自2021年来，国内煤价整体表现为高位震荡，历史曾被视作“过剩”的煤企迎来了宝贵的景气时期。
在这段时期，煤炭行业和企业发生了哪些变化？本文对行业、企业表现进行复盘及展望。
01近年煤炭行业基本面复盘
2020年末至今，煤炭行业受供需、海外等多种因素影响，煤价出现多轮走高，推动行业景气度整体上升。具体行情走势可大致概括如下：
2020
2020年上半年煤企供给率先恢复，但受疫情影响下游需求恢复滞后，导致煤价下行；后续伴随煤炭安全生产等政策影响，供给边际收缩，年末叠加澳洲进口限制、冬季供暖需求走强，年末煤价迅速走高。
2021
2021年初受春节假期影响需求回落，同时保供政策下供给出现回升，煤价迅速回落；但3月份开始下游需求增速明显高于煤炭供给，价格大幅上升，同时后续水电表现较弱进一步加强了煤价上升态势。焦煤方面前期主要受供给端（安监趋严、澳煤进口限制）收缩影响价格走高，后期伴随下游钢企限产价格回落。
2022
2022年初受印尼DMO政策限制出口、俄乌战争影响，海外煤价大涨；后续需求不强导致价格回落；但8月持续高温叠加水电出力下降，煤价反弹，后续非电用煤需求旺盛导致价格持续走高，年末需求下降，价格回落。
2023
2023年初保供政策下产能继续释放，叠加海外煤进口放开的供应端改善进一步加剧煤价下行；下半年受煤矿事故影响，供应端有所收缩，同时非电煤需求改善，煤价有所反弹。
总体看，近年煤价抬升主要受企业新建产能意愿不足、国内外能源安全两大核心因素推动，水电表现、安全事故等其他扰动因素导致价格震荡。
图1.近年主要煤价走势
数据来源：wind、兴证资管，区间为2018/01/01--2023/11/13图2.近年全国原煤产量（万吨）
数据来源：长江证券研究所、兴证资管，区间为2019/03--2023/09 （因统计局未披露1、2月份单月值，故不含1、2月数据）
图3.近年全国煤炭销量（万吨）
数据来源：长江证券研究所、兴证资管，区间为2019/01--2023/0902发债样本煤企近年表现情况
为探究近年煤企表现情况，本文选取21家发债煤企（母子公司均发债情况下为避免重复统计仅选择母公司纳入样本）作为观测样本。对21家样本企业2018年至今财务经营表现进行统计分析：
注：样本煤企包括：冀中能源集团有限责任公司、陕西榆林能源集团有限公司、淮南矿业(集团)有限责任公司、开滦(集团)有限责任公司、山东能源集团有限公司、晋能控股装备制造集团有限公司、河南能源集团有限公司、安徽省皖北煤电集团有限责任公司、晋能控股煤业集团有限公司、晋能控股电力集团有限公司、山西潞安矿业(集团)有限责任公司、山西兰花煤炭实业集团有限公司、郑州煤炭工业(集团)有限责任公司、陕西煤业化工集团有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司、中国中煤能源集团有限公司、国家能源投资集团有限责任公司、徐州矿务集团有限公司、华电煤业集团有限公司、平顶山天安煤业股份有限公司、淮北矿业(集团)有限责任公司。
// 营业收入及净利润方面
2018至2022年期间除河南能源集团、郑州煤炭工业集团等少数企业因业务结构调整、资产整合等原因出现营收波动外，大部分样本煤企在行业供需紧平衡背景下均实现营收及净利润的明显增长。销售量价方面看，除少数头部煤企和几家资源整合企业近两年实现原煤产量6-10%复合增速外，大部分煤企近两年原煤产量未出现大幅上涨，本轮营收及利润增长主要仍受产品销售价格抬升推动。
图4.样本企业营收及盈利表现情况（亿元）
数据来源：wind、兴证资管，区间为2018/01/01--2022/12/31// 归母净利润方面
样本企业间出现明显分化，其中冀中能源、榆林能源、开滦集团、晋能装备、兰花煤炭、陕煤化、中煤能源、国家能源、徐州矿务集团、天安煤业等整体呈增长态势。其他样本企业归母净利润表现波动，部分主体2021年仍存在归母净利润为负情况。
// 现金流方面
