（报告出品方/作者：华安证券，王强峰、刘天其）
1 化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来 新的发展纪元
1.1 代糖发展简史：人工甜味剂不断更新迭代
安全性问题和口感问题促使代糖更新迭代，甜味剂产品多样化发展。1950 年无糖汽水开始风靡美国，而甜蜜素也趁此机会主导市场。到 1968 年，美国的 甜蜜素年销售量超过 1700 万磅，但之后有研究发现这种甜味剂会增加小鼠患膀 胱癌的概率，随后美国食品药品监督管理局（FDA）禁止了甜蜜素的使用。下一 代甜味剂于 1965 年被发现，1974 年有研究称，阿斯巴甜会诱发脑瘤。这种甜 味剂被雪藏 7 年后又重新进入市场，但是相关安全性研究一直在持续。直到 1976 年，三氯蔗糖在一次偶然的错误实验中被发现，不同于之前甜味剂的是三氯蔗糖 有着良好的稳定性，可以用来烘焙，并且有着 600 倍蔗糖的甜度，直到现在三 氯蔗糖在代糖市场中也有着举足轻重的作用。
中国是代糖最大生产国，复配、多元化糖将成趋势。代糖虽然已经发展了一 百多年，但能满足食品加工方面的要求并且获得安全性评价的甜味剂产品寥寥 无几。按照中国国标，可在食品中添加的非糖甜味剂共有 20 多种，其中高倍甜 味剂有十几种，全球范围也呈现一样的状态。代糖的生产仍旧以人工合成为主 导，而中国是最大生产国，产量约占全球 75%。虽然人工合成代糖减糖性能已 经达标，但是仍存在安全问题隐患，部分产品甜味口感还原度低。甜味剂陆续发 展出了多种产品，高倍甜味剂中的天然提取甜味剂弥补了这些不足，现在代糖大 多采用复配使用。近年来高倍甜味剂和低倍甜味剂增长迅速，甜味剂的复配更加 丰富。
1.2 代糖迎来新世纪，需求不断提升
1.2.1 健康需求结合控糖政策，抬升代糖需求
糖分摄入过多是危害居民健康的一大根源。如今食品工业高度发达，人们很 容易获得高热量、高吸收效率的食物，食品饮料中的糖分几乎无处不在。糖分的 过量摄入会增加龋齿、成人Ⅱ型糖尿病、肥胖、骨质疏松、心脑血管疾病、皮肤 加速衰老的风险。在当代居民摄入的糖主要以饮料形式存在，过多的糖分会加重 肝细胞的负担，严重的甚至形成非酒精性脂肪肝。糖分的过多摄入导致的问题逐 渐凸显，相关健康问题走进人们的视野。
全球居民糖分摄入呈现过剩状态，各国超重率普遍偏高。世界卫生组织建 议成年人摄取糖分不应超过全部热量的 10%，过多摄入糖分导致的最典型的健 康问题就是超重。据经合组织调查，2019 年超重率最高的为墨西哥，达到了 75.2%，而超重率超过 50%的国家就达到了 17 个。在中国，成年人超重率从 2002 年的 22.8%增长到 2020 年的 34.3%，6-17 岁儿童和青少年超重率从 2002 年的4.5%增长到2020年的11.1%。肥胖率的高速增长给居民发出了危险信号， 控制糖分刻不容缓。
我国居民糖分过量摄入导致的健康问题凸显，摄入糖与控制糖之间的矛盾 加剧。2020 年，我国人均摄入食糖 30g，已经超出了营养学会建议摄入量 25g。 相关研究指出，糖是重度成瘾性物质，多年来糖分的过多摄入导致一些疾病凸 显，除了超重率增高外，我国糖尿病患病率一直高于全球患病率，2021 年达到 了 10.6%，而全球患病率为 9.8%。我国居民在享受糖带来的甜蜜的同时，也承 担着其所带来的健康风险。
我国虽未设置糖税，但是对于糖的摄入不断推出指导方针。国内的控糖政 策起步相对较晚，2016 年我国政府推出了《健康中国行动（2019 年-2030 年）》， 其中指出“鼓励消费者减少蔗糖摄入量”，“倡导食品生产经营者使用食品安全标 准允许的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖”。食糖的消费量趋于平稳的状态，也 反映出了我国居民开始有了控糖的意识。面对甜味与控糖之间的矛盾，代糖承担 了举足轻重的角色，并且代糖市场的扩大也推进了肥胖等健康问题的解决。
