先卖货，后造脑：微亿智造要冲刺“工业具身智能第一股”

10月9日，常州微亿智造科技股份有限公司（下称：微亿智造）通过港交所聆讯，保荐人是东方证券国际，拟发行不超过4286.71万股，37名股东所持合计约3.35亿股境内未上市股份将转为境外上市股份。

灼识咨询按2025年收益给微亿智造排了个第一，中国最大的具身智能工业机器人产品提供商，份额约 20%。

微亿智造招股书给出的一组数字却让这个定位显得有些德不配位：收益从2023年4.34亿元爬到2025年7.96亿元，期内利润分别停在亏损1.14亿元、1574万元、507万元，收入走了三年上坡，利润在掉头往下。

“公司”创始人坐在副驾

翻招股书的董事名单很有看点，董事会主席、总经理兼行政总裁是张志琦，创始人潘正颐的头衔是首席运营官、执行董事。两人加上常州阿思菲思构成一致行动人，合计持股 31.78%。

常州阿思菲思这个平台2018年5月设立，注册资本1321万，员工0人，潘正颐控制其中82.62%。按照招股书的说法，复杂的股权架构并非刻意设计，而是主要由于公司的历史发展所致。股东名单里除了工业母机基金、无锡洪泰、深创投中小企业这类机构，还有2025年11月以股份支付对价收进来的机械臂本体厂上海捷勃特，股权被稀释有一部分来自这里。

百度的出局显得有些唏嘘。2019年10月拿出2530万认购A轮，到2020年4月持股10.34%，2022年7月先转走6%，2025年5月把剩下的2.3961%分三笔全部清掉，几次转让的对价加起来约1.06亿，对照当初2530万的投入，这笔买卖并不亏，不过显然无法享受“更高”的权益了。

张志琦跟工业机器人原本没什么交集，2000年从上海大学自动控制专业毕业，1999年8月到2015年5月在思爱普北京，最高做到副总裁，之后去过上海先烁信息，在百度智能云业务群组当副总经理，又去阿里巴巴做了钉钉副总裁，2021年4月创立江苏智云天工。一年之后，微亿智造把智云天工100%股权收了，而收购当年智云天工正是微亿智造的最大客户，贡献了总收益的20.9%，交易完成后卖方合计拿到扩大后约31.93%的权益，被收购方的创始人随后坐上董事会主席兼行政总裁的位置。

团队也是“拼起来”的，截至5月31日，研发团队275人，占员工总数475人的 57.9%，董事会与高管里至少三人有思爱普的交集。研发占比高的同时，工程与交付只有68人、销售与营销63人，加起来不到员工总数的三成。

先卖货，后造脑

翻开招股书对产品的定义，措辞下得相当硬，从运动控制到任务执行，所有关键能力均由AI模型完全驱动，才配叫具身智能工业机器人。

定义落到产品上是一脑多形，一个物理AI大脑配双臂、四臂、六臂，目前无人形规划，三条产品线覆盖质检、装配、搬运、上下料、打磨去毛刺、修复六类工序。EIIR 之外还摆着两块业务，AI赋能设备按固定确定性逻辑运行，换型得改硬件，模组类是标准化软硬件组件，分界线就画在运动控制有没有交给AI上。

数据量是微亿智造最愿意拿出来说的一项，招股书称已积累由真实工业场景产生的非结构化精标数据，数据量超23TB、精标数据记录超16亿条，灼识咨询称为业内规模最大，而2025年同行业大多数公司同类数据不足5TB，23TB这个指的是轨迹点与传感器输入级别的条目，不是图片数。专利这一项有348项，其中发明专利213件，另有软件著作权310件。

不足同样进行了说明：当前使用的是针对不同任务独立开发的专用模型，工业VLA模型正在开发，计划逐步替代现有专用模型，七项在研核心技术要到2027年底前才完成或应用于产品。换句话说，撑起具身智能这个称号的那个统一大模型，眼下还没装上，而产品已经卖进产线。

公开报道给的量化数据是单个工序耗时从70分钟压到18分钟、良率从82%提到 98%。而在供应链维度，2025年前五大供应商里有四家是GPU服务器与算力，最大一家1.045亿，招股书在风险因素里写明了先进GPU依赖带来的供应链中断风险。

产线上其实也在挑场景，节拍、精度、稳定性与成本摆在一起，传统机械臂在焊接、搬运、喷涂、装配这类标准化工序仍有优势，具身智能更合适的是那些非标、需要感知判断和多任务切换的长尾工位。

增收不增利的那本账

收入结构的走势确实好看，EIIR（工业具身智能机器人）占比从2023年26.3%升到 2024年45.3%、2025年57.0%，2026年前五个月到了61.4%，同期AI赋能设备占25.1%、模组类占13.5%。2025年EIIR收入4.53 亿、同比增长66.7%，AI赋能设备约2.09亿基本持平，模组类约1.27亿微增。

2025年全年多工序EIIR均价由71.9万升到108.3元，微亿智造的说法是推出了面向更大规模更复杂结构产品的高端型号；2026年前五个月多工序销量掉到28件、均价跳到614万，招股书解释每件产品集成了更多EIIR、被整合为数量更少规模更大的套装。

毛利率三年从42.4%走到47.9%再到48.4%，2026年前五个月停在48.4%。EIIR由55.1%回落到53.5%，AI赋能设备由47.5%降到44.4%，公司在新能源行业接了若干低毛利项目，模组类倒是从28.4%升到37.7%。