大部分样本企业经营活动产生的现金流净额近年保持增长态势，且自2021年以来大多数样本企业经营活动产生的现金流净额在扣除必要利息支出后呈改善态势。一定程度表明当前市场环境下，大部分煤企在现金流层面具备压降杠杆的能力。投资方面，样本煤企投资支出净额小幅增长，投资方向以电力、新能源、矿井改扩建及煤化工为主。
图5.样本企业现金流表现情况（亿元）
数据来源：wind、兴证资管，区间为2018/01/01--2022/12/31// 有息债务方面
除2-3家中东部地区煤企受区域禀赋限制近年进行了较为明显的有息债务规模压降外，约半数煤企有息债务规模保持相对稳定或小幅增长，另5-6家主体因进行资产整合、项目建设等活动债务增速相对较高。
// 债券层面
自2021年来，整体煤炭行业利差出现大幅收窄。结合煤炭债券发行情况来看，本轮利差收窄原因包括两方面：其一发行人在行业景气背景下信用基本面改善；其二煤炭债券表现为净融出，债券供给端较需求端出现明显收缩引起利差下行。
图6.煤炭债信用利差（BP）
数据来源：YY评级、兴证资管，区间为2019/01/01--2023/11/09图7.样本煤企债券融资情况（亿元、%）
数据来源：wind、兴证资管，区间为2019/01/01--2023/09/30// 总体来看
在行业景气改善期间，发债煤企营收、利润及经营现金流方面主要受益于产品价格抬升出现增长，但归母净利表现仍有分化。
投融资方面，大部分企业仍保持投资支出小幅增长，故整体债务规模未实现明显压降，但债券融资余额及利差出现明显压降。
03后续展望
企业基本面未来短期或出现回落，中长期关注政策端影响。
// 短期来看
今年受进口大幅改善等供给端因素影响，整体煤价呈下行趋势。虽中间煤矿事故引发安监趋严、煤价短期走高的情况，但持续时间较短，预计大部分煤企2023年整体经营财务表现出现一定程度回落。
国家统计局数据显示（规模以上工业企业口径），2023年1-9月，采矿业实现营业收入44673.9亿元，同比下降10.3%。其中，煤炭开采和洗选业实现营业收入25735.2亿元，同比下降14.4 %。1-9月份，采矿业实现利润总额9928.1亿元，同比下降19.9%。其中，煤炭开采和洗选业实现利润总额5783.0亿元、同比下降26.5%。样本发债煤企前三季度营收及利润虽降幅相对行业整体较小，但表现也呈相同趋势。
表1.样本煤企2023年前三季度表现情况
数据来源：wind、兴证资管，区间为2022/01/01--2023/09/30// 未来2-3年来看
企业端信用状况或更多受长协定价及保供政策的影响。从近期发布的《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》、《关于建立煤电容量电价机制的通知》来看，长协合约的需求侧覆盖范围有所收缩，但供给端的覆盖要求及后续价格机制未明确变化，或一定程度表明当前能源保供边际上压力虽有所缓解，但方向上暂未出现大的调整，在后续能源结构的调整过渡期间，火电仍将承担重要职能。因此在未来长协价格机制相对稳定的情况下，发债煤企盈利获现虽难言进一步大幅改善，但较2020年之前或仍处相对高位，对信用基本面形成一定支撑。
// 长期来看
“碳中和政策”对整体行业的限制显著，2030年后行业产量或将迎来下行态势，行业内企业表现将显著分化：弱资质企业将面临产能及融资端的压降，头部企业将通过优质资源整合等方式进一步提升行业集中度。
总体上，从近年历史复盘来看，影响煤炭行业的因素可按时间划分为短期、中期、长期三个维度。
短期因素中水电表现、安全事故、海外冲突事件虽对市场煤价冲击较为显著且较难提前预判，但在当前大型企业长协比例较高的情况下对企业信用基本面影响有限。
中期因素来看，目前主要围绕能源保供政策下的供需平衡展开，考虑当前大部分发债煤企长协占比较高，在后续煤企信用分析中能源保供情况和长协定价的变化值得关注。
长期因素中“碳中和政策”仍为关键，但从目前国内煤炭供需情况及政策方向来看，对发债煤企信用状况的影响相对有限，预计十四五期间发债煤企信用状况相对稳定。
