直播回顾 | 2023年怎么看？

以下为直播实录：

主持人：大家好，欢迎大家来到本期投资小茶馆。春节马上就要到了，今天是春节前的最后一期，也是2023年的第一期小茶馆。在这里，我们要先跟大家说一句新年好！

然后再告诉各位小伙伴一个小秘密，观看本期投资小茶馆的朋友们都有福了。

我身边的这位嘉宾，是我们兴证资管权益研究部副总经理徐骥博士，我们平时都很亲切地叫他徐博。

徐博是上海财经大学经济学博士，曾任开源证券首席经济学家团队海外组组长、宏观资深分析师，长江证券研究所宏观固收部海外组组长、宏观资深分析师，作为核心成员随团队多次荣获新财富、水晶球等研究奖项。主要研究方向为全球宏观经济及大类资产配置。

徐博就是我在今年给你们带来的最大的福利，你们可要认真听哦，相信你们认真地领悟了徐博今天讲的一些要义之后，对于今年的投资一定会有更为清晰的认识。

徐博跟大家打个招呼吧。

徐骥

：各位小茶馆的观众们，大家好！

主持人

：那好茶先招呼上，今天我们准备的是白茶，也是咱们徐博钦点的。

白茶多为

芽头，满披白毫，如银似雪因此得名，白茶是中国六大茶类之一。白茶的名字最早出现在唐朝陆羽的《茶经

》七之事中，白茶有“一年茶、三年药、七年宝”的说法。白茶也是非常适合拿来煮的一种茶，懂行的人还喜欢加入陈皮。

徐博，来，咱先喝上一杯，看看我新买的这个野生白茶味道如何？

徐骥

：嗯，很清新啊。

主持人：那我们边喝边聊。首先，非常好奇，为何你称自己为“追风少年”，这代表什么意思？

徐骥

：

这个跟我的背景有关，当然，并不是说我是练习长跑出身、爱追风，哈哈，而是我从入行开始，一直在做宏观策略研究。我们很多优秀的投资经理，都非常擅长自下而上选择投资标的，对什么是好的商业模式、什么是好的公司等等有着非常深刻的理解。而我与他们有着比较大的不同，我更喜欢自上而下思考问题，这些问题包括市场的大势方向，能够持续跑赢市场的风格，以及可能表现占优的行业、赛道等等。

我们知道，过去几年，对大势方向及占优风格、行业的判断，非常重要。2019年和2020年是消费、医药的牛市，2021年是两极分化的新能源牛市，消费医药表现不佳，2022年则是大部分行业都迎来较大幅度的回撤，特别是2021年的明星板块新能源也阶段性走下了神坛，经历了剧烈波动和调整。结合这几年的市场表现，不难发现，如果错判了大势方向，那么可能会面临较大的亏损；而判断对大势方向后，还得努力挑出能够跑赢市场的占优风格、行业，否则也不容易赚到钱、甚至可能亏钱。

“大势方向及占优风格、行业”，代表了“风”，我做所有研究的目的，就是为了追到这个“风”。近几年有个很流行的说法，叫“风来了，猪都能吹上天”，这个其实能代表我的思路，成功找到正确的“风口”，能让投资事半功倍。

主持人

：

原来这是“追风少年”的意思，那徐博，你现在怎么看2023年的“风口”？

徐骥：我想先讲答案，我对2023年上半年的权益市场，比较乐观。首先，限定在2023年上半年，是因为下半年还面临一些不确定性的因素，目前看不太清楚，所以先不做研判。

2023年上半年，为什么我对市场比较乐观？回望2022年，一直有2股风压制着市场，一个是疫情，一个是地产。其中，疫情的蔓延，对消费形成了持续性的压制，包括影响消费场景、拖累消费能力、打击消费意愿等等。我们每个人的消费，都同时是他人的收入。一部分群体消费规模的下滑，意味着另一部分群体收入面临回落压力，最终又会影响到这部分群体的消费表现。这是一个负循环的过程。除了疫情之外，地产链景气的下滑，影响也很大。截至目前，整个地产链，包括上下游企业的合计产值等，在我们经济中的占比仍然很高。地产链景气的下滑，导致我们整个经济都面临比较大的压力。我们也看到2022年货币环境一直非常宽松，但信用环境一直偏紧。从货币宽松到信用扩张的路径不畅，跟地产链的这个景气下滑，是息息相关的。