国民健康意识逐渐觉醒，代糖饮品将成为行业趋势。2020 年，元气森林在 “618”购物节天猫饮品类销量排名第一、“双十一”购物街天猫和京东水饮品类销 量第一。这款饮料的爆火，就是紧紧抓住了当代年轻人的一大痛点，“0 糖，0 脂， 0 卡”的精准定位。无糖饮料的市场规模也呈现出高速增长的趋势，2022 年超过 了 199 亿元。这种趋势和元气森林的爆成功，都体现了当代居民的健康理念开 始逐步觉醒，对糖分的控制开始流行。代糖的低热量和甜味的保持，成为了食品 添加剂中的一枝独秀，在下游应用中有广阔的开发空间，代糖迎来了发展的新纪 元。
1.2.2 化学合成代糖成本优势显著，市场空间不断扩大
高倍甜味剂相对于蔗糖有较高的甜价比，能够降低制造成本，代糖将会成 为下游生产厂商的不二之选。甜价比代表单位蔗糖价格下，能够实现的相对于蔗 糖的甜度倍数。2021 年蔗糖甜价比为 0.19 甜度/元，安赛蜜为 2.89 甜度/元，三 氯蔗糖为 2.39 甜度/元。相当于一瓶饮料中如果蔗糖的成本为 0.2 元，换成三氯 蔗糖只需要 0.016 元，换成安赛蜜只需要 0.013 元。人工甜味剂的甜价比均在 蔗糖的 10 倍以上，相同的价格下甜味剂的效果比蔗糖更好。随着人们对食品糖 分摄入要求的不断提高，各种甜味剂产品的市场将占据主导地位。
一些国家陆续推出“糖税”政策以控制糖分添加，糖的成本大幅提升。早在 2016 年世界卫生组织多次呼吁各国政府对含糖饮料征税，目前已经有 50 个左 右的国家政府推出了糖税政策。糖税带来的收入主要是解决糖尿病、龋齿、肥胖 等由摄入糖分过多带来的一系列健康问题。糖税的推出在减少居民摄入糖分的 同时，也提高了糖类的成本，同时也为代糖产品打开了市场。对企业而言，甜味 是产品畅销的基础，代糖完美承担了过渡角色。消费者对于甜味的需求，加快了 代糖产品的开发。
2 化学合成类代糖：降成本的主力、复配的 基石
2.1 甜味剂分类：人工合成类代糖占据主导地位
甜味剂指能够赋予食品以甜味的物质，能量很低或者不含能量。甜味剂在 满足消费者对甜味觉需求的同时，又没有糖的高能量，也不会迅速升高血糖，所 以成为了糖的替代品，正被越来越广泛地应用在食品饮料中。甜味剂种类和分类 方式较多，我们按来源不同将其分为人工合成甜味剂、天然甜味剂、功能性糖醇 +稀有糖三类。其中人工合成甜味剂通过化学合成方式制备，相比之下，甜度最 高，但合成甜味剂的安全性一致饱受质疑，在许多国家被限制或禁止使用；糖醇 类和稀有糖的甜度最低，大多低于蔗糖的甜度；天然甜味剂是从天然植物中直接 提取的，安全性最高。 人工合成甜味剂占据了我国甜味剂市场的半壁江山。甜味剂的性价比以价 甜比来度量，价甜比越低，实现单位甜度所需的价格越低，性价比越高。通常定 义蔗糖的甜度为 1，人工合成甜味剂和蔗糖实现相同甜度时，成本不到蔗糖的 10%，在人类追求甜味来源的历史中，一开始只是想要更甜的味觉刺激，或是更 便宜的甜味供给，因此在我国甜味剂市场格局中，人工合成甜味剂始终占据大 半。
2.2 化学合成甜味剂经历六次迭代，安赛蜜、三氯蔗糖成 主流
2.2.1 糖精、甜蜜素：安全隐患高
人工合成甜味剂甜度高、用量少、成本低、市场竞争力强。自 140 多年前 糖精在化学实验中被偶然发现以来，已有六代人工合成甜味剂问世。综合口感、 性价比、安全性等维度来看，三氯蔗糖和安赛蜜发展前景良好，有望完成对其它 人工合成甜味剂和蔗糖的替代。2015-2019 年，阿斯巴甜和安赛蜜是国内产量 最大的人工合成甜味剂，但由于阿斯巴甜代谢产物已被证明对人体有一定危害， 产量逐渐缩减，年均复合增速为-14.1%，三氯蔗糖产量复合增速接近 20%，安 赛蜜虽然口感欠佳，但产量复合增速仍维持在 9.8%左右。
糖精和甜蜜素：安全隐患较高，发展前景黯淡。糖精最早的合成甜味剂，于 1879 年推出，以糖精钠形式最为常见，糖精钠浓度超过 0.03%时带有苦味。近 年来，糖精的安全性广受质疑，国外科研证明其有致癌的风险，在许多西方国家，糖精已被禁用。我国对糖精实行定点生产、限产限销、总量控制，目前仅有 3 家 糖精定点生产企业。甜蜜素于 1937 年被发现，1949 年美国批准其可作为食品 添加剂使用。1970 年，因用糖精-甜蜜素喂养的白鼠发现膀胱癌被禁用，但随后 的研究没有发现甜蜜素有致癌的危险性，1982 年，联合国粮农组织和世界卫生 组织 FAO/WHO 重新对甜蜜素进行评估，制定了 ADI 值（每日允许摄入量）为 0-11mg/kg。尽管如此，目前世界上对甜蜜素的安全性仍存在争议，在我国， GB2760-2014《食品添加剂使用标准》要求饮料中甜蜜素的最大使用量为 0.65g/kg。
