（报告出品方/作者：首创证券，翟绪丽、张飞）
1 行情回顾
2022 年 1 月 1 日-11 月 25 日申万煤炭指数上涨 22.42%，同期沪深 300 指数跌幅 23.57%，超额收益达到 45.99%。其中主要煤炭上市公司涨多跌少，涨幅前五名公司为： 山煤国际（116.66%）、兖矿能源（80.19%）、陕西煤业（79.75%）、潞安环能（69.64%）、 山西焦煤（63.53%）；跌幅前五名公司为：ST 天首（-55.16%）、美锦能源（-39.42%）、 金能科技（-39.10%）、宝泰隆（-30.62%）、ST 安泰（-23.31%）。在申万煤炭二级子行业 中除焦炭Ⅲ其余板块均跑赢沪深 300 指数，其中动力煤板块上涨 39.77%，焦煤板块上涨 27.52%，焦炭板块跑输沪深 300 指数，下跌 31.03%。
截至 2022 年 11 月 25 日，根据 PE(TTM)剔除异常值（负值）后，煤炭板块平均市 盈率 PE 为 6.86 倍，估值处在近五年低位水平；市净率 PB 为 1.44 倍，处在中间偏低水 平。综合来看，目前煤炭板块估值水平较低，随着煤炭未来产能严控，存量资源未来将 持续受益煤炭中枢价格不断上涨，业绩将陆续兑现，在行业普遍高分红的背景下，长期 看煤炭仍具有高投资价值。未来业绩增长确定性高而估值较低，有望在 2023 年实现业 绩估值双提升。
2 动力煤：供需紧平衡煤价高企，供给约束仍是未来核心因素
能源结构升级转型压制煤炭投资，供给约束成为核心影响因素。在双碳背景之下， 能源转型升级已成为共识，全球主要经济体积极推进能源结构的转型升级，2021 年以来， 我国碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，明确提出不再新建境外煤电项目，在 沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，“1+N”政策体系中的顶层 设计出台，我国碳达峰、碳中和实施路径逐步清晰。我国双碳纲领性文件发布，煤炭消 费减少写入“十五五”主要目标。双碳的任务对于煤炭产能压缩提出了分解的任务表， 尤其是自供给侧改革之后国内煤炭供给进行了大规模的产能整合，短期内加速中小煤企 的淘汰退出。十三五之后煤炭供给侧受煤炭消费预期压减的影响，煤炭新增产能方面政 策支持力度有限，行业长期固定资产投资不足，龙头企业资本开支规模逐年下滑，供给 整体缺乏弹性，新增审批数量下滑以及煤企投资规模的下滑，2016 年以来，除大型晋陕 蒙新新增长期产能之外，新建产能有限，产能不足导致最近两年产量释放受限，尤其是 在 2021 年以及 2022 年煤炭应对需求波动以及极端气候之下供给产能缺乏对于需求波动 的弹性。我们预计 2023 年全年动力煤市场依旧保持供需紧平衡，煤炭价格仍将保持较 高水平。
2.1 产能弹性释放有限，需求有望继续增长
供给侧：短期煤炭产能缺口主要依托核增，长期产能核准释放依旧缓慢。煤炭作为 重资产行业，投资期限长，从最初的勘探开发至最终落地形成产能，流程多、耗时久、 投资额大，叠加政策对于煤炭行业监管趋严，2016 年以来行业整体投资低迷导致煤炭十 三五期间，全国累计退出煤矿 5500 处左右、退出落后煤炭产能 10 亿吨以上。过剩产能 在短期内快速出清，对于新增优质产能释放相对较为缓慢。目前煤炭产能增加的主要方 式依旧为核增核准，其中核增为目前短期见效最快的方式，主要是在存续的优质产能项 目基础之上，临时进行产能的适当增加，主要用于特定时期和特定矿井，一般为露天煤 矿和少部分机械化、智能化、安全等级较高的井工矿。中长期的产能主要是通过核准方 式，通过国家发改委、能源局行政审批新建矿井项目，2018 年至 2022 年 11 月，发改委 以及国家能源局累计核准批复的百万吨以上煤矿产能数量分别为 16、42、23、6、9 个， 产能规模分别达到 6600、21150、4460、1920、3670 万吨。十三五期间释放产能相对较 多，但优质产能较少，而煤炭产能平均需要 3-5 年的建设周期，因此未来 5 年内能新增 产能释放的规模整体十分有限。
增产保供确保能源供应安全稳定。2022 年 2 月俄乌冲突爆发，带动全球能源价格大 涨，能源安全问题再度成为焦点。面对严峻复杂的国际能源形势和较大的国内能源保供 压力，国家能源局加强调度协调，优化调整煤矿产能置换政策，强调要加快实施“十四 五”煤炭规划，全力以赴保障煤炭安全稳定供应。3 月份，国家发改委印发《关于成立 工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜 扩能增供，年内再释放产能 3 亿吨/年以上，日产量达到 1260 万吨以上。随后，陕西、 新疆、内蒙古、山西等产煤大省相继出台煤炭保供实施方案，制定煤炭增产目标。
