铝行业专题报告：“碳中和”背景下电解铝供需格局重构_

（报告出品方/作者：华福证券，王保庆）

1 行业概述

1.1 铝特性优越，用途广泛

铝是一种轻金属，其化合物在自然界中分布极广，地壳中铝的资源约为 400~500 亿吨，仅次于氧和硅，居第三位。在金属品种中，仅次于钢铁，为第二大类金属。铝具有特殊的化学、物理特性，不仅重量轻，质地坚，而且具有良好的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是国民经济发展的重要基础原材料。近年来，铝作为节能、降耗的环保材料，无论应用范围还是用量都在进一步扩大，尤其是在建筑业、交通运输业和包装业，这三大行业的铝消费一般占当年铝总消费量的 60%左右。

电解铝的生产流程主要有两个主要过程，分别为铝矿石生产氧化铝以及氧化铝电解。其中，从铝土矿提取氧化铝的方法很多，但目前工业上几乎全部是采用碱法，碱法又分为拜耳法、烧结法、拜耳-烧结联合法等多种流程，自拜耳法发明以来，它一直是氧化铝生产占绝对优势的一种方法，目前全世界 90％氧化铝是使用拜耳法生产的；冰晶石-氧化铝熔盐电解法是氧化铝电解的主要方法，由美国工程师 Hall 于 1886 年正式提出，至今已使用 100 多年，冰晶石－氧化铝融盐电解法中，熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在 950-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。电解铝化学反应原理为：2Al2O3(溶解的)+3C（固）＝4Al（液）+3CO2

1.2 产业链较长，技术不断升级优化

铝的产业链较长，主要由铝土矿开采、氧化铝提炼、电解铝生产和铝材加工这四个环节组成。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝，电解铝经过重熔提纯后添加合金元素后，通过挤压、延压等形成加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等，最后应用到建筑、交通、电力、航空航天等诸多行业。随着技术的升级和社会的发展，铝产业链不断延伸，由简单铸造、压延、挤压向精密加工领域持续发展，目前广泛应用在新兴领域如新能源汽车、城市建设、光伏、核电等。

再生铝的应用优化了铝产业链，形成循环链。铝及合金因具有耐磨和抗腐蚀性在使用过程中损耗程度极低，多次重复循环利用后不会丧失其基本特性，具有较高的再生利用价值，近年来在“碳中和”背景下，其应用愈发得到重视。根据SMM统计，我国每年约有 20%的再生铝能够重新生产相应牌号的变形铝合金，达成保级回收利用，保持废铝的价值，而在发达国家的再生铝产品结构中，变形铝合金的占比超过一半以上。

1.3 宏观经济和行业供需是铝价的主要影响因素

宏观经济和行业供需是影响铝价的主要因素，长期看，2003 年以来铝价围绕 15000 元/吨的价格中枢大幅震荡运行；短期看，受供需关系影响铝价中枢已提升至 18500 元/吨。

（1）2003-2007 年：我国经济高速发展带动铝价大幅上涨。 2003 年以前，铝消费拉动主要依靠欧美国家的房地产和制造业需求，产量也主要集中在海外，随着我国经济的崛起，城镇化速度加快，房地产消费带动国内原铝需求量快速上升，国内产量无法满足高增长的需求，供需缺口逐年拉大，带动铝价一路攀升并在很长一段时间内高位震荡。

（2）2008-2011 年：全球金融危机拖累大宗商品价格，中国“四万亿”驱动价格反转。 2008 年美国爆发的次贷危机使得全球经济于短时间内快速衰退，大宗商品价格受宏观经济影响普遍直线下跌，铝作为与宏观经济高度相关的强周期金属同步大幅下跌，由 2008 年 3 月的高点 20460 元/吨跌至 12 月的低点 10340 元/吨，9 个月跌幅近 50%。为应对该次金融危机，我国出台“四万亿”投资计划，在房地产、基建和制造业等方面等加大投资，提振工业品需求，铝价随之波动上涨。

（3）2012-2015 年：行业产能大幅扩张，供给过剩带动铝价下移。 “四万亿”投资计划带动电解铝固定资产投资大幅上涨，国内电解铝产能迅速由 2009 年的 1285 万吨提升至 2015 年的 3804 万吨，产能和产量迅速扩张的同时，需求的增长难以紧跟产能扩张的速度，因此电解铝行业的产能利用率持续下滑，供过于求和产能过剩问题凸显，电解铝价格进入下行周期。