2.2.2 阿斯巴甜：热稳定性差，代谢产物中包含苯丙氨酸
阿斯巴甜：应用范围广，苯酮尿症患者需控制摄入量。阿斯巴甜自 1965 年 被发现，1981 年被美国食品与药物管理局（FDA）正式批准作为食品添加剂， 我国于 1986 年批准使用。阿斯巴甜是应用最广的甜味剂之一，甜度约为蔗糖的 200 倍，具有清爽的甜味，但由于热稳定性差，不宜直接用于焙烤食品或高温烹制的食品。此外，阿斯巴甜的代谢产物中包含苯丙氨酸，可能会对苯丙酮尿症患 者造成不良影响，因此要求在含有阿斯巴甜食品的标签上必须注有提醒这类患 者的标志。我国 GB2760-2014《食品添加剂使用标准》中新增了阿斯巴甜在食 品中的使用范围和最大使用量。
2.2.3 安赛蜜：安全性和性价比高的甜味剂
安赛蜜：安全性和性价比高的甜味剂。安赛蜜在 1967 年首次被合成，1988 年美国批准其使用，1992 年我国批准其使用。安赛蜜是公认的性价比高、使用 安全的甜味剂，在烘焙食品中也很稳定，至今尚未发现安赛蜜有安全问题，目前 全球已有 100 多个国家正式批准安赛蜜用于食品、饮料、口腔保健、化妆品及 药剂等领域中。因为其极高的性价比，且具有安全稳定、口感纯正的特点，在任 何复配场景都可使用。我国 GB2760-2014《食品添加剂使用标准》中规定安赛 蜜在不同食品中的最大使用量 0.3-4g/kg 之间，餐桌甜味料最大使用量为 0.04g/ 份。
安赛蜜行业技术壁垒和准入壁垒相对较高。安赛蜜生产难度大，攻克技术 需要数年时间，另外审批流程繁琐，新建项目从审批到投产，需要 1-2 年时 间，食品添加剂申请国家认证获得审批，也需要 1-2 年时间，因此，安赛蜜行 业进入壁垒较高。当前，全球安赛蜜产能约 3.7 万吨/年，主要集中于中国，其 中金禾实业全球市占率达 38%。此外根据醋化股份公司公告，公司 15000 吨 安赛蜜项目已经投产，未来安赛蜜项目生产将根据市场与客户需求逐步释放产 能。
2023 年安赛蜜价格经历一轮下跌后，开始呈现回升迹象。回顾过去五 年，2019 年之前安赛蜜的价格稳定在 5 万/吨的位置，2019 年开始随着无糖 产品的热潮，安赛蜜作为高倍代糖也迎接了一波涨幅，减糖概念让安赛蜜稳 定在了 6 万/吨左右。2021 年下半年，受到能耗双控的影响，安赛蜜主要原 料双乙烯酮的供给受限，供需失衡拉动安赛蜜价格迅速达到了历史高位，最 高达到了 9.5 万元/吨。2022 年安赛蜜价格逐渐回落，H2 维持在了 7.2 万元/ 吨。2023 年，受到宏观环境的影响，同时下游消费恢复不及预期，人工代 糖经历寒冬，安赛蜜价格持续下跌，直到 2023 年 9 月，一方面蔗糖供应偏 紧及国际糖价上涨，作为糖的替代品，代糖市场也得到回暖；另一方面，受 到能源价格影响，原材料价格上涨，支撑了安赛蜜的进一步抬升，主力厂商逐步提价，未来安赛蜜价格中枢有望进一步恢复。根据百川盈孚，9 月 28 日，安赛蜜价格为 4.5 万元/吨，距离近五年最高位下降了 53%，处于 12% 的历史分位。
2.2.4 三氯蔗糖：目前最优的人工代糖选择
三氯蔗糖：高品质甜味剂，功能性最佳。三氯蔗糖于 1976 年首次被合成， 我国于 1997 年开始允许其作为食品添加剂使用。三氯蔗糖具有以下突出特点： 一是安全；二是甜度高，为蔗糖的 600 倍，阿斯巴甜的 3 倍，甜味纯正，与蔗 糖相似；三是性质稳定，其结晶产品在 20℃的干燥条件下可贮藏 4 年。在水溶 液中，在饮料（pH 值为 3-5）和通常温度下，可以储藏 1 年以上，在人工合成 甜味剂中功能性最优。因为其极高的性价比，且具有安全稳定、口感纯正的特点， 在任何复配场景都可使用。我国 GB2760-2014《食品添加剂使用标准》中规定 三氯蔗糖在不同食品中的最大使用量在 0.15-5g/kg 之间，餐桌甜味料最大使用 量为 0.05g/份。