2022 年全年有效产能预计为 42 亿吨。根据 2018 年煤炭工业协会统计数据，截至 2018 年 12 月 31 日，全国有效产能达 35.3 亿吨/年，推动进入联合试运转试生产产能 3.73 亿吨/年，建设产能 6.82 亿吨/年。此后，国家能源局不再披露汇总性产能数据，只 能基于当年各地公告的新增审批产能及落后淘汰产能数据，梳理推算全国有效产能。根 据行业普遍情况，进入联合试生产阶段的煤矿预计在第二年释放 80%产能，扣减掉当年 关闭退出煤矿的产能，推算出 2019 年全国有效产能约为 37.2 亿吨/年。由于煤矿建设期 一般为 3 至 5 年，按照五年估算，每年约有 20%的建设产能于下一年进入联合试生产阶 段，加上剩余 20%未释放的联合生产产能，即可推算出当年总联合生产产能。而当年建 设产能即为剩余 80%仍在建设中的产能加上上一年新增审批通过的煤矿产能。同理，可继续推算后续年份的有效产能。在 2021 年估算数据的基础上，根据 2022 年保供释放的 情况，我们测算 2022 年全年煤炭有效产能约为 42.11 亿吨/年。
行业固定资产投资仍旧低于行业峰值水平。行业固定资产投资在 2012 年之后持续 下行，直到 2018 年开始有所回升，2021 年回到了 2015 年的投资水平。结合煤矿产能建 设 4-5 年的建设周期以及核增项目批复规模，2016-2018 年的低投入将对 2021 年及以后 三至五年的煤炭产出水平造成较大的不利影响，长期产能规模难以稳定释放。整体看最 近三年的固定资产投资规模仍处于比较低的水平，自 2021 年 9 月以来，煤炭价格高涨， 煤企财务经营状况明显改善，因固定资产投资持续低迷而长期产能增长缓慢。预计 2022 年去年固定资产投资规模仍保持目前水平。
上市公司购建或处置固定资产、无形资产发生现金流 2021 年相较于 2019、2020 年 大幅下滑，重点地区上市公司资本开支规模缩减。根据 wind 统计数据显示，购建固定 资产与处置固定资产、无形资产和其他长期资产发生现金流 2021 年相较于 2019、2020年明显下滑，全年上市公司发生额仅为 1435.78 亿元，相较于 2020 年 1842.56 亿元下滑 22%，2021 年之后煤炭价格暴涨上市煤企业绩向好， 2022 年前三季度同比有所增长， 全年总量预计仍旧低于 2019、2020 年。其中中国神华、兖矿能源下滑明显，其中神华 2021 年仅为 267.33 亿元，远低于 2019 年 938.50 亿元的水平，而兖矿能源自 2018 年开 始，连续 4 年下滑，2021 年仅有 116.26 亿元。资本开支计划方面，2022 年龙头企业资 本开支计划相对 2021 年实现额锐减，其中，中国神华 2021 年煤炭业务资本开支实现 205.75 亿元，2022 年煤炭业务资本开支计划为 61.57 亿元，同比大幅减少 70.08%；陕西 煤业 2021 年资本开支实现 47.03 亿元，而 2022 年资本开支计划为 41.48 亿元，同比减 少 11.8%。中煤能源自 2019 年以来资本开支规模逐年减少，2021 年支出总额 77.84 亿 元，相较于 2019 年下滑达到 14%。主要上市公司资本开支均大幅减少，新增煤炭产能 的支出呈现出下滑态势，未来上市公司产能新增方面，除部分优质产区具有一定增加潜 力之外，整体产能新增空间十分有限。
保供背景之下，2022 年原煤、动力煤产量保持稳定增长。自 2021 年 9 月以来，煤 炭产能端的压力逐步凸显，3 月国家发改委要求全力挖潜扩能增供，年内再释放产能 3 亿吨/年以上，日产量达到 1260 万吨以上。根据国家统计局数据显示，2022 年 10 月份， 全国原煤产量为 3.7 亿吨，同比增长 1.2%，日均产量为 1194 万吨。1-10 月累计产量 36.8 亿吨，同比增长 10.0%，日均产量为 1245 万吨。高增背后主因是受去年低基数以及保供 提速影响，动力煤保持较高速增长。动力煤产量 1-9 月累计产量达到 27.32 亿吨，同比 增长 12.24%。保供效果明显。产量虽然增长较快，但在动力煤整体品质以及保供的可持 续性方面需要加强。
需求侧：煤炭消费比重虽然逐年下滑，但是仍保持 50%以上的占比。从能源消费总 量比重来看，煤炭从 2010 年以来比重持续下降，新能源消耗比重上升较快，但煤炭消 费依然占据 50%以上的比重，现阶段看煤炭仍是我国主要的能源消耗品，依旧是国家能 源最为重要的“压舱石”，煤炭的供应安全稳定是国家能源安全的核心。在双碳发展战略 下，煤炭消费占比在长期来看会持续走低，但是煤炭在价格、能量密度、储备、输出稳 定等多方面目前仍占据不可替代优势，未来三到五年内仍是主要能源消费品这一基本现 实将不会改变，短期消费量增速依然保持乐观。尤其是 2022 年极端气候之下，新能源、 水电出力不足，动力煤下游火电灵活性优势凸显，对于稳定能源供给大盘战略意义突出。
2017 年以来我国煤炭消费总量逐年递增，2022 年预计仍将保持正增长水平。煤炭 仍是能源稳定供应的压舱石，仍是能源消费的主要部分。消费总量自 2017 年以来连续 保持正增长，2021 年全国煤炭消费总量超过 40 亿吨，创造历史最高水平。根据中国煤炭工业协会 3 月 30 日发布《2021 煤炭行业发展年度报告》认为，2022 年煤炭需求将保 持适度增加，增速相较于 2021 年有所回落，预计 2022 年煤炭增速将在 3%-5%范围内。
