除了冲关执著，还需实力打底！
作者：闻道
编辑：俊逸
风品：李然
来源：首财——首条财经研究院
左传有云，一鼓作气再而衰三而竭。
2024年12月23日，杰理科技递表北交所。经历三次递表失败，从上交所到深交所，再到北交所，赶在年末四战IPO。执著程度可亲可敬，能否得偿所愿呢？
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上市一波数折、到底“卡”在哪
掐指算来，杰理科技已在冲关路上磨练7年，称得上IPO老兵了。
2017年3月，首次披露招股书，拟登陆上交所主板，计划募集11亿元，保荐券商为中信建投。然据当年9月审核反馈，当时杰理科技存24个规范性问题，26个信披问题，4个与财务会计资料相关的问题。2018年3月进入终止审核状态。
经过短暂休整后，当年11月，杰理科技再次申报上交所主板，募资额减半至5.87亿元，但在证监会现场检查后，2019年9月2日公司再次撤回了申请材料。
理由很快浮出水面，2020年1月，证监会给杰理科技出具了警示函监管措施公告：2015年—2016年，公司使用个人银行账户收支货款，其中2015年体外收取销售货款7084万元、体外支付采购货款6999万元；2016年体外收取销售货款1330万元、体外支付采购货款1126万元；2014年至2018年，该个人银行账户向公司控股股东、实控人及关联方转出资金373.27万元。
经过了两次IPO失败后，杰理科技开始寻求新补血渠道，增强公司实力的同时，也能进一步优化股权结构与内部治理。
招股书显示，2020 年 11 月股东大会通过决议，同意股本由 36,000 万元增至 37,057.50 万元，新增股本由新股东日照中融、义乌华芯、深圳展想、宇信金、苏州元禾认缴；新增股东共出资 23500.00 万元，其中 1057.50万元列入股本，22442.50 万元列入资本公积。
2021 年 2 月股东大会通过决议，同意杰理科技股本由 37,057.50 万元增至38,317.50万元，新增股本1,260.00万元由新股东小米科技、上海华虹（SS）认缴；新增股东共出资 28,000.00 万元，其中 1260.00 万元列入股本，26740.00万元列入资本公积。
整体算下来，二轮增资7名外部投资机构合计出资5.15亿元，共取得杰理科技6.05%股权。其中，除了小米集团、华虹集团，深圳展想也是传音控股全资子公司。
在众多明星股东“站台”后，2021年9月杰理科技改道申报深交所创业板。计划公开发行股票量不低于4257.50 万股，募资25亿元，每股发行价约58.72元。相较上述两轮股东增资时22元的入股价，意味着若上市成功，不足一年时间7名外部投资机构便获利一倍以上。
细观25亿元募资用途，公司新增了11亿元用于补充流动资金。考量在于，招股书显示，2018年至2020年公司总共分过四次红，合计分红额达4.69亿元。且截至2021年9月末，杰理科技账上货币资金还有11.07亿元。
是否涉嫌突击分红，到底有多缺钱、募资合理性科学性咋样，一度是舆论关注焦点。最终经历三轮审核问询后，2022年8月杰理科技上市状态变更为终止审核。
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与原高管对薄公堂
主营产品价滑、区域集中依赖
三次IPO失利后，部分投资者失去信心，选择套现离场。
据招股书，2023年4月，日照中融、宇信金分别将所持公司427.5万股、180万股转让给南海盈天，转让对价1.07亿元和4,500万元，股权转让价25元/股。
此外，内部管理层也出现了裂痕，如早期核心成员、原财务总监兼董秘李翰韬离职，并因股权分红等问题与公司对薄公堂。
2024年3月，据珠海市香洲区人民法院官网，李翰韬称未获得杰理科技2022年的现金分红，要求杰理科技向其支付2022年度分红款及逾期付款利息5.51万元、律师费10万元并由公司承担诉讼费用。
对此，杰理科技解释称，自2022年11月至今，公司就股东大会、分红款项发放、申请挂牌等事项通过多种渠道尝试联系李翰韬，但未能取得有效联系。
截至2024年6月，李翰韬持有杰理科技1.2%股份，为第九大股东。2024年6月20日，珠海市香洲区人民法院作出判决，要求杰理科技向李翰韬支付利润191.62万元及利息，次月，杰理科技予以支付相应款项。
行业分析师孙业文表示，IPO是一场马拉松，自身实力、价值底色决定了过关胜算及耗时长度。三次冲刺折戟，面对股东及管理层的波动，杰理科技需有所审视反思。除了怀揣上市执念，还应及时查漏补缺，夯实合规性、展示更多成长潜能。