由于三氯蔗糖行业生产需要用到大量的化工原料，会对环境造成大量的有 机污染，因此，我国于 2021 年将三氯蔗糖行业列入高污染行业。根据我国颁 布的能耗双控政策及相关配套政策情况，三氯蔗糖行业生产将受到有关部门严 格的监管及审查；企业生产需要得到政府审批，由政府下发相关生产许可证， 部分企业的生产及产品产能扩张或将因此受限；政府将全力监督企业生产技术 升级，以降低生产污染，增加能源综合利用率，实现行业绿色健康生产。目前 持续增强的行业环境监控措施及持续增强的行业生产审批要求都给我国三氯蔗 糖生产企业产能扩张带来极大压力，当前部分企业产能利用率受限（约为 70%），未来我国三氯蔗糖行业部分企业产能扩张或将持续受限。
三氯蔗糖价格底部回升，龙头企业盈利能力有望恢复。2018 年至 2021H2 前，三氯蔗糖一直稳定在 20-25 万元/吨，并且随着市场规模的扩大 呈现缓慢降价的趋势。2021 年末，受到主要能源和原材料价格的影响，三 氯蔗糖价格迅速爬升，达到了这五年的最高位 48 万元/吨。2022 年末疫情结 束后，三氯蔗糖价格逐步下跌，同时受到国内外宏观环境的影响，2023 年 呈现持续下跌的状态。9 月，受糖价和原材料价格的影响，三氯蔗糖价格开 始上扬，主流厂商纷纷提价，龙头企业有望首先迎来业绩恢复。9 月 28 日 ，根据百川盈孚，三氯蔗糖价格为 15 万元/吨，距离最高位下降了 69%，目前处于 3.51%的历史价格分位。
2.2.5 现有甜味剂供给梳理：人工代糖占据主导地位
以一吨蔗糖的甜度为一单位甜度，对市场上主要代糖产品进行甜度汇总， 2022 年全球代糖产品贡献总甜度约 2996 万，其中三氯蔗糖、甜菊糖、阿斯巴 甜、安赛蜜成为甜度占比最大的产品。 人工甜味剂甜度高，相对价格成本较低，具有成本优势，在甜度贡献中占主 导地位。此外随着消费者的健康意识的增强，更倾向于纯天然、少添加的食物， 因此天然甜味剂的市场占比正在稳步提升。根据中国科学院大数据挖掘与知识 管理重点实验室发布《2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，天然甜味剂的 市场占比正在逐年提升，由 2010 年的 8.16%提升至 2020 年的 29.41%。相比 之下，阿斯巴甜等人工甜味剂因为安全性质疑，正在被逐渐取代。
2.3 复配可促进甜味剂协同增效，降低成本
不同甜味剂的感官评价不同，具有甘草味、后苦味、金属味等。按照甜度倍 数划分，甜味剂还可分为高倍甜味剂和低倍甜味剂，天然甜味剂和人工合成甜味 剂其甜度通常是蔗糖的几十到数百倍，甚至上千倍，属于高倍甜味剂；功能性糖 醇甜度通常低于或略等于蔗糖，属于低倍甜味剂。人工合成甜味剂的甜度很高， 感官性质与蔗糖相似，但实际上除了甜味，还会有苦味和金属味。很多甜味剂的 甜度取决于浓度、pH 值、温度，以及其他添加剂的应用，有时心理因素也会影 响感官结果，不同甜味剂的时间强度曲线差异也很大，例如，糖精与蔗糖都在 15s 左右达到峰值，果糖会更早达到峰值，造成甜味短暂冲击，但持续时间较短； 还会造成风味后劲不足略显寡淡。索马甜、甘草甜素等甜味峰值会相对延迟，且 甜度持续时间比蔗糖更长，使得余味持久、而清爽不足。
大多数甜味剂相对于蔗糖都有独特的甜味和副味特征，相互搭配可以取长 补短，发挥协同作用。根据 Vicki 等人的研究，大多数甜味剂的起效阶段与蔗 糖相似，非营养型甜味剂的苦味、化学味或金属味相对于蔗糖更加显著，其中 安赛蜜、罗汉果苷和甜菊糖苷与蔗糖的甜味峰值差距较大。蔗糖与阿洛酮糖等 浓度混合后，产生协同作用，降低了能量的同时也缓解了苦味。各种甜味剂的 复配目前也是生产厂商的主流趋势，所以在甜味剂下游产品应用中，更多采用 搭配使用，相互弥补不足。
复配是发挥甜味剂的最佳功效的方案之一。理想的甜味剂要求为：安全无 毒、甜味纯正与蔗糖相似；高甜度、低热值；稳定性高；不致龋；价格合理。 但是这些高倍甜味剂在使用中的特点不同，如：糖精钠、甜蜜素价格低，但使 用受到严格限制；而阿斯巴甜、纽甜等不耐高温，甜感滞后；加上甜味剂口感 的差别，完全能达到这几点要求的单体甜味剂目前还不存在。因此提高甜味剂 功效的方案之一就是复配。复配甜味剂通过利用各种甜味剂的协同效应和生理 特点，可减少不良的口味，缩短味觉开始的味觉差，提高甜味剂的稳定性，减 少甜味剂总体利用量，降低成本。例如将安赛蜜和阿斯巴甜两种元素按照 1:1 比例进行复配，甜味剂的整体甜度会有所上升，其成本则会相应减低，约为单 一甜味剂成本的 24%-40%。
