC8可提供 理论容量为 279mAh/g 的平台比容量，再加上斜坡区比容量，钠离子电池理论 容量可达 350-400mAh/g。
1.3、 硬碳支持钠电快充过放，1+1>2
通过复盘锂电负极技术路线的选择逻辑，我们能够为判断未来钠电负极主流技术 路线提供借鉴。硬碳负极相较于石墨负极具有高电荷容量、优异的倍率容量、长 循环能力和良好的低温性能的优点，那为何在锂离子电池中，硬碳并未成为主流 的负极路线？
（1）锂电硬碳负极首效低：硬碳负极的一个很大短板是在第一次充电/放电循环 期间会有大量的电荷“损失”。对于锂离子电池来说，这种“损失”是由于过量 消耗锂离子形成 SEI 膜造成的。此外，在碳基质中还有一些锂俘获，进一步导致 低的可逆容量和较差的初始库仑效率（ICE）（不超过 80%）。 （2）电压滞后：除了低容量与低首效，硬碳中包含一些残余的氢封端芳香族碎 片，而锂离子会与这些位点结合，在这种情况下，从这些位置移除锂离子会使得 电位向更高电压移动，从而导致电压滞后。 为了弥补硬碳的这些缺陷，需要增加工序与生产成本，使得硬碳负极相较于石墨 的经济性较差，所以现在锂离子电池主流使用的还是石墨负极。
而在钠离子电池中石墨负极无法使用，研究者把研发攻关的方向重新聚焦在硬碳 材料上。另外，硬碳材料使得负极能够更好地实现快充、解决了过放电的安全问 题，打开了钠离子电池应用的广度。 （1）快充与电解液导电率及负极材料稳定性有关。硬碳负极能够满足快速嵌锂、 嵌钠的需求，但是快充导致锂枝晶析出容易引发短路，造成安全隐患，这限制了 锂离子电池的快充性能。相较锂离子电池，钠离子电池能够实现快充有三个原因： 1. 钠离子斯托克斯直径比锂离子的小，相同浓度的电解液具有比锂盐电解 液更高的离子电导率，也就是说同等条件下钠离子比锂离子跑得快。 2. 钠枝晶可自溶，安全性更好，可适应高倍率快充。根据马琳等人的《推 动我国钠离子电池产业化路径探析》，由于钠金属比锂金属活性高，钠枝 晶的化学稳定性比锂枝晶差，所以在一定条件下可以自溶解于电解液中， 解决了快充会造成钠枝晶析出，影响电池安全性的问题。 3. 硬碳负极较大的层间距与孔径，保证了钠离子在快充时快速嵌入。 （2）过放电问题上，钠离子电池比锂离子电池更安全。锂离子电池在过放电过 程中会导致负极过度脱锂破坏 SEI 膜，从而产生 CO 或 CO2气体，使电池膨胀， 产生危险，而且过放电后再充电时负极会产生死锂，降低电池容量。但钠离子电 池具有过放电安全性，即使放电至 0V 对电芯的长循环稳定性也基本没有影响。
除了可快充、可过放的优点，现有的杂原子掺杂、预氧化、预锂化、结构设计等 锂离子电池负极修饰技术，未来也有望在钠离子电池产业化过程中逐步使用，这 些技术积淀可以有力地推动钠离子电池性能提升、产业化推进。
2、 前驱体供应与降本成产业化决速关键
2.1、 成本占比提升，负极成产业化决速关键
钠电的产业链与锂电相似，主要成本差异体现在原材料方面。钠电正极材料比磷 酸铁锂电池正极材料要便宜三分之一左右，隔膜与电解液的成本相近。 对于负极来说，无论是生物质或是沥青基材料相比于焦类的原材料成本都更低， 但从生物质到硬碳的收得率只有大约 30%，相比于石墨负极的收得率（80%） 要低得多，2022 年 10 月底，无烟煤价格约为 0.2 万元/吨，改性沥青价格约为 0.45 万元/吨，低端人造石墨负极价格约为 3 万元/吨。所以综合来看，考虑收得 率、前处理与修饰工序成本后，钠电负极和锂电石墨负极的远期成本差异不大。 成本结构上重要性提升、前驱体降本空间较大、来源、工艺的研发难度大，使得 硬碳负极成为钠电产业化的决速关键。相较锂电成本中正极材料占比 50%以上， 钠电正极成本占比只在 26%左右，而负极成本大大上升，达到 16%，比起锂电 负极的成本占比翻倍。2022 年 9 月时，日本可乐丽椰壳硬碳价格约为 20 万元/ 吨，低端人造石墨负极价格约为 3 万元/吨，进口硬碳材料成本较高但降本空间 巨大。另外，不同于钠电正极材料的研究进展较为顺利，多家企业已经进入中试、 投产阶段，钠电负极研发遇到的瓶颈较大，目前还难以找到廉价、适合大规模量 产的前驱体材料。
