核心观点：
1、从行业历史复盘看，决定医药行业行情的因素主要在于需求端，而非供给端，需求端最重要的为医保，因此医药行业高度政策敏感。
2、从医保的来源和支出端看，人口结构老龄化会减少医保的流入，增加医保的支出，若在政府投入不变的情况下，支出端面临持续的节流压力。
3、行业再次加速发展需要新的需求支持，如产品参与国际市场的竞争，新增海外需求。
1
医药历史行情复盘
数据来源：wind，截至2022年3月27日第一阶段，2000-2009年：
2009年之前，中国医药行业尚不成熟，影响主要来自行业外部，包括加入WTO、股权分置改革、牛市、金融危机等，医药指数与万得全A走势类似，未表现明显的独立行情。
第二阶段，2009-2015年：
2009年国务院出台医改意见，明确提出完善医疗保障制度，财政医疗支出由2009年的1900亿元增加至2016年的6220亿元，支付端扩容加速了医药收入和利润的增长，销售能力强的中药和辅助用药公司获得较好的表现，同时2009年医改明确鼓励和支持社会办医，医疗服务市场表现较好。
第三阶段，2015-2018年：
供给端正本清源，内部结构性调整，由中药、辅助用药转为疗效确切的仿制药，开始推进一致性评价、创新药优先审评等，创新药发轫。
数据来源：wind，截至2022年3月27日第四阶段，2019-2021H1：
集采政策陆续落地短期影响行业估值，但初期尚未影响到头部公司，创新药政策红利释放，需求侧尚未进行支付控制，头部医药企业享受双击；产业和资本对创新药的追捧增加CXO公司的需求，业绩和估值获得双重提升；疫情进一步提升医药行业热度，估值持续提升，2021H1的拉升更像是惯性下的强弩之末。
第五阶段，2021H2至今：
头部公司仿制药和创新药受到政策双重打压，一方面仿制药集采的滞后影响开始显现，另一方面，医保控费的工具箱逐渐完善，DRG/DIP+集采+创新品种谈判的组合拳对需求总量会有有效限制，同时国际化尚未有明确的进展出现，叠加相对较高估值，行业的调整压力较大。
历史复盘总结：
1、医药行业产能行情核心在于需求端，而目前需求端最大的拉动方为政府和医保，政府卫生支出和医保支付政策变化会极大影响总需求，政策影响力巨大。
2、需求端的增加可以通过总量的方式，例如2009年开始的医保基金全面扩容，也可以通过结构性调整的方式，如2018年以后总量的增速并不快，而结构上发生腾笼换鸟。
3、展望未来需求端可能会有新的补充，国内需求端商业保险的扩容，国际化进展后海外需求端的扩容。
4、医药制造业的业绩变化与政府预算卫生支出的相关性最高，截至当前，政府仍然发挥了最大的杠杆作用，是行业增速的最大拉动力量。
5、供给端的影响相对没那么重要，狭义的医药市场天然不利于垄断地位的维持，而有利于挑战者的横空出世，美国医药市场出现了较为稳定的big pharma格局，主要是百年老店把控了临床开发和销售渠道，成为通道类公司，中国目前远未到这个时期，市场格局仍在不断变化，不存在明确的“老大哥”。
2
医药行业总量框架分析
数据来源：兴证资管，截至2022年3月27日卫生总费用即为中国国内医药行业的总体市场规模。在来源方面，社会卫生支出占比最高。其中，城镇职工基本医疗保险份额最大，占比超过22%，该项收入与就业人数直接相关；从需求方面看，药品总费用占比超过24%，占比相对最高，如果后续考虑控费，药品可能会首当其冲。
数据来源：国家统计局，截至2021年5月31日。
数据来源：国家统计局，截至2021年5月31日。人口老龄化已经是众所周知的问题，从新出生人口的分布看，1960年左右的婴儿潮到今年陆续开始进入退休年龄，从职工医保的贡献方变为消费方，而新增的医保贡献方，即20岁左右的青壮年人群占比则在下滑，此消彼长下，城镇职工医保收入和支出的结余预计会逐渐减小。
数据来源：兴证资管，截至2020年12月31日。
数据来源：兴证资管从占比的情况看，个人卫生支出占卫生总费用的比例逐渐下降，这体现了党和政府对民生问题的承诺，预计后续占比不会再次提升。基于这样的假设以及人口结构的变化，我们测算了未来10年卫生总费用的占比情况，结果显示，如果维持当前的退休年龄和医保汇缴政策，未来10年职工医保在卫生总费用中占比会持续下滑，若要维持卫生总费用一定比例的增长，则需要政府财政支出的占比提升，这对本就略显捉襟见肘的财政来说可能是比较大的压力。因此，医保支付端的控费可能会是一个长期且持续的过程。
数据来源：兴证资管，截至2020年12月31日。作为医保改革的急先锋，我们可以从三明的数据中看出一定的趋势。上表数据显示，在医改政策实施之后，三明市公立医院的收入仍有所增长，但增速较全国医院的平均水平明显放慢。
数据来源：兴证资管，截至2020年12月31日。
数据来源：兴证资管，截至2020年12月31日。从收入占比情况看，药品和耗材收入占比下滑显著从60%降到30%左右，而医疗服务性收入的占比则有了较大的提升。三明的情况一定程度上可能预示了未来全国的变化趋势，药品和耗材的体量可能面临两个乘数都减小的情况，即收入总量增速放缓，同时药品和耗材的占比也会下降。这也符合DRG的根本目的，即打破之前单病人价值无限制挖掘的畸形情况，为每个病人的价值量设定天花板，鼓励医院通过高周转、控费的方式做大收入，在费用支出不提升的前提下提高诊疗渗透率。
3
可能的机会方向
总体来看，受人口结构变化的影响，医药行业可能在未来的一段时间内都将面临较为严苛的控费措施，在这种大背景下，标的的选择可能需要关注几个方面的机会：
1、面向全球市场，同时产业链受管控风险较小的细分领域，如原料药、低值耗材等。
2、集采控费影响已经出清的细分领域，如已经集采完的仿制药企业、高值耗材企业等。
3、不依赖医保支付、且当前体量不大的消费医疗领域，如营养补充剂等。
刁举鹏
医药行业研究员
北京大学分子生物学博士，5年医药行业研究经验，对创新药、CXO等细分领域有较为深入的覆盖。