（4）2016-2018 年：我国供给侧改革“天花板”驱动价格上移。针对国内产能过剩问题，我国 2017 年正式对电解铝实施供给侧改革，2018 年确立了电解铝产能天花板约为 4500 万吨，供给侧改革出清了行业落后产能，使供给端缩紧，电解铝价格上行并维持高位。

（5）2019-2020 年：疫情影响铝价先抑后扬。 2019 年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商品均出现不同幅度的下跌，电解铝价格于 2020 年 4 月跌至 11280 元/吨，较 2019 年高点下跌 23%；随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铝价 V 型反弹。

（6）2021-至今：能源危机驱使铝价上移，美联储基金加息压制大宗商品。 2021 年至今，铝价呈现急涨急跌后震荡的局面。2020 年 9 月“双碳”政策的提出为铝价的进一步上行注入了东风，铝价一路攀升至 24240 元/吨，创 20 年来铝价新高，但国家对煤价的干预使得超高位铝价缺少支撑，铝价下滑到短期中枢 18500元/吨附近。2022年受欧洲能源危机影响，海外铝企减产规模不断扩大，伦铝库存持续走低，长江有色市场铝价再次急速攀升，到达次高点 23870 元/吨；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担忧进一步加剧，铝价在消费弱预期的态势下加速回落，跌至 17430 元/吨，较高点跌超 27%；进入 2022 年下半年后，在四川、云南两地相继限电减产、欧美可能对俄罗斯金属实施禁令、美联储连续强势加息和国内稳增长政策支撑的宏观经济氛围干扰下，铝价开启在 17000-19500 元/吨区间震荡行情。从年度平均价格来看，2022 年平均铝价为 19936 元/吨，同比上涨 5.5%，创历史新高，2023 年受宏观因素影响价格仍在高位震荡，但平均价格将略低于 2022 年。

2 “双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧

2.1 全球电解铝产能集中且增长缓慢

全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下，近年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，全球产能增长率由 2013 年的 10.4%跌至 2022 年的 1.3%，且连续五年增长率维持低位甚至出现负增长状态。而随着经济的发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口，截至 2022 年全球产能利用率达到 88.91%，呈现紧供给局面。

从地域分布来看，全球电解铝产能集中。中国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一，根据 USGS 数据，2022 年全球电解铝产能 7700 万吨，其中我国产能 4400 万吨，占比 57.1%；根据 IAI 统计，2022 年全球电解铝产量 6846.1 万吨，其中我国产量占比达 59.1%。除我国外，海湾合作委员会（8.9%）、亚洲（不包括中国，6.7%）、俄罗斯和东欧（6.0%）、北美洲（5.5%）为其余电解铝产量前五大地区。

从企业分布来看，电解铝企业集中度较高。根据 Mysteel 统计数据显示，2022 年全球前十五大电解铝生产企业产量为 4468 万吨，占全球总产量的 65%。其中中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计 2583 万吨，占全球总量的 37%。剩余八家海外企业分别是俄铝（UC RUSAL）、力拓（Rio Tinto）、阿联酋环球铝业（EGA）、美铝（Alcoa）、海德鲁（Hydro）、韦丹塔（Vedanta）、巴林铝业（Alba）和印度铝工业有限公司（Hindalco），产量共计 1884 万吨，占全球总量的 27%。

2.2 国内产能迫近供给侧改革产能天花板

为控制高耗能行业产能的无序增长，我国逐步敲定了电解铝产能天花板。自 2013 年开始先后发文强调淘汰和退出落后产能，逐步确立合规产能；2017 年正式对电解铝实施供给侧改革，发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部联合开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，针对违规建成的产能要求立即停产；2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板约为 4500 万吨。

我国电解铝产能受限，产量接近饱和。自2013年政策公布以来，全国电解铝产能同比增速自 16%逐渐降至 4%以下，未来受产能红线限制，预计增速将趋于零。目前我国电解铝企业产能布局已基本落地，根据阿拉丁数据，截至 2022 年底，我国电解铝建成产能已达 4445.1 万吨，同比增长 3.8%，运行产能 4053.8 万吨，全年产量 4003.23 万吨，同比增长 2.7%，产能利用率达 90.06%，高于全球平均水平，接近饱和状态。