动力煤总消费近两年保持高水平，受高价影响有所回落。2020 年 10 月份以来动力 煤消费保持高增速，尤其是 2021 年、2022 年动力煤消费相较于 2019、2020 年有较为明 显的增长，虽 3-6 月低于 2021 年同期水平，但是整体看 2022 年 1-9 月仍保持高消费水 平，我们预计四季度水电继续保持弱势，以及随着寒潮来袭，传统动力煤旺季到来，看 好全年动力煤消费保持较高速度增长，预计 2023 年，在疫情影响趋弱的背景下，动力 煤整体需求仍保持较高增长水平。
全社会用电量近两年维持增长趋势，为动力煤消费稳固需求。电力行业动力煤消费 量占总消费量 60%左右，近两年来增长趋势与总消费量保持一致，2021 年高涨后受高价 影响后回落，根据国家统计局数据显示，2022 年 10 月全社会用电量 6834 亿千瓦时,同 比增长 2.2% ，2022 年 1-10 月全社会用电量累计 71760 亿千瓦时，同比增长 3.8%。2022 年受疫情影响，部分地区及行业受影响较大，复工复产加速推进以后预计全社会用电量 将快速反弹，预计三四季度用电量将继续保持高水平，为动力煤消费增长提供稳健基础。
受极端天气影响水电发电稳定性欠佳，火电仍是支撑电力平衡的重要保障。今年火 电发电量占比相较往年稍有下降，但仍保持在 60%以上，受极端天气影响，三季度水电 出力不足，导致四川地区出现大面积缺电的情况，8 月火电发电量占比大幅提升至 73%， 灵活度高的火电重要性开始凸显。同时 8 月底起，煤电项目核增提速，各省发改委陆续 核准较多火电机组工程，其中江西发改委核准的 2×1000MW 超超临界机组新建工程标 志着江西在百万机组上实现“零”的突破；广东省发改委两个月连续核准了近 10 个火电项目累计约 1818 万千瓦。未来大幅增加的煤电新增装机将为动力煤消费增长提供稳 健基础。10 月 25 日，中电联发布的《2022 年三季度全国电力供需形势分析预测报告》 预计全年新增发电装机容量 2.3 亿千瓦左右，建议继续加大煤炭先进产能释放力度提高 今冬明春的火电顶峰发电能力。根据国家统计局数据显示，截至 10 月份我国规模以上 火力发电量 4453.1 亿千瓦时，同比增长 3.2%。1-10 月火电累计发电量 48187.90 亿千万 时，同比增长 0.8%。
化工行业消费量受原油价格影响波动明显，煤化工长期发展空间大。2022 前三季度 动力煤消耗总量为 16916 万吨，同比增加 1.9%；截至 2022 年 9 月，化工行业动力煤消 耗量 1949 万吨，环比增加 0.6%，同比增加 5.5%。2022 年 1-11 月甲醇开工率均保持在 70%以上，相较去年年底大幅提升。随着国家政策的倾斜，我国的能源结构正在发生转 变，煤炭用于发电的比例将会逐渐减少，而这些煤炭将会逐步向高效、节能、绿色的现 代煤化工产业转移。可以预见，在未来煤化工的成本有望进一步下降，经济性竞争力持 续走强。《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》数据显示，到“十四五”末， 目标建成煤制气产能 150 亿立方米，煤制油产能 1200 万吨，煤制烯烃产能 1500 万吨， 煤制乙二醇产能 800 万吨，完成百万吨级煤制芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、 千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成 3000 万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能 规模，转化煤量达到 1.6 亿吨标煤左右。在政策有序指导，行业集中度进一步提升和下 游需求不断增长的背景下，我国煤化工行业未来发展前景良好。
原料用煤不纳入“双碳”考核，欧洲“双碳”推迟，煤炭短期消费不会见顶。2021 年底中央经济工作会议指出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，这 一举措意味着化工项目的所需的能耗指标将大幅下降，此前许多卡在审批环节的项目有 望获批，为部分扩建项目的审批提供了可能性；2022 年 11 月 1 日，国家发展改革委、 国家统计局联合发布《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通 知》，对进一步增强能源消费总量管理弹性、保障高质量发展合理用能需求具有重要意 义，同时也进一步利好现代煤化工发展。2022 年 6 月 22 日，欧洲议会就“2030 年适应 减排 55”一揽子气候措施的三项关键立法草案达成一致，其中涉及三项法案。相关法案 显示，碳关税延迟到 2027 年正式实施。同时，在能源供应不足的重压面前，德国、奥地 利、荷兰、法国等欧洲国家近几个月来纷纷宣布重启燃煤发电或推迟退煤进程，欧洲碳 中和目标面临考验。我们预计 2023 年欧洲在能源危机压力之下，煤炭消费增长较为确 定，将继续在全球煤炭消费增长中贡献重要力量，支撑国际煤炭价格高位。
建材行业消费量受地产拖累预计持续减少。2022 年建材行业动力煤消耗总量较前 几年有所减少，前三季度动力煤消耗总量为 21,572 万吨，同比减少 9.97%；2022 年 9 月，国内建材行业动力煤消耗量为 2899 万吨，环比增加 8.90%，同比增加 4.77%。2022 年 11 月 8 日工业和信息化部、国家发展和改革委员会、生态环境部、住房和城乡建设 部等四部门联合发布《建材行业碳达峰实施方案》，预计水泥熟料单位产品综合能耗降 低 3%以上，加大替代燃料利用比例，提高水泥等行业燃煤替代率，建材行业动力煤消 耗量预计减少。