天然低倍甜味剂在复配中常用作填充剂。糖醇等天然低倍甜味剂的甜度一 般小于蔗糖，热量也大多低于蔗糖，可用作高甜度甜味剂的填充剂。糖醇溶解时 一般会吸收热量，往往口感清爽或清凉，可作为甜度口味调节成分或甜味剂使 用。如具有清凉口感的木糖醇常被添加在薄荷糖中；甘露糖醇等可掩盖一些糖精 的铁锈味或苦味，适用于高甜度蜜饯、果冻、果酱的加工。据三元生物招股说明 书，以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作 1KG 一倍蔗糖甜度的 复配糖为例，1KG 复配糖中罗汉果甜苷重量占比仅为 0.19%左右，剩余 99.81% 左右均为赤藓糖醇。根据 Future Market Insights 数据，2023 年全球人工高倍甜 味剂市场规模约 22.8 亿美元，2023 年至 2033 年复合增长率约为 3.7%。随着 高倍甜味剂市场的增长以及复配方式的推广，也将推动天然低倍甜味剂市场高 速增长。
3 2026 下游需求测算：安赛蜜、三氯蔗糖 CAGR 分别达 11%、13%
3.1 全球甜度需求测算：2021-2026 年预计从 2.31 亿吨达 到 2.45 亿吨
世界食糖生产虽在部分年份有所回落，但生产总量稳中有升，预计 2021- 2026 年的年均甜味产量增速为 1.2%。根据 USDA，2021 年全球蔗糖产量 18012.4 万吨。从全球甜味配料市场的占比来看，78%的甜味来源为蔗糖，据此 可得总甜度为 2.31 亿吨蔗糖当量。总体来讲，近年来世界食糖消费总量的增长 趋势有所减缓，一方面是由世界人口增速放缓所致，另一方面因过多摄入食糖而 可能引起的对人体健康的危害已受到了越来越多的关注，但是世界食糖消费总量增长的主旋律没有改变。据经合组织和世界粮农组织预测，在 2021-2030 年， 人口集中的亚洲地区蔗糖的消费量将保持 1.1%的年增长速度。根据智研咨询， 2021 年蔗糖所贡献的甜度占比达到 78%，结合代糖行业的高速发展，我们预计 未来世界甜味产量保持 1.2%的增速。
甜味分布中蔗糖为主力，预计 2026 年甜味产量达到 24512 万吨蔗糖当 量。根据 USDA，2021 年全球糖产量为 18012.4 万吨，按照 78%的占比对应 全球甜度产量为 23093 万吨蔗糖当量，在 1.2%的增速下 2026 年对应的甜度 产量将达到 24512 万吨蔗糖当量。
3.2 2021 年代糖下游应用现状
根据百川盈孚，食糖的主要下游应用为饮料、饼干糕点等烘焙食品、糖 果、奶油及乳制品等、调味品及其他等，由于食糖贡献主要甜度，所以假设全 部甜度应用及其占比与食糖保持一致。2021 年全球根据智研咨询，代糖下游 中饮料的应用占比为 50%，烘焙食品的应用占比为 11%，调味品及其他的应 用占比为 3%。糖果应用中包含压片糖、胶基糖、硬糖、巧克力等，根据睿略 咨询，仅压片糖中的无糖口香糖全球市场规模就达到 2726.46 亿元。根据贝哲 斯咨询，2022 年全球无乳糖乳制品市场规模达到 687.34 亿元，无糖冰淇淋市场规模达到 190.85 亿元，说明代糖在糖果中的应用远大于在乳制品和冰激凌 的应用，所以推断糖果、乳制品和冰激凌的代糖应用占比分别为 21%、3%。 根据 2021 年代糖甜度为 2309 万吨蔗糖当量，饮料，烘焙食品，糖果，乳制 品、冰激淋等，调味品及其他的代糖甜度依次为 1155、254、485、69、346 万吨蔗糖当量。从替代比例来看，饮料的代糖渗透率最高，已经达到 17.86%，代糖甜度应用量为 1155 万吨蔗糖当量。
3.3 2026 代糖市场测算：预计渗透率将达到 20%
3.3.1 饮料：对标欧美成熟市场仍有增长空间
从全球角度看，全球无糖/低糖性产品数量年复合增速较高的品类是饮料、 烘焙、乳制品及调味品，2012-2018 年产品数量复合增长率分别为 28%、 20%、15%、12%。
