上市路漫漫，求索资本局。
作者：乔治
编辑：闻道
风品：俊逸
来源：首财——首条财经研究院
为支持中小企业专精特新发展，北交所于2021年9月诞生。
专注石油钻探设备的祺龙海洋受益于此，2024年3月28日完成备案进入辅导期，12月19日通过验收，12月24日申报材料被受理，上市步入冲刺阶段。
公开信息显示，祺龙海洋是一家瞪羚企业、高新技术企业。2023年7月被工信部认定为第五批专精特新“小巨人”企业。至少目前看，上市进程顺风顺水、相当有效率。只是速度背后，发展质量如何呢？
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直联审核 主营业务改变
提起北交所，素有新三板公司“上市梦工厂”一说。2024年2月，祺龙海洋在新三板挂牌。据证券时报网，彼时公司表示已与证券公司、会计师及律师事务所签订了北交所发行上市服务协议，计划挂牌后18个月内提交申请文件。
为更快完成上市，祺龙海洋采用“直联审核”方式。业内人士指出，所谓“上市直联审核机制”，是指对挂牌满一年且符合直联审核条件的新三板公司，可通过专设部门来提速IPO的机制，会将更多上市准备工作前置。比如挂牌期间，项目关联交易、资金占用、违规担保、股份代持、分红合理性、股东变化等就会被监管重点关注，并且程序上也需各方着手更多上市准备工作。
祺龙海洋为此做出一系列承诺。如据申报稿，公司全体股东已作出自愿限售的承诺。拉长时间线，公司也算上市老兵了。早在十年前，即2014年8月股票就曾在新三板挂牌并公开转让，彼时股票简称“祺龙股份”，但仅过去不到1年时间，即2015年4月29日就终止了挂牌，一度引发外界猜测。
2023年12月，全国股转公司受理了祺龙海洋的挂牌申请，然次日便下发首轮问询函，要求公司说明本次申报与前次申报挂牌及挂牌期间披露信息是否存在重大差异，其中，祺龙海洋主营业务、行业分类、股权代持等尤其受到关注。
以主营业务为例。祺龙海洋前次挂牌披露的主营业务为“直缝埋弧焊钢管的生产和销售”，行业分类为“黑色金属冶炼及压延制造行业”；本次申报披露的则为“海洋钻井隔水导管的研发、生产和销售，油气长输管线的生产和销售及水下油气装备试验技术服务等”，行业分类为“石油钻采专用设备制造”。
据《证券市场周刊》，截至2024年末，北交所IPO受理量位居三大交易所首位。展望2025年，北交所仍会支持创新性企业上市。不过细观，门槛也在抬升、冲关失败者不在少数，北交所年内终止企业78家，比2023年增加34家。
简言之，加快冲刺步伐的同时，祺龙海洋还需把好质量关。上市是一场实力秀肌的马拉松，前期进展顺利，不代表后续万事大吉。
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业务单一依赖 应收账款大增
超九成收入来自第一大客户
确实，发展质量始终是上市公司的价值基石。
2024年12月20日，祺龙海洋公告，据已披露的财务报表，公司2022年度和2023年度经审计的归母净利指标、加权平均净资产收益率指标，均符合《上市规则》第2.1.3条规定的在北交所上市的财务条件。
考量在于，细观业绩存在一定波动性，稳健度待提升。2022年、2023年营收分别为24030.95万元、20128.87万元，同比增速98.82%、-16.24%。同期扣非净利增速166.91、2.87%。2024年前三季营收17854.05万元，增速回升至10.64%，可较2022年仍有回落。
公开资料显示，祺龙海洋主要从事海洋钻井隔水导管的研发、生产和销售，还包括油气长输管线的生产和销售及水下油气装备试验技术服务。
细分业务，海洋钻井隔水导管及配件占营收比极高。2021年至2024上半年，隔水导管收入为10,498.17 万元、20,615.32 万元、18,069.73 万元、13,808.97 万元，占营收比86.86%、85.79%、89.77%、99.41%，业务单一集中的依赖性肉眼可见。
且此番IPO募资，相当部分用于高性能大口径隔水导管生产项目。未来业务集中度是否还会加重，公司经营的稳定性如何，要打一个问号。
相似集中依赖的，还有大客户。祺龙海洋隔水导管产品，主要用于海洋油气勘探与开发的钻井环节，下游客户主要为中海油；长输管线主要用于石油和天然气的管道输送，下游客户主要为中石化等企业；水下油气装备试验技术服务主要是利用“海洋石油水下装备测试试验中心”，为中海油和中国石油大学等科研机构提供测试技术服务。
2021年至2023年上半年，祺龙海洋对第一大客户中海油的销售收入为8009.40万元、1.91亿元、1.06亿元，占营收比为66.27%、79.39%、93.44%；对第二大客户中石化的销售收入为2535.73万元、4277.21万元、494.28万元，占营收比分别为20.98%、17.80%、4.36%。两客户占比高企，且还有上升趋势。
据新浪财经上市公司研究院，近一期完整会计年度内（从当前日期向前推算的最近一个完整的12个月的时间段），祺龙海洋前五大客户销售额/销售总额比值高达99%；供应商也较为集中。近一期完整会计年度内，公司前五大供应商采购额/采购总额比值为63.35%。