2.2、 硬碳前驱体路线多样，供应与成本是核心考量
硬碳负极前驱体材料复杂多样，包括生物质、树脂基、沥青等。其核心制造工艺 是碳化，受工艺限制，在选材时要求成本低、供应量大、易获取及储存，同时还 强调容量损失少、效率较高、循环性较好，对于纯化过程也有要求。
（1）树脂基：前驱体虽然纯度高，结构易调控，但是成本较高； （2）沥青基：前驱体虽然来源较广泛，但生产过程中会产生废水烟气，此外还 需要在造孔技术方面做进一步研发，且容量较低； （3）生物质：前驱体来源广泛，大多是工农业生产中的副产物，容量也较高。 所以硬碳负极目前应用较多的材料是生物质前驱体。 但是生物质也有其缺点。首先，生物质来源虽然广泛，但是由于品种繁多，且具 有季节性等问题、不能保证一致性。而不同的品种对应不同的生产处理工艺，增 加了工艺与设备选型的复杂性。因此，虽然生物质前驱体是一种很好的过渡期选 择，但是从长远来看还是要不断提升沥青基负极材料研发技术，实现沥青基与树 脂基材料降本，以便其规模化应用。
2.2.1、供应与成本是核心考量，生物质性能领先
对于工业生产来说，选择前驱体时首先考虑的是成本、供应量与是否易于获取和 保存，其次才考虑生产出来的硬碳负极的性能，包括克容量、首次循环库伦效率、 循环性能与是否需要提纯等。
生物质前驱体生产工艺难度小，但难点在于合适前驱体的筛选和稳定批量供应。 在钠电产业链还不成熟的行业初期阶段，生物质硬碳由于其性能优异，产业化速 度较快。但当行业进入成长放量阶段，难以保障原材料供应链的稳定性、低成本 和一致性成为掣肘的难题。 沥青基/树脂基等硬碳目前生产工艺难度较大，性能也较生物质基硬碳差，但其 原材料供应比较稳定，随着前驱体研发技术突破以及其他材料修饰技术的应用， 供应来源广泛、成本低廉的其他前驱体材料，例如生物质多糖、树脂基、沥青基 以及无烟煤等材料有望后来居上。
作为当前产业化最快的椰子壳硬碳材料，其电池性能理想，但长期难以保障钠电 需求。我国椰壳炭的主要来源是从菲律宾与印度尼西亚进口。菲律宾和印度尼西 亚的椰子壳较厚，水分与挥发份指标较好，杂质也较少，生产出来的椰壳炭化料 具有较好的强度与品质。据国际椰子协会消息，印度尼西亚是最大的椰壳炭化料 出口国，2021 年出口 43.3 万吨；其次为菲律宾，出口 11.4 万吨，而斯里兰卡 仅出口 8 千多吨。三个国家的椰壳炭化料总出口量约 55.5 万吨，按照每一万吨 的椰壳炭化料对应 5GWh 的钠电需求测算，最大能够支撑 11.1GWh 的钠电需求。 国内椰壳供给不足，椰子壳硬碳或形成进口依赖。国内的椰子产地主要是海南， 占全国椰子收获面积的 99%。相较菲律宾与印尼来说，海南椰子壳较薄，密度 也会稍低，碳化后得到的椰壳炭品质会稍差一点。2021 年我国国内椰子产量约 36.42 万吨，椰壳重量约占椰子重量的 13%，即产生椰壳约 5 万吨。一般 6 吨 的椰壳可以烧制 1 吨椰壳炭化料，也就是说，仅靠我国 21 年全部椰子产量也无 法满足 5GWh 的钠电需求。 生物质椰子壳作硬碳负极最大的问题就是国产原料供应量不足，过度依赖进口。 钠电硬碳负极实现量产后，如果还依赖于进口椰壳炭的话，航运限制也会导致原 材料成本增加。 无烟煤是用于生产软碳负极的原材料，原料来源广泛、价格低廉，生产工艺简单。 但是相比于硬碳负极，软碳负极的缺陷较明显，首先是容量低，首次循环效率也 比生物基硬碳低 8 个点左右，此外由于无烟煤的品质有区别，不同批次的原料生 产出的负极难以保证一致性，而且无烟煤中含有 3-5%的灰分以及硫杂质，需要 经提纯后才能使用，否则会对电池循环有害，但提纯工艺产生的废气污水不利于 环保。无烟煤通过造孔技术也可以生成硬碳，但这增加了生产工艺环节与成本。