代糖在食饮工业领域应用最为广泛的是饮料。截至目前，包括元气森林、喜 茶、伊利、康师傅、农夫山泉、统一、健力宝、东鹏、雀巢在内的多个品牌都推 出了“0 糖”或“无糖”产品。艾媒咨询数据显示，在 2021 年中国网民消费过 的无糖饮料品类中，无糖可口可乐以 61.5%的占比高居榜首，元气森林（气泡 水、乳茶）以 59.1%的比例紧随其后。
参考饮料巨头无糖饮料渗透率，预计 2026 年代糖在全球饮料中的替代率 为 33%。2019 年我国无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，而欧美国家占比 达到 30%以上，其中英国占比达到 63%，日本也从 2005 年的 20%以下上升至 2019 年的 44.6%。根据可口可乐 ESG 报告，2020 年无糖/低糖占其营业收入 比重的 28.2%，2021 年无糖/低糖占其营业收入比重的 28%，而新进品牌元气 森林以无糖饮料为主，2020 年无糖气泡水产品贡献了元气森林约 70%的销售 额。百事的减糖目标：到 2025 年，至少 67%饮料的销量中，每 12 盎司糖不超 过 100 卡路里的添加糖。政策端，美国饮料协会平衡卡路里倡议（BCI）承诺， 到 2025 年美国饮料人均卡路里减少 20%。墨西哥饮料行业协会承诺，在 2018 年至 2024 年期间将其成员公司投资组合中的卡路里含量减少 20%。欧洲软饮 料行业（UNESDA）承诺，从 2019 年到 2025 年，整个欧盟和英国都将把软饮 料中的平均添加糖再降低 10%，这意味着在过去 20 年平均添加糖总量的基础 上减少 33%。基于以上，我们假设 2026 年代糖在全球饮料中的替代率为 33%。
3.3.2 烘焙：新产品有望进一步打开市场空间
事实上，蔗糖在烘焙中扮演着许多重要的角色。如在高温烘烤时，蔗糖能产 生美拉德反应（焦化），不但成品会有金黄的外表，焦糖还有十分甜蜜的芬芳和 独特的苦甜。同时蔗糖可促进酵母发酵、维持蛋白的稳定性，起到支撑作用，以 及改善组织状态、锁水保湿等。此外蔗糖作为酵母发酵的主要能量来源，有助于 酵母的繁殖或发酵。如果用代糖原料，势必会影响发酵时间。对生产企业来讲， 就意味着生产周期变长，成本增高。所以在用代糖烘焙时，也要考虑如何使成品 能达到和使用蔗糖一样或者相似的品质。由于蔗糖的这些关键功能，因此不能简 单地用不同的甜味剂代替。 无论是人工代糖，还是天然甜味剂，因自身在烘焙领域的应用特点，目前不 能完全替代蔗糖所有功能。如赤藓糖醇、甜菊糖、罗汉果甜苷等都难达到烘焙需 要的质构或者是美拉德反应，所以需要复配多种代糖原料。同时，烘焙也有细分 的品类，如蛋糕、饼干、面包、甜点等，代糖方案的解决不能够完全依靠一种原 料。不同品类对工艺有不同的要求，因此需要对应不同的代糖原料，而且为了达 到更好的产品呈现，还需要复配不同的代糖原料，这都需要一定的时间和试验积 累。
甘蔗多酚、甜味蛋白等改性助剂有助于降低烘焙产品整体的能量、糖与 GI， 有助于加速甜味剂在烘焙中的应用。对于烘焙类产品，除了糖以外，还有油和淀 粉是高能量、高 GI 成分。甘蔗多酚从蔗糖提取，具有祛除异味和修饰风味、降 低食品 GI 水平和血糖等功效，可以对传统的比较不健康的高油高糖的食物进行 健康改造，实现减糖降糖一体化，具体内容会在系列三中详细阐述。基于以上， 我们假设 2026 年代糖在烘焙中的替代率为 10%。
3.3.3 糖果：替代难度相对较低，有望实现高增长
传统糖果中的蔗糖和淀粉糖浆是甜味料，同时也是一种填充剂，形成和稳 定产品的基体结构。糖醇和低粘度可溶性膳食纤维等低消化性碳水化合物具有 低能量、非致龋或益生元等生理功能，提供与蔗糖或淀粉糖浆相似的结构和技 术性能，已成为减少添加蔗糖的糖果中替代蔗糖或淀粉糖浆的填充剂。糖醇和 可溶性膳食纤维等低消化性碳水化合物具有良好的生理功能和适合糖果加工的 理化性质，可替代蔗糖或淀粉糖浆来制备减少添加糖或含膳食纤维的糖果。无 糖压片糖、无糖胶基糖和无糖硬糖的配方和技术已较成熟，但代糖填充剂在其 他类型糖果中的应用和机理研究还有很大的空间。