我国电解铝产能分布集中，“北铝南移”趋势或将结束。从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达 61.02%。在供给侧改革和“双碳”背景下，由于西南及内蒙等地区的电力成本较低，且西南地区的电力结构更符合低碳生产的要求，山东部分电解铝产能持续向云南、内蒙古转移。但由于水力发电有明显的季节性且自然天气不受人类控制，当枯水期严重缺水时会造成电解铝企业限电减产，不利于铝企的稳定持续生产，同时，考虑到电解槽启停成本高企且复产周期较长等因素影响，短暂的丰水期不能保证复产的产能回本，因此我们预计“北铝南移”趋势或将结束。

从企业分布看，中国铝业并购云铝之后成为我国电解铝第一大企业，控制产能 800 万吨，占全国的 18.0%，其余前五大企业分别为中国宏桥、信发集团、国电投和东方希望，合计占比 40.8%。

我国目前在建或拟建产能均为置换产能。随着我国“双碳”行动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来产能天花板几乎没有打破的可能，当前电解铝建成产能规模已接近天花板指标，2023 年国内无新增电解铝产能，在建或拟建产能全部为置换产能。根据 SMM 和百川盈孚统计，国内电解铝置换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区，主要项目为云南宏泰、内蒙古白音华、兴仁登高、甘肃中瑞等，2023 年在建或拟建电解铝产能规模约 195.7 万吨，截至 9 月已建成投产 102.7 万吨，剩余 93 万吨正在积极建设中。

西南地区降水的不确定性加剧了电解铝供给的扰动。2022 年 3 季度开始，西南地区因为枯水季电力紧张，电解铝厂开始降负荷减产，其中，四川地区减产产能约 100 万吨；云南地区运行产能减少约 200 万吨；贵州地区运行产能下降幅度约 80 万吨。2023 年受厄尔尼诺现象影响西南地区丰水期（6-10 月）来水较好，水电宽松，电解铝厂纷纷复产，根据百川盈孚统计，截至 9 月份已复产产能达 330.2 万吨。由于水利发电主要是“靠天吃饭”，随着各地区用电需求的不断增加，枯水期缺水问题或将成为常态，因此预计未来西南地区电解铝产能将因枯水期问题进行常态化停产。

2.3 欧洲减产暂缓，复产之路仍较漫长

受能源危机影响，海外电解铝产能大幅减产，减产地区主要分布在欧洲，未来复产不确定性较强。俄乌冲突爆发后，俄罗斯天然气工业股份公司发布公告称，该公司停止通过“北溪-1”管道向欧洲供应天然气，欧洲天然气价格暴涨，最高点达 70.04 美元/百万英热，能源危机因天然气短缺而加剧，电力价格也随之暴涨，2022 年欧洲电力基准价平均为 230 欧元/兆瓦时，比 2021 年高出 121%。高电价使得欧洲铝厂不堪重负纷纷减产或停产，根据不完全统计，2021-2022 年欧洲电解铝停产和减产产能累计达到 132.0 万吨。2023 年，随着欧洲天然气价格大幅回落，欧洲电价成本同样在回落，欧洲大规模减产暂告一段落，但是即使电价下跌，欧洲目前电价仍是 2021 年以前水平的两倍以上，因此仍有小部分铝厂难以承受压力选择停产， 2023 年德国 Speira 铝厂关停剩下的 7 万吨产能。法国敦刻尔克铝业公司于 1 月份开始重启去年关停的产能，但考虑到欧洲铝厂小而分散，复产需额外投资，剩余复产产能可能相对有限。

美洲和非洲的电解铝产能也因其他不可抗力因素受到扰动，合计减产 101.1 万吨。美国两大铝厂 Hawesville 和 Warrick 受能源价格上涨影响于 2022 年年中分别减产 25 万吨和 16.1 万吨；巴西 Albras 铝厂 2022 年 2 月因内部配电故障停产 11 万吨，并于同年 8月恢复正常运营；加纳 VALCO铝厂由于工资抗议威胁其运营安全，暂停其全部 20 万吨产能；莫桑比克 Mozal 铝厂 2022 年 11 月因安全事故暂停其 29 万吨产能。