不同硬碳前驱体的性能侧重点不同，根据应用领域需求痛点不同，未来硬碳路线 或呈现百花齐放格局。对于成本敏感的市场（电动两轮车、低速车等）来说，克 容量在 280~290mAh/g，首次效率在 90%左右的低端硬碳材料就能满足需求， 更加侧重低成本；而对高端市场应用来说，要求的比容量一般在 350 mAh/g 以 上，首次效率要大于等于 92%，比容量等性能参数突出的硬碳材料成为首选。
2.2.2、供应链成熟度限制修饰技术应用，预钠化是挖潜重点
电池材料体系遵循“木桶效应”，各材料环节之间既存在协同作用，可以通过添 加剂和修饰技术使得性能提升；也存在相互牵制，材料短板会影响新技术的推广 节奏。因此，基于硬碳负极的钠电池材料体系修饰技术，以及辅材的开发，是在 产业链实现从 0 到 1 的阶段中下一步需要解决的问题。 硬碳材料在钠离子电池中的性能提升策略主要集中在以下几个方面： （1）通过调控前驱体的合成以及热解过程在微观上调控硬碳的孔隙结构和层间 距； （2）与其他材料的包覆复合、杂原子掺杂等来调控材料的缺陷程度和层间距； （3）电解液的调控 （4）预钠化的处理。
前驱体的调控、改性、掺杂、包覆是当前负极厂商首要解决的产业化问题；电解 液调控可提高硬碳材料的电化学性能、倍率性能，需要电池厂商与电解液厂商合 作研发，也有望较快产业化。 预钠化技术与预锂化技术策略与实现手段基本相似，对硬碳负极的性能提升较为 显著。但考虑到补锂技术的应用要慢于锂电技术整体发展节奏，且现有的补钠技 术还不成熟，工艺复杂且成本高，技术壁垒较高，产业化周期可能较长。
2.3、 工序设备复杂多样
硬碳生产的技术壁垒主要体现在原料选取、交联处理、碳化、纯化等过程中的工 艺控制与技术积累。硬碳负极制备的基本环节包括前处理、碳化、纯化等工序。 根据原材料的特性，中间会再加入酸洗、水洗、烧结、缩聚固化等工序；根据所 需材料性能要求的区别，设计包覆、掺杂、预处理、改性等工艺。 由于前驱体来源不具有一致性，广泛的原料对应了不同的工序与工艺，钠电硬碳 负极的生产工序与设备选型也具有复杂性。硬碳负极的制备设备包括粉碎机、球 磨机、反应釜、喷雾干燥机、保护气氛反应炉以及一些均质混合设备、包覆设备和筛分设备等。由于部分生产设备仍依赖进口，研发适配各负极厂商产线的国产 设备是降本关键，还需进行非标设备的自研。 前处理与纯化工序增加成本与环保压力。在前处理环节，对于生物质前驱体，大 多要先进行破碎、提纯等前处理工序，沥青材料则要先进行交联氧化处理，使其 具备非石墨态结构。这些工序涉及到使用催化剂、氧化剂、氢气等添加剂，增加 了生产成本。在纯化环节可能会产生硫化物、二氧化硫等废气废水，会带来较大 的环保压力。
3、 投资分析
3.1、 资本助力产业链创新，生物质将最先产业化
锂矿价格居高不下使得生产商纷纷将目光投向钠离子电池，也带来了资本领域的 关注。此外，由于产业的高度相似性，钠电产业化得以受益于锂电的产业链成熟 度与积淀，为上下游的高效研发响应与快速迭代创新提供了很大助力。
从新老厂商专利和产品来看，生物质硬碳负极成为厂商当前布局的重点。比容量 方面，生物质、树脂、石墨烯的比容量较高，均处于 300 mAh/g 以上，无烟煤 和沥青基比容量较低。首效方面，生物质较为领先，沥青、无烟煤首效较低。循 环寿命方面，优异的生物质硬碳负极能达到 3000 次以上，足以满足动力以及部 分储能领域的应用需求。
3.2、 鹏辉能源（佰思格）：聚焦硬碳，行业领先