支出同样清晰，2025年毛利增加约9811万，三费却增加约1.16亿，其中研发开支2.35亿、同比增长42.8%，行政开支增加3829万，主因是企业融资顾问费与上市开支，再算上约3860万的融资成本净额，费用增量比毛利增量多出约1800万。研发这笔钱里，算力成本从7520万涨到1.51亿，占研发开支的比例由2023年29.0%升到64.2%，增加的7590万比研发总增量7059万还多，等于研发里的人力与股份支付实际在压缩。最后能保住507万的净利，靠的是预期信贷亏损由净拨备转为净拨回1553万、所得税抵免62万，这两项加起来是净利的3.2倍。经调整口径是4873万，跟507万之间那4366万的差额，股份支付465.9万、赎回负债利息开支2341.9万、上市开支约1558万，最大的一块不是上市费用，是赎回负债的利息。

补助也在退潮，2023至2025年政府补助分别约2148万、1848万、228万，2024年那笔占税前利润92.9%，剔除后当年的净利是负274万，三年累计补助4224万，而三年累计净利是负9300万。收购留下的账同样压在表上，智云天工与捷勃特两笔合计形成商誉约7.00亿，后者作价6.05亿元、以现金加股份支付，截至2026年5月31日没确认任何减值，捷勃特并表当年就开始亏，2025年11月19日到12月31日贡献收益771.5万、净亏损508.4万，招股书的口径更直接，若年初完成收购，2025年备考收益8.04亿、备考亏损1.60亿。

贸易应收款项及应收票据2024年末6.15亿、超过当年营收，2025年末降到4.64亿，周转天数从2024年的319天降到256天，2026年前五个月再降到188天，可到8月末余额又升回6.61亿。存货由4570万升到2026年前五个月的1.66亿，周转天数由43天升到98天，减值拨备由89万升到531万。现金转换周期从2023年40天拉长到2025年162天，招股书把它列进了流动性风险，借款由2023年末2.54亿升到2026年8月末5.52亿，流动净资产则从2025年末的1.57亿掉到0.54亿。经营活动现金流2023与2024年分别净流出1.05亿与1.54亿，2025年第一次转正、净流入1.41亿，三年合计还是净流出1.18亿，2025年投资活动净流出8.31亿，靠融资净流入9.18亿元填上。

客户集中度同样越发集中，前五大客户占比52.4%、28.3%、38.1%，2026年前五个月回到45%，招股书写明无法保证客户集中度未来不会增加。

第一名的含金量

第一名这个称号到底值多少，先看它跟第二名差多少。

灼识咨询按2025年收益计给出的份额是20%，这是招股书里唯一有原文依据的份额数字，与第二名收入差只有约2300万收入、约1个百分点。用2025年EIIR收入4.53亿除以这个份额，行业规模约22.7亿元

换个分母画面就不一样了，在中国工业AI赋能设备这个2025年规模约1891亿的行业里，它的份额只有约0.3%，EIIR只占这个行业的1.2%。行业本身跑得很快，2020年391亿到2025年1891亿元，复合增长率37.1%，灼识预计2030年做到6418亿，EIIR占比将从1.2%升到14.2%。

招股书里写出了全球具身智能工业机器人市场空间超过8万亿元，其中约30%来自技术进步、70%来自劳动力替代，中国对应超过2.5万亿元、占全球33.8%，招股书用的是市场空间不是市场规模，不过并未给出数据源头。

单一行业的依赖也在加深，新能源行业收入由2023年1305万升到2025年3.2亿、占比40.3%，2026年前五个月已经做到2亿元，而起家的3C电子在同一时期同比下滑79.9%，海外收入2025年只有36.3万，海外可以完全忽略。

四十亿港元这道门

微亿智造走的是主板的收益加市值测试，不是特专科技公司通道，依据上市规则第 8.05(3) 条申请，18C章是给通不过8.05三项财务测试的公司准备的，微亿智造既然能过8.05(3)，就不在它的适用范围内，而8.05(3)的市值门槛比18C低20亿港元，也不用满足研发占比、资深独立投资者和发售结构这些附加要求。

8.05(2)要求前三年经营活动现金净流入合计不低于1亿港元，而微亿智造三年合计是净流出约1.18亿元。2025年只赚507万这件事反而不挡路，因为8.05(3)不看盈利。

定价能哪儿，看市场把它归到哪一类，40亿港元折成人民币约36.6亿，除以 2025年7.96亿收入约4.6倍市销率，同期在港股上市的那家做机器视觉的公司给到的倍数在30倍上下，做本体的老牌厂商只有2倍多。

第一股这个标签倒是还没坐稳，同期还有两家做工业AI的公司已经递表，微亿智造在聆讯进度上领先，但港股新股破发并不罕见，标签换得来认购热度，换不来估值保证。

锐视角：走出去并不代表成功

三年把收入做到近八亿，证明工业具身智能这门生意卖得动；利润表上那个507万和资产表上那一串周转天数又提醒着，卖出去和赚到钱之间还隔着算力、收购、应收和一条还在造的大脑。

张志琦说过，技术好坏的唯一标准是客户愿不愿意付钱。

从目前来看，微亿智造显然已经有客户在付钱。不过在工业的领域里，微亿智造显然在技术和产品维度没有绝对领先；在股东构成里没有产业资本都低；在场景里也没有独特性；国际化也并没有打开通路；利润率也并没有突出。

上市是完成了资本路径的切换，并没有换来生存空间的通道和打通深度和厚度。