公开信息显示，杰理科技是一家专注系统级芯片(SoC)的集成电路设计企业，主要面向蓝牙音视频、智能穿戴、智能物联终端等领域，提供高规格、高灵活性与高集成度的芯片产品。
2021年—2024上半年（以下简称“报告期内”），公司营收分别为24.61亿元、22.67亿元、29.31亿元和14.39亿元，归母净利为5.43亿元、3.36亿元、6.23亿元和3.8亿元，毛利率为30.94%、28.35%、33.09%和37.89%。
除了2022年经历短暂波动，近年整体业绩保持了向上增长。但这不代表没有隐忧，深入经营层面，蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片为主营产品，2023年营收占比达54.59%、22.12%。
且招股书显示，公司在深圳地区的主营业务收入分别为23.82亿元、21.96亿元、28.02亿元和13.37亿元，占当期主营业务收入比超90%，区域集中依赖度肉眼可见。
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研发费用率低于均值
警惕低质内卷
凭借较低价格，杰理科技上述芯片快速打开了华强北电子销售市场。2024年华强北的白牌TWS耳机格外火爆，所谓白牌TWS耳机，通俗来说就是一些小厂商生产没牌子的无线立体声耳机。
随着竞争日趋激烈，一些乱象随之滋生，如山寨型号开始增多。光大证券研报曾指出，当下华强北白牌TWS耳机盛行，甚至有点重现2010年左右的“山寨机”时代。
行业分析师王婷妍表示，尽管许多白牌TWS耳机声称具有主动降噪（ANC）功能，但实际上降噪效果不佳，暗含嘈杂环境中调高音量对用户听力造成损伤的风险。作为深圳华强北的重要供货商，产品集中在中低端市场，杰理科技需警惕良币驱逐良币、被内卷低质裹挟。作为创新科技型企业，如何向特色高端产品转型布局，给市场讲出更有说服力的品质创新故事，是一个严肃话题。
报告期内，杰理科技研发费为1.88亿元、2.06亿元、2.76亿元和1.5亿元，占当期营收比重为7.64%、9.07%、9.40%和10.43%。对一家芯片科技企业而言，研发费及费用率不断提升值得肯定，但仍远低于同业可比公司平均值的17.45%、26.57%、27.60%、26.97%。
2021年—2024年上半年，公司存货账面价值为 88310.71 万元、65889.32 万元、52233.08 万元和 79974.13 万元，占期末流动资产比为53.28%、38.24%、25.45%、31.38%，占比相对较高。
对此，杰理科技坦言，公司存货由委托加工物资、库存商品构成，如不能加强对存货的管理、提高其周转效率，将面临流动性下降的风险。此外，市场竞争加剧、销售价格下降、产品更新换代等因素，可能导致存货可变现净值低于成本，存在存货跌价的风险。
行业分析师王彦博表示，高附加值产品除带来更多的利润，也是企业烫平市场波动，增强成长韧性、穿越行业周期的关键。尤其国产替代大潮下，增加产品高端属性、核心科技含量是国产芯片发展的必然。在加大研发投入，提高产品性能、特色品质方面，杰理科技还需再多加几把劲。
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赛道宽阔、发明专利众多
一场时间赛跑
好在，行业仍处上行红利期，从业者还有腾挪追赶的时间。
全球著名科技市场独立分析机构Canalys最新数据显示，2024年第三季，全球真无线耳机（TWS）市场继续保持增势，出货量达到9230万台，同比增长15%。不仅体现在传统的封闭式TWS耳机上，开放式TWS耳机（OWS）同样有强劲增长潜力，实现三位数的高速增长。
对于杰理科技而言，选择TWS赛道无疑是个正确选择。随着业绩蛋糕做大、规模效应显现，公司也加快产品研发迭代步伐，陆续推出AC639N、AC695N、AC696N、AC697N、AC698N、AC700N等迭代升级产品。披露数据显示，AC690N、AC693N、AC696N等产品自推出以来累计均已销售超过5亿颗。
截至 2024年 6 月 30 日，杰理科技拥有授权发明专利 338 项（含 4 项境外发明专利）、集成电路布图设计 62 项以及软件著作权 163 项，发明专利数量在境内同行业可比公司中位列第一。
目前，杰理科技已形成以专有技术为主的核心技术体系和技术创新体系，掌握了系统架构和处理器设计、超低功耗、蓝牙BLE、WiFi等多项核心技术，继而为国产替代，扩大市场份额打下基础。
整体看，杰理科技执著上市，是有一定底气的。不过聚光灯下，短板“拦路虎”同样也不算少。商场如战场，上市也是效率赛跑、时间赛跑、要避免战线拉的过长、错过战机。
此番四冲IPO，能否搏出一个全新开始、如愿上岸呢？
本文为首财原创
