年初疫情防控措施优化调整后，经济活动短期大幅反弹，但受到地产和出口板块的拖累，4月前后大部分经济指标再次进入了下行探底的过程。为了呵护经济平稳健康运行，央行总体保持了较为宽松的货币环境，并于6月、8月连续降息，托底意愿较为积极。债券市场年初短暂调整后也走出一轮牛市，10年期国债到期收益率8月中旬一度逼近2020年疫情后的低点，10年期国债期货创历史新高。
但三季度中后期以来，经济各板块先后有了一定的企稳特征，需求开始逐步修复；7月底政治局会议后，政策稳增长的决心进一步明确；央行在保持宽松基调的同时也提出“防止资金套利和空转”，银行间资金价格逐步走高，国债利率开始逐步上行，债市阶段性“遇冷”。
图1：今年以来，我国经济经历了“经济活动修复性复苏——周期需求探底——需求磨底企稳”三个阶段
数据来源：Wind，兴证资管，统计时间：2022年10月31日至2023年9月30日 展望来看，四季度经济有哪些重点值得关注？对债市又有何影响？
关注点1
经济有望完成筑底
7月由于极端高温、降雨天气影响，建筑、生产活动明显受到冲击，经济活动修复势头曾短暂中断。从8月、9月的经济数据来看，尽管还存在着结构冷热不均等问题，但相对年中前后而言，基本面各个板块都有了较为全面的反弹，PMI指数及生产、新订单分项也相继进入扩张区间，经济总量正在逐步修复，基本面大概率已经触底修复。
展望来看，受益于资金及政策扶持，基建和制造业投资均有望维持韧性；地产政策呵护下，地产投资有望逐步企稳；同时上半年出口订单透支效应消退后，出口总量下滑最快的时期也有望过去，因此年内基本面或将延续向好。
图2：主要的经济指标较年中前后均有了一定改善
数据来源：Wind，兴证资管，区间为2022年12月31日至2023年9月30日关注点2
地产板块或缓慢企稳
地产是今年宏观经济的主要矛盾点，地产板块的修复程度，也是后续基本面触底回升斜率的主要影响因素。
从企业端来看，今年房屋新开工面积的回落速度要远远大于房屋销售面积，地产库存正在被大幅消耗，而这一过程显然是不可无限持续的。我们认为，如果后续地产销售不再加速滑坡，随着政策态度转变以及地产企业风险逐步出清，地产开工有望边际修复。
图3：本轮地产周期中房屋新开工面积的回落速度明显快于销售端
数据来源：Wind，兴证资管，区间为1992年12月31日至2023年9月30日从销售端来看，7月政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”后，各地限贷、限购政策均有所放松，短期来看，政策松绑确实一定程度遏制了地产销售持续恶化的趋势。我们认为，地产政策后续还有加码的空间，只是在当前“因城施策”的大框架下，全面性的需求侧强刺激短期来看落地概率有限，目前人口、地产的长周期状态也不太支持地产销售短期快速反弹。政策的作用更多在于稳定居民、企业预期，减缓需求的失速，从而逐步为地产板块修复创造条件。
整体来看，当前地产板块企稳的条件已经基本具备，四季度有望看到地产板块动能边际修复。只是这一自然修复的过程相对偏慢，且从销售、拿地开工向实际的房地产投资传导还需要时间，因此地产板块缓慢修复的过程中，经济总量复苏的速度可能也是偏慢的。
图4：商品房销售不再继续恶化，但改善幅度也暂时较为有限
数据来源：Wind，兴证资管，区间为2010年1月1日至2023年10月17日关注点3
经济复苏过程中
总量政策还将加力呵护
随着基本面逐步企稳修复，全年实际GDP 5%的经济增速目标有望实现，国家统计局在前三季度国民经济运行情况发布会上也表示，“四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标……我们对实现全年5%的预期目标很有信心”。
但也要看到，这一增速是建立在2022年因疫情反复袭扰而偏低的基数上的，两年平均的GDP实际增速仅有4%，与疫情前高于5%的潜在增速中枢偏离较大，与2035远景目标中“经济总量或人均收入翻一番”所隐含的4.7%年均增速也有一定差距。因此我们认为，为了呵护经济平稳复苏、规避经济换挡速度过快的风险，宏观政策还将继续发力。
图5：当前经济的两年平均增速与长期增长趋势存在一定偏离
数据来源：Wind，兴证资管，区间为2018年3月31日至2023年9月30日具体来看，为了呵护疫情后国民经济平稳运行，我国政府财政支出压力有所提升，另一方面，受经济结构优化转型及地产板块短期走弱影响，“土地财政”模式对财政收入的贡献也有所减弱，财政收支两端承压。我们认为，考虑到当前财政空间相对有限，短期财政政策大幅膨胀发力的难度较高，政策重心暂时或将放在化解地方政府存量隐性债务上。
相较而言，货币政策宽松加力的可能性相对更高：一方面是从过往规律看，由于跨年、跨春节期间市场流动性波动较大，特别是在基本面表现相对一般的年份，央行通常会更加积极地安排跨年跨节资金、呵护资金面平稳运行；另一方面，明年稳增长诉求不低，参考政策靠前发力的节奏，信贷投放要达成“开门红”也需要货币宽松来配合。因此我们认为，岁末年初央行货币政策可能还要进一步加码。
图6：跨年跨节期间往往伴随着央行流动性支持安排
注：阴影区间为每年元旦前15个交易日至春节后15个交易日
数据来源：Wind，兴证资管，区间为2016年1月1日至2023年10月18日
关注点4
机构配置动能预计逐步修复
三季度中后段以来，随着市场开始调整，基金、理财的赎回压力持续增大，债市多头力量有所衰减。
展望来看，我们认为需要关注债券作为票息资产的独特属性：债券除了价格涨跌带来的资本利得外，还存在着票息收益，持有的时间价值比较高，对于基金、银行等机构投资者而言，越早配置可能越有希望达成年度收益考核目标。因此从过去几年的统计规律上看，一般来说上半年基金等机构对利率债的净买入速度要强于下半年，年末往往也有抢配的情况。
从当前债券市场的情况来看，经历连续调整后，债券资产的性价比已经有所提升，在票息的时间价值以及货币政策保持宽松等因素的吸引之下，11月后机构投资者对债券的配置力量或将回归。
图7：年末机构债券配置节奏往往加速
数据来源：CFETS，兴证资管，区间为2019年1月1日至2023年10月17日债市后市
机会在调整中逐步酝酿
年末或有新一轮行情
总结而言，三季度经济或已触底回升，后续大概率继续企稳修复。但是在地产板块缓慢修复的背景下，经济复苏也较难“立竿见影”，还需要宏观政策加力呵护，其中财政政策由于财政空间有限，短期难以大干快上，稳增长更多需要货币政策维持宽松基调，岁末年初为了呵护流动性平稳、保障来年经济实现良好开局，货币政策或还有加码的可能。同时，随着利率逐步调整，债券的票息价值也持续凸显，机构投资者的配置动能或将回归。
因此我们认为，短期内基本面趋势对债市可能仍偏不利，利率调整或还将继续一段时间，但随着市场预期逐步到位，11月附近至明年一季度末开门红落地前，债市行情或再度向好，四季度配置机会值得关注。