疫情蔓延和地产链景气下滑，对消费的拖累及信用扩张的压制，从企业盈利和风险偏好等多个维度，持续冲击了2022年的权益市场。我们最后也看到，2022年的市场波动非常大，回报率也相对偏低。

2023年和2022年最大的不同，是这两股风，疫情蔓延和地产下滑，大概率迎来逆转。疫情这个因素，从2022年12月开始，我们看到，国内疫情防控政策有了显著优化。虽然全国大部分地区都在随后经历了疫情的快速扩散，但奥密克戎的低毒性，对社会、经济的影响都基本可控。我们看到，已经疫情达峰的北京、重庆、成都等城市，线下人员流动在经历阶段性回落后，快速恢复。正在达峰或接近完成达峰的上海、深圳等城市，线下各类经济活动，也已经开始见底回升。如果看海南的情况，那就更是喜人了，大量游客的涌入，让海南的旅游市场急速回暖。疫情在2023年，对经济活动的干扰，大概率会显著少于2022年。

除了疫情外，地产链，我们看到各类帮扶地产的政策，正在一个个推出。比如，供给端，越来越多的商业银行对房企提供大额授信，各类金融机构对房企提供的配套融资支持也越来越多，上市房企和涉房上市公司的并购重组及配套融资、再融资等也得到恢复。需求端，我们看到，去年12月的中央经济工作会议明确了，2023年政策将支持住房改善消费，包括支持刚性需求和改善性需求。需求端的支持政策，预计接下来将持续落地。总体来看，地产链在2023年所处的环境，大概率会好于2022年。或者说，边际上，有望逐步走出2022年的低谷。

主持人：那除了大势研判的这股“风”外，你认为有什么可能值得关注的行业或者赛道吗？

徐骥：我个人认为可以大致分为两类，一类是伴随经济动能修复的行业，另一类是受益于产业政策的行业。

首先，我们知道，2022年因为疫情冲击和地产链景气下滑，很多行业都受到了比较大的影响。典型的，消费链有白酒、啤酒、线下餐饮、娱乐、旅游、航空、消费医疗等。地产链方面，有地产、建材、家居、家电、轻工等。上述这些行业，有望有比较大的修复空间。当然，由于行业特性不同，行业之间的修复进程，大概率会有所分化。海外的经验，也是如此。

除了伴随经济动能修复的行业外，还有一类行业，就是受益于产业政策的行业。比如，创新药和创新医疗器械，政策回暖、带动支付环境改善，以及供给端格局优化和部分国内药企成功完成多款重磅产品的研发，让我对创新药和创新医疗器械板块的行情比较关注。此外，国产自主可控链条涉及的行业。无论是中央经济工作会议、还是20大报告，都着重强调了国家安全、产业链安全、供应链安全等。

主持人：最近港股上涨比较多，您前段时间也写了一篇港股相关的文章啊，您怎么看待港股近期的上涨及后续的走势？

徐骥

：首先，我们要明确，港股是一个强宏观贝塔的市场，在这个市场，很多时候自上而下的研究视角比自下而上更重要。

自上而下研判港股的表现，我们第一需要判断中国经济的走势。简单回溯历史，在中国经济表现疲软时，比如2021年、2018年、2015年，港股基本上都处于单边下行通道中。相反，中国经济增长强劲阶段，比如2020年下半年、2017年、2016年，港股都经历了大幅度的上涨。为什么所处离岸市场的港股，与中国经济如此关联密切？其实答案很简单，因为大部分在港股上市的公司，它们的主要业务、营收、利润都来自中国大陆。