稳经济政策逐步落地，以有效应对内外需求走弱的风险。党的二十大落幕，积极的 财政政策和稳健的货币政策逐步落地，确保经济平稳运行。10 月 31 日召开的中央政治局会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，要求做好稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平 稳运行。预计今年末到明年初宏观政策更加积极，政策重点在扩大内需和结构调整上发 挥更大作用。11 月以来央行、银保监会及财政部对房地产行业的 “第二支箭” 民企融 资支持工具延期扩容、融资及“保交楼”、宽信用金融服务等出台具体措施，目前国有六 大行密集为房地产企业达成银企合作协议并提供授信，额度已超 1.2 万亿，预示房地产 支持政策力度的加大。2022 年 11 月 11 日，国务院发布进一步优化疫情防控的二十条措 施，出台取消次密接及入境航班熔断机制等工作安排，强调最大限度减少疫情对经济社 会发展的影响。11 月 23 日，国务院常务会议指出适时适度运用降准等货币政策工具， 保持流动性合理充裕，稳固经济回稳向上。
2.2 能源危机海外抢煤潮持续，进口未来仍旧面临压力
全球供给侧煤炭产能释放不足，需求增长而导致短期失衡。面对严峻的气候变化形 势，全球主要经济体已经逐步制定了减碳政策来应对气候变化。2021 年 7 月 14 日，欧 盟委员会向欧盟议会、理事会、欧洲经济和社会委员会以及地区委员会提交了“减碳 55%” （“Fit for 55”）一揽子立法提案，即在 2030 年前实现碳减排 55%的目标，并且力争在 2050 年前成为第一个实现碳中和的大陆。推动欧盟经济、社会和工业领域的绿色转变。 而进入拜登政府时期以来，美国在减碳政策方面又表现出较为积极的态度。在国内，提 出“3550”目标，即到 2035 年通过可再生能源实现无碳发电，到 2050 年实现碳中和。 同时，澳大利亚承诺 2050 年前实现净零排放。积极减碳之下全球煤炭产能扩张受到压 制。受国际关系影响以及极端气候影响，煤炭消费需求在 2022 年发生大幅变化，煤炭 作为价廉质优的能源品，再次受到追捧，欧洲受能源短缺影响，重启煤炭消费。
全球煤炭资本开支下滑，产能扩张受限。根据 IEA 数据，全球煤炭资本开支显著下 滑，2018 年达到最低 836 亿美元，2019 年有所上升，截至 2020 年受新冠疫情影响，煤 炭资本开支再次下降到 900 亿美元，仍旧大幅低于 2012 年。低资本开始导致全球煤炭 产量下降，BP 数据显示，2020 年全球煤炭产量下滑至 77.42 亿吨，同比下降 4.82%，主 要产煤国家中仅有中国、印度、越南及塞尔维亚煤炭产量有小幅增长，增幅分别为 1.45%、 0.34%、4.74%和 2.05%，其余主要国家产煤量普遍下降。根据中国煤炭经济研究会数据， 2021 年世界各国煤炭总产量 78.89 亿吨，同比增长 4.15%，但相比疫情前水平仍有下降。 同时，海外主要煤矿建设项目方面，预计 2022-2025 年新建项目投产产能分别为 0.61 亿 吨、0.61 亿吨、0.36 亿吨和 0.36 亿吨，增量较 2021 年（1.44 亿吨）明显回落。煤炭资 本开支的下滑限制了全球煤炭产能扩张，未来新建产能将大幅缩减。
煤炭产量的增加集中在亚太地区。2010-2021 年全球煤炭产量增加前五的国家分别 是中国、印尼、印度、澳大利亚和俄罗斯，煤炭产量分别增加了 5.24 亿吨标煤、2.84 亿 吨标煤、0.99 亿吨标煤、0.96 亿吨标煤和 0.66 亿吨标煤，平均增速分别为 1.83%、7.57%、 2.23%、1.55%和 3.41%，可见印尼煤炭产量近年来得到明显释放。在 2020 年全球煤炭 产量骤缩的背景下，中国和印度煤炭产量保持正增长，增速分别为 0.95%和 0.29%。2021 年全球煤炭产量增量前五的国家分别为中国、印尼、美国、印度和俄罗斯，煤炭产量分 别增加 1.57 亿吨标煤、0.42 亿吨标煤、0.31 亿吨标煤、0.29 亿吨标煤和 0.24 亿吨标煤。
全球煤炭消费 2021 年结束三年下跌开始增加。2010-2014 年煤炭消费量持续上升， 2014 年全球煤炭消费量达到历史最高点 55.28 亿吨标准煤；消费量增速自 2012 年世界 经济脚步放缓后明显下降，至 2015 年达到-2.45%；2017 年世界煤炭消费量再次上升， 2020 年由于新冠疫情，全球煤炭消费量降至近十年来最低水平 51.36 亿吨标准煤；2021年经济快速复苏，煤炭供需均强，全球煤炭消费量回升至 54.44 亿吨标准煤，同比上升 5.98%。 亚太地区近年人口和经济的快速发展，显著扩大了煤炭需求，与煤炭产量相同，煤 炭消费增量同样集中在亚太地区。2010-2021 年煤炭消费量增加量前五的国家分别为中 国、印度、印尼、越南和菲律宾，煤炭消费量分别增加 4.40 亿吨、2.70 亿吨、0.55 亿吨、 0.52 亿吨和 0.17 亿吨标准煤，平均增速分别为 1.49%、4.68%、6.41%、12.13%和 9.39%， 越南煤炭消费平均增幅最大，近年来轻工业带动煤炭需求大幅攀升。2020 中国和越南在 新冠疫情的冲击下，煤炭消费量仍保持正增长，同比分别上升 0.83%和 0.44%。