鹏辉能源成立于 2001 年，是中国最大的电池生产厂家之一，主要业务为锂离子 电池、一次电池、镍氢电池的研发、生产和销售，20 余年来专注于锂电池生产 制造与研发，产品条线涵盖消费、动力、储能，现正全力聚焦储能领域。 储能业务成长空间可期，多路线布局钠电池。鹏辉电池产品以电芯和模组为主， 重点开发储能磷酸铁锂电池，循环性能优异，安全性高，竞争优势明显，已获得 国内外客户的批量订单。针对钠电池在储能领域的广阔应用潜力，公司积极开展 钠离子电池的研发工作，包括层状氧化物、聚阴离子体系等正极路线。 鹏辉能源参股佰思格，加速钠电布局。2021 年 10 月，鹏辉能源向佰思格投资 人民币 1000 万元，获持股权 8.33%，以布局硬碳负极材料产业链。2022 年 5 月佰思格在获得达晨资本的战略投资后，7 月又获得恒信华业与雄韬股份数千万 元 A+轮投资，本轮融资主要用于高容量钠（锂）电池硬碳负极材料研发和万吨 级自动产线的建设。自 2018 年成立至今，佰思格已经六次获得头部资本和产业 资本的青睐。
佰思格成立于 2018 年，是一家从事先进锂电池、钠离子电池和超级电容器电极 材料研究、开发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司具备强大的自主研发 和创新能力，截至 2022 年 6 月在快充碳负极材料和复合材料领域累计申请知识 产权约 30 项，其中发明专利 13 项。公司也是国内唯一一家参与钠离子电池行 业标准制定的负极材料企业。 专注硬碳材料，产品具备性价比优势。佰思格主营产品包含功率型硬碳、软碳材 料、能量型硬碳材料、钠离子电池硬碳负极材料、硅碳材料和超快充石墨材料等， 已量产比容量 300-650mAh/g 七种产品，可覆盖超快充消费（3C）、新能源汽 车、低成本钠离子电池、长寿命及低温储能等多个领域。2022 年，公司成功研 发出比容量≥550mAh/g 的超高容量硬碳材料，具有“零膨胀”特性，所产钠离 子硬碳材料价格远低于进口产品价格（进口产品最高容量为 480mAh/g），具有 极高的性价比优势。公司将进一步测试，推进该产品实现量产，以期填补动力电 池类钠离子电池负极材料的行业空白。 佰思格未来研发重心主要围绕超快充、超低温、超长寿命、高容量锂电池硬碳负 极材料，与高比容量、高首效钠电硬碳负极材料展开。扩产布局方面，新厂区计 划于 22 年 6 月份投入生产，布局 8 条生产线，先期布局 2 条，实现 5000 吨钠 离子电池硬碳负极材料量产。全线达产后，产能将达到 2 万吨。截至 22 年 11 月，公司已完成 2000 吨钠离子电池硬碳负极材料的设备安装和生产。23 年上 半年计划扩产至 1 万吨左右。2025 年计划扩产至 5 万吨，对应电池产能 20-30GWh。
3.3、 贝特瑞：负极龙头，硅基与硬碳创新迭代
贝特瑞成立于 2000 年，是一家专注于锂电池材料开发与制造的国家级高新技术 企业。公司以技术创新为引领，以技术领先、产品及产业链布局完善、国际与国 内主流客户并重为特色，在行业中占据突出地位。公司核心产品主要包括锂离子 电池负极材料、正极材料及石墨烯材料。2020 年，贝特瑞的产量在全国负极材 料市场占比 22%，位列行业第一。2015 年贝特瑞成功上市新三板，2021 年顺 利平移实现北交所上市。 2021 年公司业绩快速增长。随着新能源汽车需求增长带动锂电子电池及材料行 业的快速发展，公司产品产销潜力迅速释放，2021年公司实现营业总收入104.91 亿元，同比增长 135.67%，归母净利润为 14.41 亿元，同比增长 191.39%。2022 年前三季度增速保持，公司营业总收入为 175.68 亿元，同比增长 156.43%，归 母净利率为 13.58 亿元，同比增长 24.52%。
2021 年毛利率下滑，但出售资产使净利率有所提升。2021 年毛利率为 25.02%， 同比减少 3.51pcts，主要由于产品均价下降；净利率为 13.73%，同比增加 2.55pcts。2022 年前三季度毛利率为 17.34%，同比下降 10.00pcts，净利率为 7.65%，同比下降 8.62pcts。