随着大众健康意识的增强，代糖在糖果的 C 端市场有广阔的潜力空间。根 据宁准梅的《代糖填充剂在糖果中的应用及其配方优化方法的研究进展》一文， 西班牙市场上 44 个含低能量甜味剂的糖果、巧克力中，使用最多的糖醇、强力 甜味剂分别是山梨糖醇（17%）、安赛蜜（17%）、麦芽糖醇（43%）和甜菊糖 苷（29%）。通过线下及线上购物平台获得 64 个品牌的无糖糖果或巧克力的配 料信息，包括压片糖果（41%，N=26）、硬糖（19%、N=12）、胶基糖（15%， N=10）、凝胶糖（11%、N=7）、巧克力（11%，N=7）和棉花糖（3%，N=2）。 其中有 43 个产品使用了强力甜味剂，单独添加甜菊糖苷的占比最高（21%）， 其次是安赛蜜与阿斯巴甜的组合（19%）。代糖在 C 端市场广受欢迎，预计未 来将展现出其市场空间和增长速度，基于以上，我们假设 2026 年代糖在糖果中 的替代率为 23%。
3.3.4 冰激凌及乳制品：替代难度相对较高
对于乳制品而言，应用糖的产品主要包括调制乳、风味发酵乳、加糖乳粉、 冰淇淋和含乳饮料等。糖在发酵乳制品中不仅具有增加甜味、改进口感和质构的 作用，还可以作为微生物发酵的碳源营养物质，也可以遮盖风味乳制品（比如巧 克力）配料所带来的苦味。
糖在冰淇淋和乳制品中的作用，除了提供甜度以外，还有质构、降低冰点 等。针对乳饮料和冰淇淋等乳制品，采用高倍甜味剂（三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯 巴甜等）部分取代白砂糖已经有很多产品面市，比如三元品牌的大红枣风味发酵 乳、伊利品牌的原味发酵乳等。尽管使用非营养型高倍甜味剂部分取代乳制品的 蔗糖已经成功商业化，但很多市售产品的甜度仍与天然蔗糖的甜度存在显著差 异，此外产品的质构等方面仍需提升改进。基于以上，我们假设 2026 年代糖在 乳制品中的替代率为 5%。
3.3.5 调味品及其他：降本增效和健康意识驱动渗透率提升
代糖在调味品领域有降本增效的作用，消费者健康意识的觉醒推动低糖产 品的市场扩张。代糖的应用可以降低调味品的生产成本，并且稳定性好，烹调过 程中没有甜味损失，增强鲜甜口感，与调味品产生协同增效的作用。另外，随着 大众健康意识的提高，保健醋、低热量沙拉酱等低糖产品广受欢迎，根据共研产 业咨询统计，2021 年中国轻食沙拉市场规模达到 92.3 亿元。未来随着阿洛酮糖 产品的放量，复配的代糖产品将以更出色的烹调效果替代更多的蔗糖。此外，一 些低倍糖在医药和保健品中可以起到降低血糖、改善龋齿作用，也可以用作糖衣 和苦味掩盖剂。很多唇膏和口红中也会添加甜味剂以提升产品吸引力。综上，我 们预计 2026 年代糖在调味品及其他应用中的替代率为 25%。
3.3.6 2026 年代糖市场空间测算：预计甜度 4947 万吨
以未来总甜度需求 2.40 亿吨计算，我们预计 2026 年代糖能替代甜度为 4947 万吨（CAGR 为 19%），甜味占比达到总甜度的 20%。其中饮料仍是代 糖应用的主要场景（46%），甜度需求为 2265 万吨。此外糖果、调味品及其他、 烘焙食品、乳制品分别占 26%、12%、12%、4%。核心假设如下： （1）饮料：参照可口可乐 2021 年年报数据，无糖产品占收入 28%，而欧 美国家达到 30%以上，预计整个饮料市场还有渗透增长空间，假设未来替代比 例 33%。 （2）烘焙、乳制品、冰淇淋中，蔗糖的角色更加丰富，包括碳源、发酵、 质构、褐变等，代糖渗透难度会更大。但是当前已经有一些新兴代糖产品，且阿 洛酮糖、甘蔗多酚等改性助剂有助于推动代糖在这些领域的应用，假设烘焙未来 替代比例是 10%，乳制品和冰淇淋的替代比例为 5%。 （3）糖果中，替代难度相对较低，随着大众健康意识的增强，C 端无糖或 低糖产品品类逐渐丰富，减糖意识驱动代糖加速渗透。假设未来替代比例 23%。 （4）调味品及其他应用中，代糖在降低生产成本的同时，也有改善口感的 作用，未来复配阿洛酮糖的代糖产品将凭借出色的烹调效果和大众减糖意识驱 动渗透率提升。假设未来替代比例是 25%。