2022年之前欧洲煤炭进口主要依赖俄罗斯，2021年俄煤进口量达0.72亿吨标准煤， 占总进口量比例 48.08%，进口煤炭以动力煤为主。俄乌冲突的持续导致欧盟对俄罗斯能 源产业的制裁短期将难以改善，从 2022 年 8 月第二周取消从俄罗斯的煤炭进口，在制 裁和反制裁作用下短期内将导致欧盟煤炭产生刚性缺口。为了弥补煤炭需求的巨大缺口， 欧洲多国在全球范围内寻找新煤源，包括澳大利亚、哥伦比亚、美国和印尼等地，但在 短期内无法完全缓解欧洲的煤荒状态。欧洲在国际煤炭市场的采购激增冲击了国际煤炭 市场供需平衡关系。
俄乌冲突爆发以来，欧盟和俄罗斯涉及能源的制裁和反制裁措施不断升级，涉及煤 炭、石油和天然气等多个能源产品，欧盟 2022 年 8 月开始正式取消从俄罗斯的煤炭进 口，6 月初欧盟协商通过对俄罗斯的石油制裁计划，俄罗斯天然气“卢布结算令”在 4 月 1 日开始执行，截至目前切断六个欧洲国家（德国、丹麦、波兰、荷兰、保加利亚、 芬兰）的天然气供应，而上述国家的天然气供应一半以上需依赖俄罗斯。 欧洲能源危机导致煤炭消费激增，未来仍将保持高增。近年来，欧洲能源转型步伐 不断加快，大力开发可再生能源，煤炭作为传统能源消费比例逐渐下降。欧洲煤炭消费 量从 2012 年开始缓慢下降，2019 年和 2020 年受碳中和政策和疫情影响快速下降，2021 年消费量为 3.4 亿吨标准煤，同比增速 5.60%，相较于 2012 年最高点 5.55 亿吨标煤下 滑 38.19%。根据 IEA 数据，2020 年欧盟电力生产中天然气发电占比 28%，是欧盟最主要的发电来源，而其中 42%的天然气进口量来自俄罗斯，俄乌冲突，欧洲抵制俄罗斯能 源，巨大的能源缺口冲击导致欧洲重启煤电，2022 年欧洲加强国际市场煤炭采购，欧洲 消费增长导致国际动力煤价格在 2022 年屡屡创下历史新高，未来我们预计欧洲能源短 缺短期难以改善，天然气替代需求促使欧洲煤炭消费量保持高增。
国际煤价高涨进口受到冲击，2022 年 1-10 月我国动力煤进口明显下滑。近年来， 我国动力煤进口总量逐年上升，但近期俄乌冲突使得国际煤炭资源供需紧张加剧，煤价 维持高位，对我国动力煤进口也造成巨大冲击，年初以来，进口动力煤数量大幅下降。 2022 年 1-9 月进口动力煤 3375.68 万吨，同比下降 2490.26 万吨，跌幅 42.45%；2022 年 我国进口动力煤来源国主要有印尼、俄罗斯、蒙古国，其中 1-10 月份从俄罗斯进口 1817.70 万吨，比去年同期下降 34.57%；从印尼进口动力煤 1106.51 万吨，同比下滑 56.19%；从蒙古国进口 167.29 万吨，同比下降 25.47%。
2.3 价格保持高位，2023 年有望延续
国际局势动荡，煤炭供需紧张之下价格暴涨。俄乌冲突爆发，北约对俄罗斯的一系 列制裁措施不断加剧。2022 年 2 月欧洲各国开始明显减少从俄罗斯进口煤炭，其中荷 兰、丹麦、意大利煤炭进口均不同程度地出现从俄罗斯转至美国、哥伦比亚或南非等地 的现象，日本则逐渐增加从印尼进口比重，导致国际煤炭贸易打破平衡，其中国际三大 港口价格也持续创出新高。2022 年欧洲三大港口动力煤价格在 6-9 月纷纷创下历史新 高。受欧洲天然气库存在 10 月到达顶峰影响，欧洲煤炭价格 10 月以来逐步有所回落。 但能源短缺的长期问题仍旧尚未解决，燃煤发电项目将加速重启，煤炭消费预计在 2023 年仍将保持较高增长，我们认为动力煤上涨还有动能。
欧盟抵制俄罗斯煤炭，供需紧张印尼出口价格暴涨。供需关系的重构导致印尼出 口煤炭价格（出口标杆价 HBA）持续高涨，自 1 月初 158.5 美元/吨持续上涨，截至 11 月该基准价达到 331 美元/吨的历史新高水平，国际煤炭价格的高涨压制了进口需求，从 而导致煤炭国内供需关系的进一步紧张。目前欧洲能源危机短期难有改善，2022 年海外 主要煤炭消费市场加速了煤炭的采购，导致国际动力煤贸易价格持续创出新高。我们预 计国际煤炭价格未来 2-3 年将保持一个高位水平，进口煤炭预计难以对供给产生显著影 响。
2022 年 1-11 月长协价格保持高位水平，中枢价格提振利好煤炭企业长期发展。2021 年三季度开始，动力煤长协价格逐渐走高，2021 年 12 月份开始价格逐渐企稳，2022 年 1-11 月份动力煤长协价格为 719-728 元/吨的范围小幅波动，大幅高于历史同期水平。自 年初长协定价公式变更以来，长协中枢价格上涨驱动上市煤炭企业利润不断增厚，煤炭 企业迎来供给侧改革以后最好的价格水平，随着能源保供工作持续进行，长协价格继续 发挥煤炭价格“压舱石”的作用。中长期看，保供产能的逐渐退出以及长期产能的缓慢 释放，电力用煤供需仍旧保持紧平衡，预计煤炭中长协价格将保持高位水平。利好煤炭 企业长期发展我们预计煤炭企业有望保持稳定的盈利水平，煤炭企业高分红以及业绩增 长确定性强，利于估值水平提升。
