长坡厚雪，贵在吃透打精
作者：古道
编辑：李莉
风品：一晨
来源：首财——首条财经研究院
兜兜转转一年有余，海尔生物与上海莱士的重组大戏以终止告终。
2025年1月6日晚，双方先后发布公司股票复牌的公告。回顾此番并购，吸睛之处在于“蛇吞象”，2024年12月20日，海尔生物、上海莱士签订《吸收合并意向协议》。以当日收盘股价计，两公司市值分别约为112亿元、479亿元。
对于终止原因，海尔生物公告称，本次交易结构较复杂，在各方反复研讨与协商中，尚未能形成相关各方都认可的具体方案。为切实维护上市公司及广大投资者利益，双方决定终止。
公开资料显示，海尔生物成立于2005年，2019年在科创板上市，公司是基于物联网转型的生命科学与医疗创新数字化场景方案服务商。主要聚焦生命科学、基层公共医疗等领域，提供智慧实验、数字医院、智慧公共卫生、智慧用血等数字场景综合解决方案。
上海莱士主要从事生产和销售血液制品，主要产品为人血清白蛋白、静注人免疫球蛋白、特异性免疫球蛋白、凝血因子类产品等，是目前中国最大的血液制品生产企业之一。
单从主营业务看，两家公司业务有所交集，但关联性并不算强。抛开鲸吞难度，即便如愿并购交易，后续的整合赋能、业务协同，能否1+1大于2仍是一道较严肃考题。
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毛利率连滑
超百亿入主浮亏两成
进退维谷？
实际上，视线若拉长一些，两者重组动作并没出乎多少市场意料。
2023年12月29日，上海莱士发布控股股东及实控人变更公告，当日原控股股东基立福与海尔集团签署《战略合作及股份购买协议》，海尔集团或其指定关联方拟协议收购基立福持有的上海莱士13.29亿股股份，转让价125亿元。此外，基立福还将公司剩余6.58%的表决权委托予海尔集团或其指定关联方行使，海尔集团合计获得26.58%的表决权。
2024年1月21日，又经与基立福与协商一致，海尔集团指定全资孙公司海盈康作为上述协议项下的承继方，三者重新签订《经修订及重述的战略合作及股份购买协议》。
2024年7月29日，上海莱士召开临时股东大会、完成董事会换届选举，海尔集团再下一城，董事会9名董事中，海盈康控制过半数席位。结合股东目前持股情况，经审慎判断，公司控股股东变更为海盈康，实控人变更为海尔集团。
可见，海尔集团对上海莱士是志在必得。血制品主要原料是血浆，目前我国从血浆采集到血液制品生产销售等各环节均受到严格监管。2001年国家对血制品业实行总量控制，从业者增长主要靠外延式并购去完成。
作为国内最大血制品企业之一，上海莱士亦不例外。2013年收购中国生物制品有限公司9.90%股份；2014年，先后取得郑州邦和生物药业有限公司100%股权、同路生物制药有限公司89.77%股权；2017年，再次取得叶集绿十字单采血浆站有限公司100%股权、淮南毛集绿十字单采血浆站有限公司100%股权、怀远县绿十字单采血浆站有限公司100%股权。2018年至2023年，公司陆续又收购了Grifols Diagnostic lutions Inc.45%股权、广西冠峰生物制品有限公司95%股权等等。
凭借着一系列买买买，上海莱士迅速成为业内龙头企业，市值从60亿一度飚至1200亿元，跻身血制品龙头企业。但随之衍生的弊端也逐渐显现，比如公司商誉快速上升。截至2024年三季度末达到50.73亿元，同比增长7.88%。
行业分析师王彦博认为，商誉是把“双刃剑”，一方面代表企业发展活力张力、成长可能性，一方面也考量标的成色、后续整合赋能力、乃至市场环境等，如综合运营力不足，可能导致商誉暴雷，进而业绩下行甚至拖累主业。
除了商誉风险，上海莱士近年盈利增速波动较大，稳健性待提升。Wind数据显示，2021年—2024上半年，公司营收分别为，42.88亿元、65.67亿元、79.64亿元、63.14亿元，同比分别增长55.26%、53.16%、21.27%、6.39%。同期净利为，12.95亿元、18.80亿元、17.79亿元、12.41亿元，分别同比增长-2.21%、45.24%、-5.35%、0.15%。