以当前甜味剂供给格局来看，我们预计 2026 年三氯蔗糖、安赛蜜需求量将 达到 3.43 万吨、3.32 万吨。当前甜味剂主要分为：化学合成类、功能性糖醇类 和植物提取类。针对下游应用场景，分别对以上三类甜味剂占比进行划分，化学 合成类的甜度需求为 3324 万吨，根据三氯蔗糖和安赛蜜在化学合成类甜味剂的 占比，折算下来三氯蔗糖 3.43 万吨，安赛蜜 3.32 万吨，2021-2026 年 CAGR 达 13%和 11%。核心假设如下：(1)饮料、糖果、调味品及其他中：厂家更加注重成本控制，对于化学合成 类更加青睐（75%）； (2)烘焙、乳制品、冰淇淋：厂家更关注对产品其他特性的影响，目前的产 品以糖醇类（50%）和植物提取类代糖（25%）为主；
4 行业估值与重点公司
4.1 市场扩张+公司升级，代糖行业估值有望上行
代糖属于基础化工中的食品添加剂板块，代糖行业除周期性外仍兼具成长 和消费属性。从产业链角度看，原料端主要以氯化亚砜、DMF、双乙烯酮、葡萄 糖、淀粉等基础化工品为主。代糖产品属于精细化工品，其盈利中枢除了依靠提 高原料自给能力外，也得益于阿洛酮糖、罗汉果苷等新兴技术产品开发和新场景 应用。代糖行业下游主要是食品饮料，主要依靠对渠道和品牌力的高度绑定来开 拓下游市场。
（1）成长属性：减糖大背景下大众的健康意识提高，国内低糖和无糖产品 的消费习惯和水平逐渐向国外看齐，代糖下游市场逐步扩大。另一方面是新产品 的开发应用，新产品的引入拉动了整个代糖市场的扩张，口感的改善和功能性的 开发应用能够替代掉蔗糖除基础甜度外的其他功能，代糖市场规模在产品的更 新迭代中不断扩大。
（2）消费属性：一方面代糖有高度的渠道绑定，与下游食饮产品建立供应 关系后，下游产品的口味得到的消费者认可度和辨识度越高，食饮公司对代糖配 方的依赖度越高，代糖公司与消费端的渠道绑定赋予了其消费属性。另一方面，代糖的需求端相对食品及饲料添加剂板块更加稳定，赋予了代糖板块的消费属 性。 从估值水平看，代糖行业 2024 年的预测市盈率低于基础化工、精细化工品。 随着技术的突破，更多产品介入复配，代糖渗透率进一步提高，估值水平将向精 细化工品均值靠拢。而长期看，代糖公司逐渐脱离单产品发展路径，近年来陆续 设立研究院，加大技术和人才投入，对标海外龙头公司，逐渐转型成为全链路食 饮解决方案的公司，那么代糖行业的周期性将进一步减弱，估值中枢有望进一步 重塑。
4.2 国内重点公司：金禾实业
公司是化学合成甜味剂行业龙头。公司前身为来安县化肥厂，2011 年登陆 中小板。公司主营产品包括安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖、多种大宗化工原料与 医药中间体等。据百川盈孚，公司现有甜味剂实际产能三氯蔗糖约 9500 吨、安 赛蜜 1.2 万吨，2022 年市占率行业第一。 公司核心原料自给，并且自备电厂，具备明显的成本优势。产业链的延长可 以降低产业链的生产成本和原料价格波动风险。三氯蔗糖方面，公司拥有上游基础化工的原料优势，实现重要原材料氯化亚砜自产，并且公司自备电厂，利用光 伏发电和生物质发电降低燃料及动力成本，综合来看预计能节省三氯蔗糖成本 2.23 万元/吨。在产品价格低迷和原料端价格上涨的压力下，公司成本优势更加 显著，行业龙头地位进一步稳固。另外，产线技改完成后，有望进一步降低原材 料消耗、提高产品收率，强化核心产品成本优势护城河。
布局定远项目，为成为食品添加剂解决方案提供商打下基础。金禾拥有两 种市场主流的人工甜味剂：安赛蜜、三氯蔗糖，且已经布局阿洛酮糖等新品种； 公司有望成为新兴整个甜味剂市场龙头。当金禾的产品多样性提升，有望沿着海 外食品配方企业的发展路径成长，例如，英国泰莱。复盘英国泰莱，2010 年以 来，为了应对消费者日益增长的对健康食品添加剂的需求，英国泰莱陆续剥离制 糖业务，将战略重心逐步由食品添加剂的供应转移到食品添加剂解决方案提供 以及创新上，营收持续增长。2021 年，泰莱实现营收 241 亿元，同期，金禾营 收 58 亿元，远低于英国泰莱。金禾进军食品解决方案领域，又背靠国内大市场， 成长空间巨大。且英国泰莱的净利率（9%）远低于金禾。金禾在明显的成本优 势下，有望在盈利水平上提升更大。
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精选报告来源：【未来智库】。
