来源:散装基精经理作者:真散装基精经理
丘栋荣的基金经理身份晋级是在汇丰晋信完成的,而汇丰晋信一直将PB-ROE框架作为旗下所有基金经理的基础投资准则之一,后续丘栋荣跳槽到中庚基金后也一直强调自己的PB-ROE框架。
历史上最早对PB-ROE框架的描述出现在Jarrod W. Wilcox发表于1984年的文章The PB-ROE Valuation Model中,不过这一框架在中国的发扬光大还是离不开知名“股神”巴菲特……
在经历职业生涯前期的“捡烟蒂”投资方法后(一定程度上类似深度价值/绝对低估值策略),芒格的加入帮助巴菲特将自己的投资框架升级为“好公司、好价格”。至于如何量化“好公司、好价格”?巴菲特虽然没有给出明确标准,但其全球信徒们直接复用了PB-ROE框架,其中“好公司”用ROE指标筛选(这部分巴菲特间接承认过,比如他提到如果一定要选一个最重要的选股指标,他认为是ROE),而“好价格”就是PB指标(这部分巴菲特没有明确表态,可能是觉得估值体系比较复杂,PB这个单一指标并不适用于每个行业)。
什么是PB-ROE框架的最理想状态?当然是低PB、高ROE,因为这代表着标的的长期成长性非常优质,且当前估值非常低。可惜的是,根据华福证券的研究,长期来看A股基本不存在这种“特殊情况”,高ROE的标的PB基本低不下来。
最终,华福证券在23Q4的研报《PB-ROE策略:理论与框架》中,总结出了两种PB-ROE框架的落地方法,一是绝对盈利策略,二是盈利周期策略。
所谓“绝对盈利”策略,更关注标的的长期ROE水平(即一定要是“好公司”)。虽然长期看此类标的的绝对PB不可能太低,但基于A股的高波动性,投资者或多或少都能找到此类标的被“相对低估”的时间点。所以“绝对盈利”策略主要赚“好公司估值修复”的钱。
而所谓的“盈利周期”策略,一定程度上类似博弈标的的“困境反转”。即某个标的的ROE当前很低,但未来有上升预期,那基于“高ROE标的长期看PB不可能低”的规律,我现在入局其实可以吃到标的业绩+估值双重增长的钱(本质就是“戴维斯双击”的逻辑,但操作上戴维斯双击更强调在趋势已经转好的右侧建仓)。
寻找丘栋荣平替
在讨论丘栋荣平替前,有个概念需要提前说明:PB-ROE是一种投资框架,但每位基金经理用这一框架筛选出什么标的是很看个人特色的。比如你用丘栋荣一季报的前五大持仓去筛类似基金,排在前面的都是港股医药赛道型基金,这种只能说是阶段性在结果上贴合了PB-ROE框架,而不能说它们是基于PB-ROE框架去选股。
①PB-ROE的“黄埔军校生”——汇丰晋信吴培文
文章第一章节也说了,丘栋荣出身汇丰晋信,而汇丰晋信的“底层逻辑”就是PB-ROE,所以讲PB-ROE一定要把汇丰晋信的基金经理放前面,比如吴培文(代表作汇丰晋信价值先锋股票004350)。
从2024年一季报合并持仓看,吴培文和丘栋荣基本不搭边,但在理念上,两者是相近的,比如吴培文介绍了自己的三类持仓思路:低估值成长股、高股息成长股、周期底部或上行期周期股。
我个人总结,吴培文的低估值成长股符合PB-ROE“绝对盈利”策略要求,赚的是标的估值修复的钱;而周期底部或上行期周期股符合PB-ROE“盈利周期”策略要求,本质是做困境反转,或者已经反转后的戴维斯双击逻辑。至于高股息成长股,丘栋荣在一季报中认为高股息因子的有效性更多来自其它因子贡献(比如近两年可能更多受益低波动因子或者股价动量因子的叠加),所以本身并不在PB-ROE框架内。或许吴培文将高股息成长股单列出来,也是因为其筛选出的标的兼具“绝对盈利”和“盈利周期”特征,实在不好归纳。
②量化因子的“阴差阳错”——招商基金王平
去年火热的公募量化解释起来为什么很困难?因为机器学习、非线性多因子模型到底赚的什么钱实在难以归因,而这就凸显出王平的难能可贵——他一直强调自己是基于PB-ROE框架搭建的量化模型(代表作招商量化精选股票001917)。
从2024年一季报合并持仓看,王平大约可以被定义为“红利风格”基金经理,但这反而验证了丘栋荣在一季报中的观点,即高股息因子不在PB-ROE框架内,但其在某些阶段筛选出的标的可能和PB-ROE框架重合。
有趣的是,在2022年底,PB-ROE框架筛选出的标的其实具有明显小市值风格(因为市场对小市值股票研究不够,所以其中存在很多ROE超预期标的)。但更有趣的是,王平通过PB-ROE框架筛选出小市值(当时主要呈现高ROE特征)标的后,由于相关标的的成长性会被市场快速认知,所以他会因为PB的升高而止盈相关标的,最终赚的反而是估值修复而非ROE持续增长的钱……
PS,我在2022年底调研过王平,但在2023年公募量化火热时王平反而降低了以募资为目的的路演频率(维护老客户的路演还是经常做的),他算是比较克制的公募量化基金经理。而且根据我的统计,王平在2018-2023年间每年稳定跑赢中证800,不论在公募量化还是主动权益里都是很有竞争力的。
③低换手PB-ROE策略——嘉实基金谭丽
从产品可投资范围看,谭丽其实和丘栋荣更接近(上面两位暂时不能投港股),并且她也是一位几乎会在每篇季报中提到PB-ROE框架的基金经理(代表作嘉实价值精选股票005267)。
在将谭丽纳入丘栋荣平替列表时,我是有一定纠结的,因为她的换手实在太低了(嘉实价值精选2023年年度换手率仅有21.08%),而前面提到的吴培文和王平换手率都超过了200%。
低换手说明谭丽基本采用了PB-ROE框架下的“盈利周期”策略,即她希望赚困境反转或者戴维斯双击的钱,并原则上放弃了赚估值修复钱的机会。
不过我后来想了想,谭丽的低换手PB-ROE策略其实更接近巴菲特的“好公司、好价格”理念,所以没准谭丽总的策略反而“最纯正”?
而且值得一提的是,谭丽今年的业绩是三位丘栋荣平替基金经理中最好的(也比丘栋荣好),其管理的嘉实价值精选股票(005267)年内涨幅18.31%(截至2024.5.10)。
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