深入业务面，血液制品是绝对主力，同期生产及销售营收占比分别为99.93%、99.05%、98.21%、98.80%。毛利率分别为51.85%、44.39%、41.03%、40.88%。Wind数据显示，2019年—2021年，上海莱士主营业务毛利率分别为66.74%、64.15%、61.98%。
对于毛利率持续下滑，上海莱士徐俊曾表示，2023年综合毛利率下降，主因代理业务权重较上年加大，同期美元汇率有所上升。公司关联交易业务涉及进口贸易，业务以美元结算为主，存在一定的汇率波动风险。
2024年前三季，上海莱士毛利率为40.64%，同比下降1.28个百分点；净利率29.12%，同比下降0.97个百分点。第三季毛利率40.13%，同比下降0.57个百分点，环比下降1.92个百分点；净利率28.97%，同比上升2.05个百分点，环比上升6.93个百分点。
前三季公司营收营收63.14亿元，同比增长6.39%；归母净利18.38亿元，同比增长2.81%，为近五年来同期唯一一次营利双个位数增长。经营活动产生的现金流量净额为5.16亿元，同比下降73.43%，体量也为近五年同期最低。
截至1月13日，上海莱士报收6.62元，距离海尔集团上述入股价9.40元累跌近30%。该笔交易海尔浮亏超30亿元。
显然，此番并购失败并不突兀。只是，结合往期坚定入主动作，两企进一步融合也是箭在弦上、必须之举。经历股价下跌、重组失败后，海尔集团是否有些进退维谷、后续如何应对，一系列疑问吸引外界目光。
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利润连降 大股东减持
警惕并购后遗症
毕竟，海尔生物日子同样不算光鲜。
与上海莱士专注血制品赛道不同，海尔生物业务更加多元。创立之初，凭借海尔集团的品牌背书与资源支持，公司迅速在生物医疗低温存储设备领域崭露头角，早年聚焦医用冷藏箱、超低温保存箱等产品研发生产，以过硬质量与相对亲民价格，打破国外技术垄断。2019年10月，头顶“物联网生物医疗第一股”光环登陆科创板。
伴随融资渠道拓宽，海尔生物开启业务扩张之路，如2020年并购血浆采集业务、2022年并购公卫信息业务、实验室耗材业务、2023年又纳入药房自动化业务，做大做强之心溢于言表。
考量在于，一番番买买买过后，公司业绩并没有多大改善、盈利水平反出现下滑。2021年—2023年，海尔生物营收为21.26亿元、28.64亿元、22.81亿元。净利润为8.45亿元、6.01亿元、4.06亿元，连降两年出现腰斩。
2024年前三季，海尔生物营收17.82亿元，同比下降2.43%；归母净利3.09亿元，同比下降13.45%。经营活动现金流净额1.14亿元，同比下降31.96%。
对于业绩下滑，海尔生物在接受机构调研时表示，2024年前三季业绩承压主要是受低温存储业务下滑的影响。其中，国内市场主要受超低温、恒温类存储产品下滑的影响，海外市场主要疫苗方案下滑的影响。
看看费用支出，海尔生物一直不缺努力。销售费用率从2020年的11.95%涨至2023年的14.9%。管理费用率从5.07%涨至8.03%。研发投入从10.75%升至14.06%，但整体成果转化率不算高，从上述业绩看，不少投入还未形成可观的盈利能力。
行业分析师孙业文表示，多元跨界布局，能带来更多成长空间、价值遐想，是企业发展活力张性的体现，但也带来更多投入、更多竞品，更多专业化特色化、品控风控要求。一旦步子太大太急，超出驾驭能力、或新业务与主业间关联性不强，协同管理力不足，盲目追热点很易出现并购资产虚高、公司业绩股价大起大落的隐忧。从海尔生物业绩看，其进击扩容的同时，需警惕激进扩张的后遗症风险。尤其结合上海莱士也已经营现金流下滑、业绩增速放缓，两企的发展质量、财务健康度需进一步审视，谨防并购后遗症的出现可能。
不算多苛求。截至2024年三季度，海尔生物商誉余额7.58亿元，较2016年的1066.94万元累增约68倍。股价方面，截至2025年1月13日报收31.31元，相比150.88元历史高点累跌近80%。TTM市盈率27.81。
基本面不见明显改善、叠加股价波动，自然消磨股东们的坚守耐心。2024年8月13日，海尔生物公告称，股东奇君投资8月13日减持公司635.91万股股份，占总股本比2%。转让完成后，持股比降至4.19%。
这不是奇君投资首次出手。海尔生物招股书显示，2019年10月公司上市时，奇君投资为第二大股东，持股比达20.25%。2020年起开始频频减持模式，截至2024年三季度末持股比已降至5%以下。