分业务来看，负极材料是公司最大的营收来源。2017 年以来，负极材料营业收 入占比均超过 50%。2021 年负极材料实现营收 64.59 亿元，同比增长 104.96%， 占比 61.51%，负极业务毛利率为 31.35%，同比下降 5.48pcts。2022 年上半年 公司负极材料营业收入同比增长 165.74%，达 63.59 亿元，负极业务毛利率为 23.54%，同比下降 13.19 pcts。 2022 年前三季度经营现金流承压。2021 年受市场需求驱动，原材料和委外加工 货款大幅增加，经营活动现金流净值减少至-8.8 亿元，2022 年前三季度经营活 动现金流为-6.71 亿元。
公司为负极材料龙头企业，石墨领域头部效应显著。公司主营业务覆盖锂电池负 极材料、正极材料及石墨烯材料，其中负极业务主要包含天然石墨、人造石墨、 硅基负极与新型负极四大板块。在负极业务方面，公司拥有天然石墨矿到负极产 品的完整产业链布局，掌握资源、供应和技术迭代能力。 全面推进一体化布局，降本至关重要。公司向上布局，天然石墨矿储备丰富。经 过近二十年的全面布局石墨资源，公司已经建立了从石墨矿开采到天然石墨负极 材料产成品的完整产业链。针状焦方面，为顺应价格上行态势，贝特瑞联手针状 焦企业合资布局。合资企业具有针状焦自主开发技术，且产能均处于行业领先地 位。石墨化方面，贝特瑞加快石墨化产能布局，以应对价格上行趋势。公司早期的石墨化布局较为保守，自 2021 年开始奋力直追布局进程。公司通过控股、参 股及外协的方式，加快保障石墨化自给，预计 2023 年能达 13 万吨石墨化产能。 石墨化工艺研发奋起直追，产品性能持续突破。公司持续研发连续法石墨化工艺 技术，技术成熟后有望进一步提升成本优势。同时，公司以 S360-L1、S360-L2 为代表的系列产品利用新型二次造粒技术促使各向同性化，循环周期延长，膨胀 小，纳米造孔技术提升能量密度，容量可达 358.8mAh/g，首次效率近 95%； S360-L2-H 产品用于软包电池能量密度可达 700Wh/L 以上，首次效率高达 95.5%；BFC-18 产品则适用于快充型软包，可实现 3-6C 快速充电。公司多款人 造石墨产品在长寿命、低循环、高能量密度等性能上实现突破，获得客户一致认 可，预计未来出货增量将持续显著。
公司硅基负极技术积累深厚，产业化进度遥遥领先。早在 2006 年公司就开始进 行硅碳负极材料的研究，2019 年前后，公司的硅碳负极材料突破至第三代产品， 能避免硅与电解液的直接接触，有效缓解硅的体积膨胀问题，比容量从第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1500mAh/g，2020 年公司主持制定国家首个硅碳 负极领域国家标准 GB/T 38823-2020《硅炭》，现正着手开发具有更高容量的 第四代硅碳负极材料产品。硅氧负极材料方面，公司已经完成多款氧化亚硅产品 的技术开发和量产工作，部分产品的比容量高达 1600mAh/g 以上。公司作为国 内首家批量出货硅基负极的企业，于 2017 年成功打入松下-特斯拉供应链，率先 实现全球量产，产业化进度遥遥领先，随着行业硅碳化的推进，必将带来新的增 长点。 贝特瑞的硬碳负极材料已经开发至第五代。公司现有的钠电硬碳负极产品具有高 安全性、耐低温性与长循环寿命的优点。目前量产的负极硬碳材料型号主要是克 容量 240、300、350 和 400mAh/g 的产品，处于小试转中试阶段的为 450mAh/g 的产品。
3.4、 杉杉股份：快充负极领先，推出硬碳产品
杉杉股份成立于 1992 年，于 1996 年 A 股上市。1999 年公司进军锂电负极材料 产业。新能源业务是公司主要的业绩来源及未来发展重点，主要覆盖锂离子电池 材料、电池系统集成、能源管理服务和充电桩建设及新能源汽车运营等业务。经 过多年发展，杉杉股份已经成为全球规模最大的锂离子电池材料综合供应商。根 据鑫椤锂电数据，公司负极出货量排名行业第二，市场头部地位夯实。 2021 年公司业绩大幅提升，归母净利率同比增长超 23 倍。2021 年，公司凭借 新能源车行业景气带动负极材料需求提升以及偏光片业绩贡献，实现营业收入 206.99 亿元，同比增长 151.94%，归母净利润达 33.40 亿元，同比增长 2320%。 2022 年第三季度公司经营业绩短期承压，前三季度实现营业收入 158.41 亿元， 同比增长 0.82%，归母净利润达 22.09 亿元，同比下降 20.37%。