2022 年坑口价格、港口价格均保持高位水平。动力煤坑口价格和港口价格自 2021 年三季度逐渐走高，2021 年 11 月份回落且逐渐企稳，2022 年维持高位运行。截至 11 月 18 日，动力煤大同南郊 Q5500 弱粘煤坑口价 1160 元/吨，环比下降 0.51%；陕西榆林 Q5500 烟煤末坑口价 1205 元/吨，环比下降 0.17%；内蒙东胜 Q5200 原煤坑口价 1065 元 /吨，环比下降 0.19%。截至 11 月 25 日，广州港 Q6100 神木块库提价 2126 元/吨，环比 下降 5.30%；京唐港山西产 Q5500 动力末煤平仓价 1265 元/吨，环比下降 12.27%。截至 11 月 20 日，山西优混 Q5500 市场价 1482.90 元/吨，环比下降 4.68%。
3 炼焦煤：供需双弱价格波动大，需求主导未来业绩弹性
相较于其他煤种，炼焦煤在国内属于稀缺煤炭资源，尤其是我国低硫优质主焦煤资 源有限，资源集中分布在山西、山东、安徽、贵州等地。由于焦煤矿井大部分为井工矿， 且焦煤矿区大多地质复杂，因此在近年煤炭行业安监趋严的背景下，尤其是淘汰落后小 规模的产能之后，新增产能数量有限导致供给边际增量小。优质进口炼焦煤对国内炼焦 煤供应的补充需求将长期存在，而在 2020 年底之前中国焦煤产能缺口主要依赖澳大利 亚进口来补充，自 20 年 12 月停止澳洲煤炭进口以后，炼焦煤进口补充最主要是来自蒙 古、俄罗斯等国家。受新冠疫情影响，通关量低，截至 2022 年 8 月炼焦煤进口数量相 比较于历史同期仍处于较低水平。国内优质焦煤产能集中度低，优质煤企的产能对于钢 铁企业属于稀缺资源，诸多煤企与下游焦化厂或钢铁企业已经形成了长期稳定的合作关 系，炼焦煤企业拥有较高的议价能力，通常采取年度长协锁量、季度调价的合作模式。 自 2021 年以来炼焦煤供需持续偏紧，价格中枢不断上涨，中长期价格支撑性足，业绩 相对确定，看好焦煤企业 2022 年业绩保持高增。
3.1 稀缺资源新增产能不足，供需持续紧张
炼焦煤矿井受安全环保限制，供给侧改革之后新增产能有限。“双碳”目标下，新 批矿井难度较大，产能核增需要通过发改委、国土资源部、安监局、生态环境部等多部 门层层审批，焦煤作为稀缺资源，埋藏深，一般伴随着高瓦斯含量，开采难度较大，对于环境冲击远大于一般的煤矿项目。据 CCTD 统计，预计 2022 年可投产的数量为 720 万吨/年，仅占每年 12.5 亿吨的炼焦原煤产量的 0.57%，这对焦煤供给端贡献是非常有 限。据不完全统计，国内第二大炼焦煤产出省山东 2022 年核增了滨湖煤矿和万福煤矿 合计 220 万吨，产能核增分别是 40 万吨/年和 180 万吨/年，根据国家统计局的数据显 示，1-5 月炼焦煤产能增量仅为 2000 万吨左右，11 月陆续有少量炼焦煤矿井完成产能核 增，整体 2022 年截至 11 月末新增产能数量少，预计全年新增产能在 3000 万吨以内， 供给约束明显。
炼焦煤供给量基本保持稳定。2022 年 1-8 月我国炼焦煤供给量累计达 3.67 亿吨， 其中炼焦煤产量 3.29 亿吨，进口量累计 0.39 亿吨，进口炼焦煤占总供给比例 11.73%。 近年来炼焦煤产量维持在相对稳定的水平，根据 wind 数据，2021 年我国炼焦精煤产量 为 4.9 亿吨，相较 2020 年增幅仅为 1%，而目前我国炼焦煤新增产能仅 3000 万吨原煤， 限于资源约束未来变动空间较小。我国炼焦煤进口依赖较强，常年保持 10%以上的水平， 2020 年 10 月份澳煤禁令后出现较大幅度下滑，2022 年进口量逐渐回升，2022 年 8 月份 进口 640.60 万吨，比去年同期增加 36.8%，占炼焦煤总供给比例升至 15.77%，海外煤 价高企导致国内进口价格高居不下，煤价在炼焦煤领域传导更为迅猛和直接；当前国际 煤炭格局受地缘政治和疫情等影响保持偏紧，炼焦煤价格保持高位，能源危机下进口增 量困难，对供给端补充作用有限。
炼焦煤进口来源以蒙煤和俄煤为主。截至 2020 年，澳煤是中国煤炭进口量最大的 煤种，2020 年 5 月国家发改委宣布无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动，中澳 关系极速恶化，2020 年底中国开始采取停止澳煤进口措施，中国澳煤进口量开始缩减， 2020 年 12 月-2021 年 9 月，始终保持澳煤零进口，仅 2021 年年底有少量历史存量滞留 未通关的澳煤流入，2022 年 4 月开始仍保持澳煤零进口。俄乌冲突爆发后多国展开对俄 罗斯的能源制裁，俄煤出口受限，今年 3 月以来我国进口俄煤增加，补足了部分进口缺 口，2022 年 8 月进口俄罗斯炼焦煤达 190.07 万吨，占总进口量 29.67%。进入 2022 年， 我国蒙煤进口量逐渐增加，2022 年 8 月蒙古炼焦煤进口量 287.32 万吨，占总进口量 44.85%，是我国主要炼焦煤进口来源国。但蒙煤受通关口岸疫情影响，2022 年通关波动 较大，难以维持稳定的供给。
