日前，华泰紫金华住安住REIT反馈回复中，两大问题成为争议焦点：其一，截至反馈回复，整改未完成法定流程闭环；其二，项目方对杠杆比例的解释存在刻意规避红线特征。
重点：无论是项目存量债务，还是新增外部融资，在REITs购入资产过程中，均作为并购端杠杆资金；再叠加募集资金共同构成标的项目收购对价的资金来源，形成并购杠杆。
一、以流程预期替代实质确权！
反馈回复中：涉及的底层资产对应项目公司目前正在积极办理工商变更登记手续，预计将于7月上旬完成工商变更。
法律层面的完整权属登记并未正式落地，未完全满足REITs审核对底层资产权属清晰、权责明确、无瑕疵确权的核心前置要求。针对该瑕疵，管理人及法律顾问仅依据《审核关注事项指引》第七条第二款规定，以“资产重组进度符合预期、具备较高确定性”为由，对项目权属合规性予以定性。
资产重组仅在形式条款上贴合监管要求，但法定确权流程未闭环的问题客观存在，本质是以未来流程预期替代实质确权结果。
二、外部借款是否由原始权益人偿还
本次反馈回复中存续期外部借款2.78亿元较首次申报时有所下降。
1.项目方杠杆解释口径
项目方认定：借款不属于不动产项目收购类借款，无需纳入收购杠杆管控范畴。该笔借款占基金首年净资产比例为21.95%，对应基金首年总资产为净资产的121.95%，未突破《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第二十八条基金总资产不超过净资产140%的杠杆红线，因此认定本次借款安排合规。
2.监管规则的要求
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第二十八条：基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。
基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中，用于基础设施项目收购的借款应当符合下列条件：（一）借款金额不得超过基金净资产的20%。
前文说过，在REITs收购资产环节，无论是募集资金，存量借款或者新增借款，本质属于交易对价的一部分；这一环节外部借款属于杠杆资金。
3.存量负债与杠杆认定的逻辑冲突
项目存量银行借款是依附于标的资产的法定刚性负债，纳入整体资产核算与交易对价测算。该部分存量负债在资产交易中体现，意味着本次资产收购属于“带负债收购”，留存的存量银行借款本质上是项目收购对应的杠杆借款。
股权收购完成后存量借款并未全部结清，而是由项目公司接续留存，本质是收购交易中买方承接标的负债，完全符合杠杆收购的核心特征，项目方将其剔除收购杠杆的认定缺乏支撑。
4.合规解释与修饰
从偿债主体来看，项目纳入REITs体系后，原始权益人与负债切割，后续借款本息兑付、逾期违约、债务处置等全部风险，均由项目公司承担，最终归属于REITs基金资产及全体份额持有人。
若严格遵循项目方本次反馈回复的认定口径，该笔负债想要成立“非收购类借款”的合规结论，唯一合理前提：债务由原始权益人独立承担、不占用项目现金流、不向基金持有人转嫁。
三、争议与效益
本次反馈，流程合规重于工商登记合规加快了项目获得审批的时效；而杠杆资金的应用，使得发行人能够在有限净资产情况下获取更多回收资金而无需承担债务风险。
综合来看，本次资产重组与杠杆认定的全部争议，均呈现“流程重于结果、口径修饰适配合规”的典型特征。
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