海外新增产能建设缓慢，主要分布在印度和印尼地区。受国内电解铝产能红线影响，国内电解铝企业纷纷转向海外建厂，根据长江有色网统计，国内企业规划海外建厂的电解铝产能达 575 万吨，其中华峰集团一期前 25 万吨电解铝项目已全部投产。除此之外，Inalum、CITA、Balco等国外铝企远期规划新增产能达170.4万吨。由于东南亚基础设施建设水平较低，缺少交通、电力等设施，项目建设落地的不确定性较大。

2.4 再生铝或成为缓解全球原铝供给偏紧的有效途径

再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料经重新熔化提炼而得到的铝合金，是金属铝的一个重要来源。再生铝生产工艺包括外购废铝原料、废杂铝预处理、原料分拣及分选，并经过蓄热式熔炼炉以及陶瓷过滤系统进行深加工，最终可进行铸锭、型材加工和精炼等工艺以生产最终铝产品。

在“碳中和”背景下，再生铝得到了各国的推崇和重视。再生铝的碳排放远低于原生铝，根据欧洲铝业协会的数据，生产 1 吨再生铝能耗仅为原铝 5%，仅产生 0.5 吨二氧化碳排放；根据国内的数据，与生产等量的原铝相比，生产 1 吨再生铝相当于节约 3.4 吨标准煤，节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。与原铝生产相比，再生铝生产固定资产投资较小、生产成本低，再生铝具有显著的经济性。目前，汽车是再生铝产品主要的消费领域，在整个下游消费中占比近 70%。

再生铝是缓解全球原铝供给偏紧的有效途径。2012-2022 年，全球再生铝供应稳步增长，2022 年实现再生铝产量 3729 万吨，而我国再生铝发展较为缓慢，2022 年再生铝产量仅有 782 万吨，占全球比重的 21%，远远落后于发达国家，这主要是因为国外发达国家经历了长期工业化进程，社会积蓄的废铝远高于中国，已拥有比较完备的废铝回收和生铝生产系统。在不考虑进出口的情况下，2022 年中国再生铝产量占原铝和再生铝总量的 16.34%，海外国家占比在 50.90%，全球平均水平 35.26%，可以看出，我国再生铝产量相对原铝产量仍然偏低。

原料废铝供应紧张制约再生铝行业发展。再生铝的原材料主要为废铝，从来源划分，废铝可以分为新废铝和旧废铝，由于新废铝基本由加工企业内循环模式，市场流通较少，因此，废铝回收主要指旧废铝。当前废铝主要来源于交通、建筑等行业，以铸造和挤压废料为主，多用于再生合金锭的生产。2022 年全球主要地区新、旧废铝产生量合计 3826 万吨，略高于再生铝产量，中国、美国和欧洲是废铝产量前三大地区，分别为 836、780 和 772 万吨。从精废差价来看，近两年废铝精废差持续收窄，2023 年超低位运行，侧面印证废铝市场将仍以供应紧张为主基调，废铝货源紧缺或将延续。

2.5 “双碳”政策下，整体供给速度趋于缓慢

受“双碳”政策及国内电力紧张影响，未来供给端呈缓慢增长状态。2022 年全球电解铝产量达到 6846.1 万吨，其中国内产量为 4003.2 万吨，海外产量为 2842.9 万吨。2023 年预计全球产量达到 7102.5 万吨，同比增长 3.7%，其中国内产量达到 4140.6万吨，同比增长 3.4%，国外产量达到 2881.9 万吨，同比增长 1.4%，再生铝受废铝供应限制影响，替代原生铝的增速逐渐下降，预计 2023 年新增替代 80 万吨。 2025 年国内运行产能基本达到产能“天花板”，全球产量将达到 7428.9 万吨。

3 稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求

铝合金基于低密度、高强度、耐腐蚀等优质特性，成为建筑、交通、包装及机械设备等领域的主要工业金属。相比钢材，铝合金具有质轻质优的特点。一方面，铝合金密度只有约 2.68g/cm3，仅为钢材的 30%，使用铝合金替代钢材可有效减轻设计零部件的重量；另一方面，铝合金在强度、导热性各方面均满足替代钢材的要求，同时耐腐蚀能力优异，易于循环利用，使铝合金替代钢材具有可行性。近年来，使用铝合金在建筑、交通、机械设备等领域代替钢材的趋势日趋明显。