需求端受下游市场影响前期走弱，施工黄金期回弹可期。今年来钢铁行业受疫情和 地产疲弱等影响，3 月开始行业景气度持续下降，钢企出现亏损后减产，一定程度影响 了炼焦煤需求。7 月份多地高温多雨不利于建筑施工，钢铁行业进入传统淡季，行业 PMI 降至 33%的历史低点，同时拉低炼焦煤需求，8 月份国内炼焦煤消费量 4655 万吨。后期 稳增长政策促进作用下地产和基建等产业有望好转，下游市场回温，带动炼焦煤需求增 加。
供给增量有限而需求端向好，供需缺口将加大。2022 年 6 月份开始炼焦煤下游市 场疲软，需求出现减量，短期内供给多于需求。进入九月份钢铁行业复苏，稳增长政策 带动炼焦煤需求回温，供给端受资源限制保持刚性，预计炼焦煤供需缺口将扩大，2022 年前 8 月供需缺口累计 286.16 万吨，预计 2022 年全年供需保持紧平衡。
直接下游焦化厂开工率持续震荡，复工复产推进下游需求快速反弹。整体看独立焦 化企业开工率自 21 年底以来，开工率持续在 60%-90%区间震荡，焦炭产量前 10 月保持 稳定，细分领域 2022 年钢铁需求受多方面因素影响下滑较大，钢铁高炉开工率以及产 能利用率也持续震荡，根据国家统计局数据显示，22 年 1-10 月生铁、粗钢、水泥的产 量同比去年分别下降 1.2%、2.2%、11.3%，尤其生铁、粗钢数据在 9、10 月份我们观察 同比数据大幅转正增速，全年累计同比降幅呈现持续收窄的趋势。需求下滑难抵国内供 给缺口超过需求下滑的幅度，焦炭库存自 2021 年底累库存达到高位水平后，2022 年库 存水平持续向下。下半年全国复工复产加速，经济稳增长的措施不断出台，地产基建相 关政策密集出台，预计下游需求受基建、地产、汽车等行业的需求反弹而快速增长，我们预计焦煤板块将逐步进入景气抬升阶段。
2022 年以来房地产行业持续低迷，近期现筑底企稳迹象。商品房销售面积及销售额 均显著低于往年水平，8 月商品房销售面积为 9712 万平方米，同比下降 22.6%；销售额 为 10106.52 亿元，同比下降 19.9%。新开工面积受房企谨慎拿地态度影响持续下降，8 月份新开工面积仅为 8995.07 万平方米，同比下降 45.66%。7 月份为传统楼市淡季，房 企陆续进入蓄客期，且受部分项目停工影响，行业整体销售情况骤降，商品房销售额环 比下降 45.36%，行业持续承压。今年以来政策不断出台，“三支箭”推动地产从信贷、 债券、股权等方面放宽融资渠道，地产行业有望迎来筑底反弹。
基建投资支持政策不断出台，预计 2023 年有望落地生根。今年以来基础设施投资 完成额累计同比增速总体呈上升态势，1-8 月累计同比上升 8.3%；挖掘机开工小时数自 3 月回升后较为稳定，同比降幅明显收窄；重点大型建筑企业中国中铁、中国建筑、中 国交建在基建建设方面的新签合同额同比增速分别达到 32.61%、31.09%、13.03%，较 高的增速为下半年基建加快开工奠定基础。为扩大基建投资，8 月 24 日国务院常务会议 提出“在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上 额度；依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕”。目前，前期已 落实金额已支持项目 900 多个，计划总投资超 3 万亿元，大幅撬动基建投资。整体上， 基建板块受益于政策支持，下半年有望进一步增长。
稳增长政策拉动下游需求，施工黄金期炼焦煤需求反弹。九月迎来施工黄金期，随 着各项建设资金的逐步到位，基础设施项目陆续开工，1-8 月份基础设施新开工项目个 数达到 5.2 万个，同比增加 1.2 万个，比 1-7 月份增加 7896 个，项目计划总投资额同比 增长了 16.6%，助推下半年基建发力。钢铁社会库存加速出清，产销量持续恢复，8 月 份钢铁产量 1.08 亿吨，环比增加 1.96%。高炉日均铁水产量有望逐渐回升，钢材供给保 持回升态势，钢厂利润逐渐改善，叠加稳增长政策影响，看好后期炼焦煤下游市场复苏。
3.2 进口持续低迷导致供需紧张加剧
炼焦煤进口数量自 20 年以来持续下降，蒙古国受疫情影响通关不畅。2020 年 12 月 自中国和澳大利亚停止煤炭进口，炼焦煤进口数量出现较大幅度下滑，其中 2019、2020 年炼焦煤进口总量分别达到 7419 万吨和 7146 万吨，2021 年剔除澳洲滞留通关煤炭之 后，全年进口炼焦煤总量仅为 4416 万吨，同比下滑 38.21%。进口结构方面，2021 年蒙 古国取代澳大利亚成为中国最大的煤炭进口国，2021 年进口总量达到 1403 万吨。2022 年 1-8 月炼焦煤累计进口总量为 3859 万吨，略高于 2021 年同期 3073 万吨。相较于 2019 年、2020 年同期 5312 万吨、5271 万吨仍处于较低水平。进口来源目前主要是蒙古、加 拿大以及俄罗斯和美国四个国家。
3.3 需求复苏在即，看好后市强势反弹