2021 年毛利率稳中有升，净利率大幅度改善。2021 年，公司毛利率达 25.03%， 同比增长 6.61pcts，净利率达 17.25%，同比上升 14.75pcts。2022 年前三季度 毛利率为 25.62%，同比上升 0.31pcts，净利率达 14.60%，同比减少 4.24pcts。
分业务来看，负极材料盈利能力更强且表现更稳健。2021 年公司负极材料营收 达 41.40 亿元，同比增长 64.42%，占比 20.00%，业务毛利率达 28.62%，同比 增长 0.90pcts。 2022 年前三季度公司经营活动现金净额转正。2021 年公司经营活动现金流净值 为-3.64 亿元，2022 年前三季度经营活动现金流净值达 17.94 亿元。
2021 年剥离正极业务，专注负极业务。公司在锂电池材料业务专注于锂电池负 极材料和电解液的研发、生产和销售，产品均可应用于新能源汽车、消费电子产 品和储能行业。公司负极业务的主要产品包括人造石墨、天然石墨、硅基负极等， 电解液业务的主要产品有电解液和六氟磷酸锂。 加大一体化基地建设，产能规模行业领先。公司在针状焦、石油焦、包覆沥青等 主要原材料领域与主要供应商开展商务、技术、研发方面的全方位战略合作，通 过签订长协、参股等方式提前锁定外部资源，有效保障了供应链的安全稳定。 2021 年 3 月，与中国石油锦州石化公司签署协议，在针状焦、石油焦、煅后焦 领域开展合作，为公司长期原材料供应提供保障。产能建设方面，加大一体化基 地的建设，实现持续降本增效。公司在内蒙古包头、四川眉山和云南安宁分别规 划了 10 万吨、20 万吨、30 万吨一体化基地，有效降低成本，强化公司规模和 成本优势。2022 年上半年内蒙二期的 5.2 万吨石墨化产能建成，形成了 9.4 万 吨的石墨化产能，石墨化产能已基本达产；四川眉山一体化基地一期 10 万吨石 墨化产能于 2022 年第三季度开始投试产。2023 年公司有望形成 19.4 万吨石墨 化产能。此外，规划了浙江宁波 4 万吨硅基负极一体化基地项目，项目覆盖完整 生产工序，将有利于公司率先形成硅基负极材料一体化产能规模优势。 箱体炉石墨化技术成熟，有望降本提高生产效率。公司的箱体炉技术在品质和成 本控制方面行业领先，并持续推进工艺的优化改进。包头一体化基地箱体炉石墨 化工艺自动化程度提升，可以有效节省人力成本，提高生产效率，缩短生产周期， 并且单炉装炉量大幅度提升，单吨电耗下降明显。新建一体化基地将采取新型工 艺，大幅提升产线的灵活性，以满足不同产品的生产工艺需求。此外，公司从 2010 年开始进行连续石墨化的研发和测试工作，虽然受限于温度上限，尚不能 大规模、多领域场景应用，但在原有研发和测试工作的基础上，公司将继续保持 对连续石墨化工艺的研发和改进。
快充人造石墨技术迭代，硅基负极性能提升。消费电子类负极材料依托包覆技术、 液相融合碳化技术，公司打造出了高能量密度 3C 人造石墨，突破了生焦二次颗 粒 5C 快充技术瓶颈。动力类产品方面，公司开发出了新一代高能量密度兼顾快 充的动力类产品，并已批量应用于下游终端车企。硅基负极方面，公司突破硅基 负极材料前驱体批量化合成核心技术，已经完成了第二代硅氧产品的量产，正在 进行第三代硅氧产品和新一代硅碳产品的研发，公司的硅氧产品已率先实现在消 费和电动工具领域的规模化市场应用，并已通过了全球优质动力客户和头部电动 工具客户的产品认证，有望迎来规模放量。
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精选报告来源：【未来智库】。