传统行业用铝量增速缓慢，新能源成为拉动消费的主力。中国作为全球最大的铝消费国家，铝消费全球占比逐渐提高，2022 年铝消费占比已提升至 59%，对全球铝业及铝价有重要影响。我国电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022年全球铝消费增速仅有 1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。

从地域消费来看，我国消费增速远高于海外。根据中国有色金属工业年鉴最新数据，2006 年以来，我国电解铝消费量增速始终高于全球增速，10 年内（2010-2019 年）复合增长率达 9.28%，消费占比逐年提升，由 2006 年的 25.5%提升至 2019 年的 55.8%。从海外消费来看，整体海外消费缓慢增长，10 年内复合增长率为 1.42%，美国是海外铝消费第一大国，占全球消费比例 7.8%，复合增长率为 1.67%；巴西、日本消费呈波动下降态势，10 年内复合增长率分别为-1.12%和1.51%。

3.1 地产热潮接近尾声，用铝需求增长乏力

建筑地产是主要的铝下游消费需求之一，铝在房地产建设的不同阶段表现形式和消耗强度均不同，主要包括地产竣工前的铝模板、建筑幕墙、屋顶结构和铝合金门窗等的应用和装修过程中五金器具、厨卫具和家电的应用。

房地产竣工周期对电解铝需求仍有支撑，但新开工面积增速逐步放缓，预计后续在国家政策提振下地产需求维稳。2022 年受疫情影响，我国房地产整体开工较去年同比减少 39.4%，竣工面积同比减少 15%，受房地产不景气影响地产用铝需求下降 3%。为提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本，房地产市场逐步恢复，2023年上半年新开工面积降幅较上年同期有所缓解，竣工面积实现正向逆转。未来在国家频繁释放积极信号的影响下，预计房地产市场出现负增长的概率较小，对铝价的压制将逐步缓解。

短期来看，房地产需求虽然增长乏力，但在高基数下，铝需求基本盘仍在。我们预计23-25年地产用铝需求同比增长2%、0%、0%，对应用铝增量分别为20.8、 0、0 万吨。

3.2 汽车轻量化带动电解铝需求量激增

在“双碳”背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，近十年，新能源汽车产业快速发展。根据 EV-Volumes 统计，2022 年全球新能源汽车销量达 1020 万辆，同比增长 57%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 96%。我们保守预计未来全球电动车将保持 36%的速度稳步增长，则 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2566 万辆。

相较于传统汽油车，新能源汽车对轻量化的需求更加迫切，不仅可以减轻重量延长续航里程，而且可以优化车身动态性能。用铝合金结构代替传统钢结构，可使汽车质量减轻 30%-40%，制造发动机可减轻 30%，制造车轮可减轻 50%，采用铝合金是汽车轻量化及环保、节能、提速和运输高效的重要途径之一。电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范围大，根据 SMM 数据，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，非纯电动汽车的单车用铝量为 206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 3~4 倍。

新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。根据新能源车单车用铝量 250kg/辆简单测算，23-25 年全球新能源汽车用铝增量为 92、 125、170 万吨。

3.3 清洁能源迅猛发展，成为拉动铝消费的主力之一

铝型材在光伏领域的应用场景不断扩展。挤压铝材是制造太阳能光伏组件最有竞争力的可选材料，电池板框架支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造，是铝型材应用的新市场。铝在光伏领域主要产品是光伏边框和光伏支架，光伏边框和支架主要起到固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度、便于运输和安装等作用，其性能将影响到太阳能电池组件的寿命。按照使用的原材料可将太阳能边框分为三类：铝型材边框、不锈钢边框、玻璃钢型材边框，由于铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成形容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，目前在太阳能边框中应用为最为普遍。

清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。自巴黎协定以来，世界各地共同吹响碳中和号角，全球光伏新增装机容量逐年增长，2022年全球光伏装机新增 240GW，较 2021 年增长 37.1%，其中，我国光伏装机新增 87GW，同比增加 58.2%。在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。

全球光伏需求持续爆发带动铝需求量不断攀升。通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，每 GW 光伏的耗铝量在 0.9-1.1 万吨，根据光伏用铝量 1 万吨/GW 简单测算，23-25 年全球光伏用铝增量为 140、90、110 万吨。