此外，代表境外投资者的香港中央结算有限公司也在2024年进行大手笔减持。2023年报显示，当年末香港中央结算有限公司持股比8.92%。到了2024年三季度末已降至4.27%。是否看淡公司未来盈利前景，仁者见仁不做评价。能肯定的是，这应该不是稳健中小投资者信心的加分项。
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“蛇吞象”失败有什么启示
当然，两企没有坐以待毙。以本次重组失败为例，为稳定投资者信心，也是1月6日，海尔生物、上海莱士双双披露股份回购计划。其中，海尔生董事长物谭丽霞提议公司回购1亿元～2亿元；上海莱士董事长谭丽霞提议公司回购2.5亿元～5亿元。
真金白银投入，难能可贵、值得肯定。只是至少结合目前两公司股价走势，回购对市场的信心提振似乎很有限。
从资本大环境看，在相关政策扶持下，当下A股处于并购重组活跃期。海尔生物此次终止也将对市场产生一定借鉴意义：
首先，并购重组需量体裁衣、不能操之过急。虽然海尔集团已是上海莱士实控人，但在表决权仅为26.58%，连三分之一都没达到。除海尔集团外，上海莱士前十大股东中还有三家国有法人、两家境外法人。
其次，并购重组后有业务整合挑战。资本并非万能药，如果海尔相关业务缺乏协同，对上海莱士主营业务提振有限，在缺乏足够风险溢价的情况下，也较难打动上海莱士原有股东。
最后，纵观近年蛇吞象式收购，如闻泰科技收购安世半导体、天齐锂业收购SQM股权、纳思达收购利盟，并购后随着时间推移均不同程度出现“消化不良”质疑。
行业分析师王婷妍表示，上海莱士市值是海尔生物的数倍，经营规模及利润能力同样数倍于海尔生物。加之海尔集团成为上海莱士实控人尚不足半年，如果缺乏与各方有效沟通，仓促提出重组就很容易失败。资本市场向来是勇敢者游戏，蛇吞象并购也不乏成功案例。不过历往期经验看，商誉减值巨大的公司几乎都是在资产重组、资产收购时埋下了祸根。小鱼吞大鱼不容易，若操作不慎，可能自己也会葬身鱼腹。
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大宝矿与好矿工
苦练内功、等待春天
古语有云，祸兮福之所倚。
对于海尔生物而言，暂停重组未必是件坏事，若能由此更聚焦内生动力的提升则不失为一件幸事。
近年来，市场对生物制剂、原料药等温敏药物的需求日渐攀升。QYResearch数据显示，2029年全球航空温控货运箱市场规模预计将达9.9亿美元，未来几年复合增长率CAGR为7.2%。
巨大需求下，在基础设施、环节管控、温控设备、应急保障能力等方面，温敏药物对其背后依赖的航空温控物流提出更高要求。庞大市场规模与政策倡导支持，赋予了航空温控物流业广阔发展空间，也为海尔生物提供了新发展机遇。
早在2021年，海尔生物就积极布局航空温控产业新生态，成立鸿鹄航空科技，致力为用户提供覆盖研发、生产、运营、维修的全生命周期绿色航空温控解决方案，并将高效温控技术与环保充分融合。
以其自主研发技术打造的温控技术方案为例，已为欧洲、北美和亚太地区多家知名医药客户提供服务，成功完成“上海－芝加哥”“法兰克福－上海”等多条生物医药洲际运输任务，逐步建成覆盖中－欧、中－美等地的航空温控物流服务生态。
更难可贵的是，为更好与国际接轨，鸿鹄航空科技积极参与相关规定认证。成为国内首家同时具备航空温控集装箱研发、制造和维修资质，获颁CCAR-145部《维修许可证》的企业。
长坡加厚雪，可见海尔生物握有一座宝矿金矿，诸多好牌贵在吃透打精。真正做一个好矿工。企业发展，外延内生是两大驱动力，但追根到底还是内生为王，只有把外延业务消化吸收好、整合协同好，激发出更多成长内力，走好体量与质量、扩容与专业的“平衡木”，企业才能真正行稳致远、做大做强。
截止2024年前三季海尔生物货币资金9.84亿元，同比下降23.4%；总负债11亿元同比增加2.33%。叠加营利双降、销售费管理费研发费财务费全线下降，以及上海莱士的业绩表现，终止或许不失为明智选择。
有时候，慢就是快、快就是慢。但愿“蛇吞象”失败后，海尔生物、上海莱士能苦练内功、激发更扎实的内生成长力。最终内生而外王，如愿融合为一，也是水到渠成的事。
本文为首财原创