早在2011年，祺龙海洋便开始对隔水导管研发攻关，2014年9月隔水套管在中海油取得准入资格，2015年和2016年开始在中海油实现小批量供货，2017年3月公司螺纹式隔水导管开始向中海油大批量供货。可以说，多年来企业发展离不开这个大客户的持续助力，服务粘性值得肯定，但新客户的开拓能力、开拓意识有多强要打一个问号。
看看人员构成也不乏印证。据招股书、新浪财经上市研究院，2024年公司员工130人，销售人员为9人，占比6.92%；生产人员75人，占比57.69%；研发人员为22人，占比16.92%。
祺龙海洋坦言，从我国油气资源开发的战略布局来看，未来公司业务仍将集中在中海油，客观存在客户集中度高和对大客户依赖的风险。如不能在中海油的供应链体系中保持持续竞争优势，或客户对主要产品需求发生变化，将会对公司生产经营带来不利影响。
不算多夸言。以第一大客户中海油为例，据经济导报，其旗下子公司中海油能源发展装备技术有限公司主营业务亦为隔水导管，祺龙海样需警惕业务的可替代性风险。
后遗症或已有显现迹象。据招股书（申报稿），2024 上半年祺龙海洋应收账款增至 79,245,918.00 元，同比暴增 137%。公司销售模式较依赖信用赊销，一旦客户回款能力不佳，需警惕流动性承压、坏账风险。据新浪财经上市公司研究院，近一期完整会计年度内，祺龙海洋应收账款周转率仅3.56次、同比变动-12.83%，低于行业均值4.42次。
行业分析师王彦博认为，大客户过于集中依赖，对企业稳健经营、可持续发展不是加分项。祺龙海洋应收账款高企，或就是一个警示信号。如何提升产品竞争力、优化客户结构、降低相应风险是一道严肃考题。
在知名经济学家宋清辉看来，客户高度集中风险大，当双方互为合作伙伴时，面临的将是一荣俱荣，一损俱损的发展前景，很易因外部合作关系变动出现较大不确定性。纵观整个资本市场，能长久保持合作的“伙伴”屈指可数。最重要的是，分散上游供应商和下游客户的集中度，增强抗风险能力。此外，公司业务单一，外加屈指可数的销售人员，为祺龙海洋上市后能否打开市场，埋下了伏笔。
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无实控人
控股股东母公司财务状况堪忧
股权方面也有审视点。长期以来，祺龙海洋一直处于无实控人状态。
龙玺油服直接持有祺龙海洋78.66%的股份，为控股股东，但由于龙玺油服股权结构分散，无控股股东及实控人，祺龙海洋亦无实控人。
行业分析师孙业文表示，无实控人是一把双刃剑，一方面股权较分散，决策过程会变得民主多元，另一面决策一旦出现分歧，易出现无人拍板，影响效率战机情况，进而损伤投资者利益。从产品结构、客户结构、业绩表现等看，祺龙海洋需解决的难题还有很多，凸显实控人指引力的重要程度。
不算多苛求，控股股东龙玺油服母公司财务状况令人担忧。2023 年净利仅 549.47 万元，2024 上半年更出现亏损，净利-893.73 万元。据招股书（申报稿）显示，控股股东龙玺油服母公司资产负债率在 2023 年和 2024 年上半年分别为 82.64%、83.64%。债压肉眼可见，对祺龙海洋有无不良影响值得审视。
行业分析师王婷妍表示，负债率过高会制约企业再融资能力，若母公司无法有效偿还债务，可能会迫使其通过对子公司的资金抽调来缓解压力，增加后者财务压力，影响其日常运营和市场表现。
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国产替代急先锋 山丘翻越
当然，能够上市推进顺利，祺龙海洋也有实力打底的一面。
长期以来，由于深海用海洋钻井隔水导管被少数外国厂商垄断，对我国深海油气资源的开发利用形成较大制约，为此国家出台一系列政策，支持和鼓励相关设备的国产化。祺龙海洋于2011年开始对隔水导管研发攻关，2014年9月隔水套管在中海油取得准入资格，2015、2016年开始在中海油实现小批量供货，2017年3月批量供货，称得上国产替代的急先锋。
目前，祺龙海洋生产的海洋钻井隔水导管已成功应用于“海洋石油981”“海洋石油982”“深海一号”“蓝鲸2号”“陵水17-2”等多个重点项目，产品应用水深已达1960米，并在高温高压探井及开发井上成功应用。
2022年、2023年，公司毛利率为35.60%、43.61%；2024年前三季营收17854.05万元，同比增长10.64%，归母净利4800.28万元，同比增长25.41%。整体造血能力可观。
在2024半年报中，祺龙海洋透露将继续深耕海洋石油开采装备领域，力争通过3-5年时间，进一步丰富产品线并拓宽应用领域，把公司打造成为我国极具竞争力的海洋油气装备供应商。
据中国能源报，2024年，我国海洋经济发展势头强劲。海洋原油新增产量占全国原油新增产量的比重保持在60%以上。
赛道蓝海+自身精进，长坡厚雪中祺龙海洋上市不缺价值底气。只不过，仰望星辰大海的同时，也要脚踏实地。从上述梳理可见，问题槽点同样不少。上升到上市大环境，提升门槛、严把质量是大势所向，2024年A股新上市量大幅减少就是例证。这意味着，未来只有价值底色够足的企业才能如愿上岸。
据《中国经济周刊》，有业内私募基金合伙人坦言，北交所企业持续盈利的能力仍是我们关注方向。看企业是否能盈利是一个维度，但持续盈利问题更应该关注。
若从此角度出发，祺龙海洋仍需进一步优化产品结构、收入结构、客户结构、股权结构，进而增强业绩稳健性。只有翻越一个个“山丘”、攻克一个个关口，才能增加冲关胜算、搏出一个好估值。
本文为首财原创