3.4 特高压拉动铝杆线消费

特高压工程迎来建设高潮。特高压指交流 1000 千伏、直流±800 千伏及以上电压等级的输电技术，具有远距离、大容量、低损耗、少占地的综合优势。“双碳” 背景下，我国要求在“十四五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。根据中商情报网，截止到 2022 年我国特高压工程累计线路长度达 44613 公里，考虑到拉动经济增长的需求，预计特高压电网将持续迎来增量需求。

在特高压电网项目中，输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线，是由铝线和钢线绞合而成的线缆，钢芯主要起增加强度的作用，而铝绞线主要起传送电能的作用。根据 SMM 历史线路数据，特高压交流线路平均每公里用铝量 63.43 吨，特高压直流线路平均每公里用铝量 55.17 吨。我们采用特高压用铝量 60 吨/公里进行简单测算， 23-25 年我国特高压用铝增量为 24、5、6 万吨。

3.5 整体需求稳中向好

假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产压制缓解，我们预测 2023-2025 年全球电解铝需求量为 7296、7531、7831 万吨，同比增长约 4%、 3%、4%。

4 基本面长期向好，电解铝价格将维持高位

4.1 供给缺口或将继续扩大，支撑电解铝价格

自 2021 年开始，全球电解铝呈供不应求状态，2022 年全球铝供给缺口为 159 万吨。伴随着 23-25 年国外铝企在能源危机逐渐消退的态势下陆续复产、国内置换产能逐步落地、再生铝代精铝的弱势替代下，全球电解铝供给或分别增长 256/219/108 万吨。需求端，作为全球铝消费最大的国家，2023 年开始中国房地产在国家政策刺激下压制逐渐缓解，同时考虑到新能源汽车、光伏、特高压等新能源产业对原铝消费增量的边际拉动，预计未来三年需求端增长 291/234/330 万吨。通过测算，在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，电解铝将长期处于供需偏紧状态，预计 23-25 年供需缺口分别为 194/209/402 万吨。

根据电解铝未来供需情况判断，在不考虑宏观因素影响的情况下，我们预计未来国内铝价将维持上涨态势。

4.2 低库存致使铝价易涨难跌

2023 年全球铝锭社会库存始终处于历史同期低位水平。铝锭库存一定程度上能反映市场供需，社会库存逐年下降意味着市场呈现供不应求状态，2023 年受海外供给端恢复缓慢、国内供给端扰动不断，而新能源汽车、光伏需求拉动表现尚可影响，铝锭库存始终处于近五年较低位水平。从全年趋势上来看，铝锭库存呈现出明显的季节效应。2023 年全球社会库存冲高后回落，在 3 月 9 日达到半年度高峰约 195 万吨，此后持续下降，显示了季节性降库的趋势，6 月底开始，随着国内云南电解铝复产叠加季节性淡季影响，进入小幅累库状态，但累库进度不及预期，于 7 月中旬开启二轮去库，截至 2023 年 9 月 28 日，全球铝锭库存为 100.56 万吨。考虑到 11 月份枯水期来临，西南地区电解铝再次面临停电限产的可能性较大，而需求端在政策的推动和季节性旺季影响下继续回暖，铝锭将迎来进一步去库。

5 原料价格回落，利润向冶炼端转移

电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。氧化铝是生产电解铝最为重要的原材料，生产 1 吨电解铝大致需要 1.9-2 吨氧化铝，占电解铝生产成本的 30-40%，而生产一吨氧化铝大致需要 2.3-2.5 吨铝土矿，铝土矿占氧化铝生产成本的 40%左右；电力是电解铝生产过程中的另一大成本来源，占比 30%-40%，1 吨电解铝平均需要 13500度电，对于火电来讲，1度电平均需要消耗标煤 400克左右，相当于生产 1吨电解铝平均需要消耗5-5.5吨动力煤；预备阳极成本相对占比较小，占电解铝生产成本 10-13%，生产 1 吨电解铝平均需要消耗 0.5 吨预焙阳极。