供需偏紧，年初以来价格高位震荡。受国内焦煤供给不足影响，炼焦煤供需关系持 续偏紧。国内焦煤价格自 2021 年下半年以来不断上涨，在 10 月份达到历史最高水平， 进入 2022 年，焦煤价格触底之后开始逐渐反弹。蒙西焦煤价格指数自 2021 年 12 月 10 日的 1515 点上涨，4 月底到达高点之后开始回落。贵州六盘水焦煤价格自 2021 年 12 月 17 日 2300 元/吨开始，持续上涨，4 月 30 日一度达到 3500 元/吨，此后持续回落，8 月 触底 2100 元/吨后开启反弹，截至 11 月末稳定在 2300 元/吨以上的水平，京唐港山西产 主焦煤、蒙西焦煤价格指数、河南平顶山主焦煤价格与上述价格趋势类似。进口价格方 面，整体与国内炼焦煤价格持平，且价格走势基本一致，俄罗斯主焦煤价格自 2021 年 12 月触底以来不断上涨，到 2022 年 4 月达到 3100 元/吨的高点后持续回落。截至 9 月 末，澳大利亚、俄罗斯炼焦煤以及国内平均炼焦煤进口均价达到 2000 元/吨以上的水平。
8 月之后炼焦煤价格出现一定回弹，供需紧张下看好后期煤价强势回弹。国内炼焦 煤市场在 8 月之后纷纷开启小幅反弹，贵州六盘水主焦煤价格由 8 月 12 日 2100 元/吨 上涨，截至 11 月 26 日价格达到 2410 元/吨，涨幅达到 14.76%，同期京唐港山西产主焦 煤价格则由 2350 元/吨上涨至 2500 元/吨，涨幅达到 6.38%。国际炼焦煤价格与国内价 格 7 月底均达到阶段低点，8 月份开始逐渐反弹。截至 9 月 22 日，澳大利亚峰景矿硬焦 煤现货价 280 美元/吨，比 7 月同期上涨 12%；炼焦煤市场定价机制对价格限制较少， 2022 年受地产低迷以及下游需求波动影响，炼焦煤经历供需双弱，我们认为价格已经实 现触底。看好地产政策密集出台以及疫情影响日渐减少，2023 年我们认为需求逐步复苏， 供给相对刚性，炼焦煤将迎来反弹机会。
3.4 重点公司分析
山西焦煤：焦煤龙头业绩高增，未来业绩依旧可期，山西焦煤资源优质，产、储均 位列板块第一，龙头优势彰显。焦煤龙头业绩稳增长，国企改革活力强释放。作为焦煤 龙头企业，山西焦煤近年来营业收入和利润稳步增长，2021 年业绩大增创历史新高，实 现营业收入 452.85 亿元，同比增长 34.15%；受益于煤价高位，盈利水平显著提高，实 现归属于上市公司的净利润 41.66 亿元，同比增长 112.94%；实现基本每股收益为 1.02 元，比上年同期提高 112.96%。2022 公司煤炭产品价格高位运行，前三季度实现营业收 入 411.79 亿元，同比增长 38.68%；实现上市公司的归母净利润 82.96 亿元，同比增长 161.37%；实现归属于上市公司的扣非归母净利润 82.79 亿元，同比增长 163.09%。预计 全年公司业绩保持高增。看好公司作为焦煤龙头，炼焦煤产能以及价格方面优势明显， 具有较强护城河，未来将持续受益炼焦煤中枢价格提升。
集团资产注入助力产能扩张，产能增长空间成为最重要看点。2020 年公司顺利收购 水峪煤业和腾晖煤业，超额完成业绩承诺。截至 2021 年末，公司在产矿井 12 座，在建 矿井 1 座，核定产能共 3780 万吨/年。2022 年公司拟以发行股份和现金支付的方式收购 山西焦煤集团旗下华晋焦煤 51%股权、明珠煤业 49%股权，本次收购预计为公司权益产 能带来 513 万吨/年的增长，产能增加 15.7%。同时华晋焦煤做出业绩承诺，2022-2024 年承诺实现累计扣非净利润 43.93 亿元，其中 2022 年承诺净利润 13.69 亿元。此外，公 司仍有资产证券化可能使得山西焦煤成长潜力迸发，未来资产注入规模可观。焦煤供需 紧张格局的持续将为焦煤价格带来强有力支持，增加了公司投资价值。
平煤股份：稀缺主焦煤资源优势凸显，前三季度业绩高增。平煤股份是优质焦煤龙 头企业，作为国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商，其所产焦煤具有高粘结性、 高胶质层、低硫的特点，产品优质。2022 年 1-11 月公司主产区所在平顶山主焦煤车板 价均价在 2832 元/吨，达到历史新高，同比上涨 54%。公司 2022 年前三季度实现营业 收入 282.0 亿元，同比增长 44.1%；实现归属于上市公司股东净利润 47.3 亿元，同比增 长 167.4%；扣非归母净利润 47.7 亿元，同比增长 172.4%，实现基本每股收益为 2.04 元， 比上年同期提高 165.0%。资源的稀缺性叠加供求偏紧格局，未来焦煤价格预计将持续走 高。此外，公司积极推进提效减员战略，截至 2021 年末公司员工同比减少 8985 人，优 化管理提升效率，未来员工数仍有较大的下降空间；同时通过剥离生产辅助、生活服务 等辅业，进一步优化资源配置，集中力量于煤炭主业，有效降低非煤业务，集中炼焦煤 业务，推动公司可持续发展，公司竞争力预计将得到显著提高。
股权激励激发提质增效动能，高分红彰显投资价值。平煤股份于 2020 年通过了限 制性股票激励计划，解除限售条件有利于激励管理层和核心员工加强管理、提高管理效 能和企业竞争优势的动能，有助于公司进一步推进“大精煤战略”，加快转型升级进程， 进而不断提升公司经营业绩。同时，公司连续三年分红超过 60%，2021 年度计划分红 17.6 亿元，占公司归母净利润的 60.2%，对应每股股利 0.76 元（含税），持续高分红增 加了公司的长期投资价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