走势方向由中国经济主导的同时，港股的表现，还会受到海外流动性环境的扰动。这背后，与港股身处离岸市场有关。由于跨境资本流动完全自由不受阻，在海外流动性环境收紧阶段，部分外资从港股的撤离，往往会导致港股表现阶段性承压。同样的，在海外流动性环境宽松阶段，大量的外资流入，也可能会让港股表现的更加强势。

明确了港股的研判框架，我们能更好理解，为什么港股在2022年前10个月遭遇了极端的回撤。背后是，国内经济预期走弱和海外美联储持续大幅加息的双重施压。同样的，我们也能明白，为什么港股从2022年12月开始，止跌反弹、一定程度上涨。因为中国经济预期在改善，同时美联储开始主动放缓加息节奏。

考虑到中国经济仍在改善中，美联储放缓加息也是个大趋势，我对港股在2023年上半年的表现，非常期待。

主持人： 2023年，我们有没有需要注意的风险？徐骥：我认为，2023年最大的风险，是美国经济的衰退。这是因为美国经济是全球经济的火车头，美国经济陷入衰退后，全球经济、包括中国经济，都很难不受影响。

我们从美国最新的经济数据来看，美国经济已经明显进入到下行通道中。并且，经济的领先指标显示，美国经济将在接下来的几个季度内，继续回落。同样的，美国经济衰退的“预警器”，美债期限利差（10Y美债利率-2Y美债利率）早已倒挂，并且倒挂幅度持续走扩。如果和历史规律保持一致，本轮美国经济陷入衰退，将是大概率事件。

结合美国库存周期的演变，我初步判断美国经济可能在2023年的下半年出现衰退。一旦美国经济出现衰退，中国经济大概率会受到一定冲击。

徐骥

：

哈哈，感谢这个问题，每个硬币都有两面。美国经济衰退同样的，会冲击到一部分资产，同时也可能让另一部分资产受益。

主持人

：如果美国经济最后真的衰退了，有没有资产可能会因此受益？

经验来看，受益于美国经济衰退，最典型的资产，是贵金属，比如黄金。过去2年，很多大宗商品都经历了大幅度的上涨，但黄金的表现，一直不温不火。这背后，是因为黄金的走势，主要受金融因素主导。其中，因为计价货币是美元，黄金的走势时常与美元指数相反。同样的，因为黄金是不生息资产，价格走势与美国实际利率之间存在较明显的跷跷板效应。过去2年，因为美国经济表现比较强势，美联储快速完成了从货币宽松到货币收紧的转换，尤其是2022年，加息幅度、节奏不断超出预期。这一背景下，美元指数和美国实际利率双双进入到上行通道中。它们的上行，给黄金戴上了厚厚的“紧箍咒”。

对于黄金而言，美国经济的衰退，将直接解开上面提到的“紧箍咒”。历史上，美国经济衰退可能伴随黄金上涨。这就是因为，美国经济衰退后，美联储一般会结束加息，并转为降息、乃至QE。随之而来的，是美元指数和美国实际利率双双趋势性回落。黄金存在受益于它们回落的可能。

主持人：哦，怪不得最近黄金表现较好。和智者聊天，时间总是过得很快啊。不知道不觉，今天的茶也喝得差不多了，非常感谢徐博给我们的分享与启发，相信大家也跟我一样，受益匪浅。

春节的脚步已经临近，在这里徐博，我们一起给大家提前拜个早年吧，祝大家新春快乐！

也祝大家新的一年大展宏兔，身体健康动如脱兔，事业兴隆前兔无量，生活顺心扬眉兔气。

投资小茶馆，我们正月再聚！

风险揭示：受访者观点仅代表个人，不代表公司意见。本材料信息仅代表对市场投资的当期判断，可能随着市场环境的变化而变化，相关意见不构成对任何信息受众群体的任何投资建议与预测，投资者据此作出的任何投资决策与本公司及受访者无关。市场有风险，投资需谨慎。该直播及回放内容归兴证证券资产管理有限公司所有，未经授权不得擅自修改或自行二次加工、传播及使用。