5.1 氧化铝产能过剩，铝企议价能力或有进一步提升

氧化铝（Al2O3）是一种无机物，是一种高硬度的化合物，熔点为 2054℃，沸点为 2980℃，在高温下可电离的离子晶体。根据用途不同，氧化铝分为两大类：一类用作电解铝原料，称为冶金级氧化铝；另一类是用于刚玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化铝制品的非冶金用氧化铝。两者生产工艺无差别，但一般非冶金级氧化铝纯度较冶金级氧化铝更高，目前全球 95%氧化铝用于电解铝冶炼和生产，而用作其它用途的仅占 5%左右。

我国氧化铝产能相对过剩，氧化铝价格承压。由于铝土矿资源较为丰富，近年来氧化铝产能持续扩张，根据百川盈孚数据，2022 年我国氧化铝建成产能 9930 万吨，产量 7755万吨，开工率仅有 78%，2023年氧化铝产能进一步扩张，截至 2023 年 7 月，建成产能已达 10220 万吨，根据国内 4500 万吨电解铝行业天花板产能和 1.95 吨氧化铝冶炼 1 吨电解铝简单测算，国内所需氧化铝产能约为 8775 万吨，可以看出目前氧化铝总产能远高于电解铝行业所需产能，氧化铝行业目前处于过剩状态。受供需关系影响，氧化铝价格持续低迷，2023 年 9 月我国氧化铝行业平均价格为 2926 元/吨，而行业含税完全成本平均值为 2719 元/吨，行业平均利润仅 207 元/ 吨，利润空间向下游转移。根据阿拉丁统计，未来 2-3 年内拟建氧化铝项目规模仍有 2770 万吨，届时总产能将达到 12990 万吨，氧化铝价格将进一步承压。

5.2 煤炭保供政策发力，火电铝成本下跌

在电解铝的成本构成中，电力成本一直占据首要位置，电力价格是决定铝厂企竞争力的关键因素。每生产 1 吨电解铝需要消耗电力约 13500 千瓦时，因此电解铝企业用电成本每降低 0.1 元/千瓦时，可贡献约 1350 元/吨的毛利润。由于我国地区电力类别和地方政策有差异，电解铝企业的电力价格差异较大，电力成本成为区域分化最大的影响因素。目前，我国电解铝厂的用电类型主要分为两类——网电和自备电，其中，自备电占比约为 58.5%，均为火力发电，其表现形式又分为两种：铝企业上一级能源公司通过电网向铝厂供电或铝厂建有自备电站进行供电，该种供电形式使得电价与煤炭价格高度相关。

国家保供稳价政策发力，煤炭价格低位运行，利润向电解铝环节倾斜。随着今年动力煤价格的断崖式下跌，国内电解铝冶炼成本也出现了显著的松动，这也带动了电解铝成本的持续下跌，7 月份开始煤炭价格小幅上涨，但在国家保供政策下，预计后市对电解铝利润影响较小。

5.3 预焙阳极价格受成本主导，利润向冶炼端转移

预焙阳极是炭材料的一种，其生产成本主要为石油焦。按生产工艺分，预焙阳极属于炭材料中的炭制品，是炭阳极的一种细分子分类。其生产方式是以石化工业的副产品石油焦为骨料、以煤化工业的副产品煤沥青为粘结剂制造而成，石油焦、煤沥青成本占预焙阳极生产成本的 75%左右，其中，石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的 80%以上。

我国预焙阳极产量持续增长，产能过剩导致价格受成本主导。我国是世界上最大的预焙阳极生产国，预焙阳极的产量约占全球预焙阳极产量的一半以上，近年来国内预焙阳极产量持续增长，2022 年产量达 2142 万吨，根据每生产 1 吨电解铝需要约 0.5 吨预焙阳极进行粗略测算，2022 年预焙阳极供给过剩 262 万吨。受供需关系影响，预焙阳极市场价格与原材料价格高度相关，其中，煤沥青主要由国内煤炭价格决定成本,而石油焦主要跟随原油价格波动，近期煤价和原油价格坍塌带动预焙阳极大幅下跌。

5.4 电解铝行业利润回升

上游核心原材料价格承压，利润向电解铝企业转移。从中国电解铝行业的成本情况来看，根据百川盈孚统计，2023 年 9 月，国内电解铝行业含税完全成本平均值为 16061 元/吨，较上月环比上涨 0.31%，较去年同期下降 8.4%。从行业利润的情况来看，2023 年 9 月，国内电解铝行业利润平均值为 3476 元/吨，行业利润空间较大。